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类型银行业专题报告:迎养老金融机遇立优势拓空间-220621(33页).pdf

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    1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 迎养老金融机遇,立优势拓空间 他山之石系列银行行业专题报告 宏观背景:老龄化进程加快,政策积极布局推进宏观背景:老龄化进程加快,政策积极布局推进 2000 年我国 65 岁+人口占比首次达到 7%,2021 年达 14.2%步入深度老龄化阶段,且近年来斜率更加陡峭,相较海外,我国老龄化进入时间相对较晚但进程也更快,同时“未富先老”的特征明显。老龄化带来一系列压力,一方面包括老年人口抚养比大幅上升,2020 年达 19.7%,预测 2060 年超 50%,居民养老负担加重;另一方面我国养老金/GDP 比例、基本养老金替代率均低于国际水平。因此,完善养老体系

    2、需求迫切,金融领域相关新政的制定出台也更密集,十四五以来主要在产品端对第三支柱建设进行积极探索;通过商业养老保险、养老理财试点等业务试点推广,大力推动个人养老服务和金融的发展。 他山之石:国外银行养老金融业务经验借鉴他山之石:国外银行养老金融业务经验借鉴 海外养老金制度安排普遍采取政府、雇主、个人的三支柱养老金体系模式。 美国:美国:1 1)体系:体系:三支柱养老体系中,市场化运作的企业养老金计划和个人退休账户占主导,2021 年一二三支柱分别占比7%/58%/35%。IRA 账户自 1974 年推出以来,早期快速扩增,1974-2000 年 CAGR 高达 35%,之后回归稳健,是养老金增长

    3、主要贡献部分。2 2)投向:投向:二三支柱可配置资产种类丰富,IRAs 早期投向以银行储蓄存款为主,之后权益型资产占比提升,主要增配共同基金和其他权益资产。3 3)业务:)业务:个人养老金账户管理机构多元化,为投资者提供广泛可选择空间。虽然专业投资机构占主导,但在金融混业的大背景下,综合性大银行依托强大的资产管理能力,也能保持一定市场份额,提供包括基金托管、投资运营、资金发放等一站式服务。 日本:日本:1 1)体系:)体系:OECD 各国中老龄化程度最高的国家。第一支柱公共养老金为主,包括固定缴费的国民年金和收入关联型的厚生年金,由 GPIF 市场化模式集中管理,2021 年规模占 GDP 的

    4、37%。2 2)投向投向:GPIF 投资范围广,逐渐向高风险偏好转变,权益投资占比不断提升,国内外权益类资产占比从 2011 年的 24%提升至 2020 年的 51%,主因国内低利率的背景下寻求海外相对高收益。第三支柱 iDeCo 和 NISA 可自主选择养老金投资产品,并享税收优惠,投向上权益类投资占比高。3 3)业务:)业务:金融部门向老年人提供服务多和年金相关,如相关顾问咨询、对具有抚养义务的儿女提供相应资产运用、管理的咨询服务和金融业务;以及遗嘱信托、倒按揭等创新型金融产品。 德国:德国:1 1)体系:)体系:进入老龄化阶段时间较早,且老龄化程度较高以及社会经济发展波动的影响下,对养

    5、老体系带来较大压力。多次改革后形成“三层次”体系,2020 年养老金总规模占 GDP 的8.8%,较 2000 年有明显提升。其中第三支柱产品里斯特养老金创设以来经历了快速扩增阶段,2001-2011 年合约数量 CAGR高达27%。2 2)投向:)投向:里斯特养老金的产品管理人涉及多种资管机构, 评级及分析师信息 行业评级: 推荐 行业走势图 分析师:刘志平分析师:刘志平 邮箱: SAC NO:S1120520020001 联系电话: 分析师:李晴阳分析师:李晴阳 邮箱: SAC NO:S1120520070001 联系电话: -26%-20%-14%-8%-3%3%2021/062021/

    6、092021/122022/03银行沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2022 年 06 月 21 日 170867 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资者可选择范围广泛,但整体配置结构偏保守,保险合约占2/3,银行储蓄产品占比 4%左右相对稳定。 第三支柱发力,银行养老金融业务迎机遇第三支柱发力,银行养老金融业务迎机遇 我国养老保险制度目前以第一支柱基本养老保险为主导,第二支柱企业年金和职业年金为补充,第三支柱试点起步阶段。借鉴国际经验,在老龄化程度加快以及第一支柱压力提升下,个人主导的第三支柱养老金

    7、将成为养老金融体系的重要发展部分。因此在一二支柱渗透率和替代率提升空间有限的情况下,以个人养老金为代表的第三支柱未来有更大政策支持和发展空间。但同时也应该看到第三支柱在各国的改革发展过程中都经历了较长过程,而且相较海外,目前我国个人养老金融仍处于规范化的起点,未来在顶层制度设计和监管体系、参与机构、产品设计等方面,都拥有较大的探索和创新空间。 基于未来第三支柱养老金市场的拓展,银行应把握机遇,开拓创基于未来第三支柱养老金市场的拓展,银行应把握机遇,开拓创新:新:一方面,商业银行有强大的客户和渠道优势,带动财富管理规模增长。从国外个人养老金的运营机构来看,商业银行总能占有一席之地,而且各国不同的

    8、金融体系以及账户投资的监管不同,银行的市场份额也有较大的差别。另一方面,未来依托个人养老账户,商业银行的账户管理和资产管理能力的提升需求也更加突出。要实现稳健且较高的回报,商业银行需加快提升全资产的主动配置能力和管理能力、加快投研体系的建设以及系统的科技投入等,形成覆盖全生命周期的产品体系供给,筑建自身的优势或者壁垒。 投资建议:构建大资管优势壁垒投资建议:构建大资管优势壁垒 1)海外商业银行多为混业经营体制下的综合性金融机构,可涉足养老金融产品种类更多样化;我国大型商业银行也早早布局集团架构下的综合化经营,可通过下设的各类基金、理财等子公司布局多层次养老产品体系,实现市场规模的较快发展。 2

    9、)从具体的账户配置方面,银行借助账户管理和托管优势获客,同时也需要提升主动管理和资产配置能力,未来以理财公司为核心的财富管理业务将实现快速发展;地方中小银行则可依托渠道优势,与优质基金公司、券商等合作进行产品配置。 选股层面,可以关注两条主线:1)具备牌照优势的大行和股份行,受益于子公司全面布局的综合化经营优势,能够在基金、保险、证券等非银领域实现全面金融产品供给,如工行、邮储等大行,及招商、兴业、平安等;2)具备较强资管能力,且区域优势突出的银行,如宁波、杭州、青岛等。 风险提示风险提示:监管政策落地不及预期,养老产业顶层设计未确立,影响银行产品体系建设和业务推进;宏观经济下行超预期,或影响

    10、居民可支配收入,压降养老金融产业空间等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 ;注:工商银行采用;注:工商银行采用 W WINDIND 一致预期一致预期 股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资代码代码名称名称(元)(元)评级评级2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E601398.SH工商银行4.76买入7.488.158.929.760.640.580.530.49601658.SH邮储银行5.27买入5.896.897.498.200.900.770.700.64600036.S

    11、H招商银行40.33买入25.3629.0132.7137.021.591.391.231.09601166.SH兴业银行19.38买入25.5028.6531.8635.550.760.680.610.55002142.SZ宁波银行33.88买入15.7020.3823.2026.612.161.661.461.27重点公司BPS(元)BPS(元)P/BP/B kVbUoQpMqNqNoPqOsR9PcM8OsQoOmOtRkPnNrPfQoMsQ8OpPvMuOoMwOuOnQnQ 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 宏观背景:老龄化进

    12、程加快,政策积极布局推进 .5 1.1. 我国老龄化程度加深,养老金/GDP低于国际水平 .5 1.2. 十四五以来政策密集出台,释放养老金融政策红利 .8 2. 他山之石:国外银行养老金融业务经验借鉴 . 10 2.1. 全球养老金体系架构:多支柱模式是养老金体系发展主流. 10 2.2. 美国:二三支柱发达,产品类别丰富. 11 2.3. 日本:高老龄化但养老金体系多层次高替代率 . 13 2.4. 德国:首创社会保障体系,第三支柱改革成效明显 . 17 3. 我国商业银行养老金融业务现状和探索创新 . 19 3.1. 商业银行构建养老金融生态圈 . 19 3.2. 围绕养老金体系的托管和

    13、资管业务 . 20 3.3. 资产端探索:创新专项再贷款,强化养老产业信贷投放 . 22 3.4. 负债端探索:产品创新+账户管理探索. 23 4. 机遇和挑战:第三支柱发力,银行养老金融业务迎机遇. 25 4.1. 政策红利提升个人养老金为主的第三支柱未来发展空间 . 25 4.2. 迎机遇:商业银行养老金融业务要立优势、拓空间 . 26 5. 投资建议:构建大资管优势壁垒 . 29 6. 风险提示. 31 图表目录 图 1 65 岁以上人口占总人口比重逐年上升 .5 图 2 出生率下滑、人口寿命拉长.5 图 3 主要国家从老龄化到深度老龄化时间及人均 GDP情况.6 图 4 美国、德国、日

    14、本、中国 65 岁+人口占比变化 .6 图 5 德国、日本 GDP(不变价)同比增速.6 图 6 老年人口抚养比持续攀升 .7 图 7 预计 2060年我国老年人口抚养比突破 50% .7 图 8 OECD 国家养老金/GDP 比例(2020A) .7 图 9 养老金替代率整体呈下降趋势 .8 图 10 平均收入者养老金净收入替代率.8 图 11 养老金融相关政策汇总:从鼓励加强养老金融服务到具体产品试点推进 .9 图 12 各国养老金体系结构 . 10 图 13 各国两类养老金存量占 GDP 的比例(2020A) . 10 图 14 美国养老金市场规模攀升 . 11 图 15 美国各支柱养老

    15、金规模占比. 11 图 16 个人退休账户 IRAs资产快速扩增 . 11 图 17 IRAs 投资方向主要配置共同基金. 11 图 18 通过各种金融机构持有的传统 IRAs账户份额(拥有传统 IRAs的家庭百分比). 12 图 19 日本老龄化进程及养老老金体系. 13 图 20 日本公共养老金收入占老龄家庭平均收入的 60-70% . 13 图 21 第一支柱 GPIF规模:占 GDP比重整体提升. 14 图 22 GPIF 资产配置结构:海内外权益资产占比攀升 . 14 图 23 企业 DB计划规模增速较缓慢 . 15 图 24 企业 DB计划资产配置方向. 15 图 25 企业 DC

    16、计划规模保持相对较快增速 . 15 图 26 企业 DC计划资产配置方向. 15 图 27 iDeCo 整体规模持续上行 . 16 图 28 NISA 账户金额持续攀升 . 16 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 29 iDeCo 运营管理机构情况(截至 2021.03). 16 图 30 iDeCo 金融产品投资结构 . 16 图 31 NISA 开设账户渠道分布 . 16 图 32 NISA 投资工具占比:股票超 60%. 16 图 33 德国养老金体系的三层次结构 . 18 图 34 德国养老金总规模占 GDP的比重整体提升至 8.8% . 1

    17、8 图 35 里斯特养老金合约数量构成(百万个) . 19 图 36 里斯特养老金对应的产品提供机构多元化 . 19 图 37 商业银行养老金融生态圈 . 20 图 38 社保和养老保险管理机构分布 . 20 图 39 银行企业年金托管资格一览. 21 图 40 企业年金受托管理规模持续高增. 21 图 41 企业年金受托管理规模占比(2021A). 21 图 42 企业年金托管规模超 2.6万亿元. 22 图 43 企业年金托管规模占比(2021A) . 22 图 44 养老理财产品特征对比 . 24 图 45 我国养老金规模持续增长 . 26 图 46 养老金体系以基本养老保险为主导 .

    18、26 图 47 城镇企业养老保险基金累计结余预测(社科院). 26 图 48 企业职工基本养老保险收入结构:财政补贴占比 15%左右. 26 图 49 银行产品是我国养老金消费者最偏好的理财形式. 27 图 50 美、日、德三国第三支柱养老金产品资产配置结构对比 . 28 图 51 2020 年及更长时期内 OECD国家退休储蓄计划的几何平均年投资回报率 . 28 图 52 上市银行牌照布局汇总:大行综合化优势显著 . 30 图 53 理财公司资管能力对比:股份制银行理财子公司 ROE 相对较高. 31 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 前言:前言: 今

    19、年政府工作报告明确提出“积极应对人口老龄化,优化城乡养老服务供给,推动老龄事业和产业高质量发展” ,上半年诸多政策密集出台,个人养老金体系建设加速推进,反映应对人口老龄化已上升为国家战略。而银行业务贯穿个人金融资产配置的全生命周期,是养老金融资产和服务的重要提供方,既承担了一定的社会责任,未来也将深度受益于政策体系的完善和养老金融需求的提升。因此本报告着眼养老金融领域,通过对标海外经验和案例,判断我国养老金融未来发展空间。 1.1.宏观背景:宏观背景:老龄化进程加快,政策积极布局推进老龄化进程加快,政策积极布局推进 1.1.1.1.我国老龄化程度加深,养老金我国老龄化程度加深,养老金/GDP/

    20、GDP 低于国际水平低于国际水平 我国已处于老龄化社会,养老压力较大。我国已处于老龄化社会,养老压力较大。国际对于“老龄化社会”的通常看法是指,当一个国家或地区 60 岁以上老年人口占人口总数的 10%,或 65 岁以上老年人口占人口总数的 7%。比照这一标准,2000 年我国 65 岁+人口占比首次达到 7%,2021年 60 岁+、65 岁+人口分别为 2.67/2.01 亿人,占总人口比重 18.9%/14.2%,社会老龄化程度进一步加深,步入深度老龄化阶段。且伴随出生率的下滑和人口寿命的拉长,近年来斜率更加陡峭。 图 1 65 岁以上人口占总人口比重逐年上升 图 2 出生率下滑、人口寿

    21、命拉长 相比之下,我国老龄化进入时间相对较晚但进程也更快相比之下,我国老龄化进入时间相对较晚但进程也更快。海外来看,主要发达国家步入老龄化阶段的时间较早,德国早在 20 世纪 20 年代,美国主要是二战以后,并且进一步进入深度老龄化阶段的时间间隔普遍较长。部分亚洲国家进入老龄化时间较晚,但节奏更快,比如日本主要在 20 世纪 70-90 年代较快的进入了深度老龄化阶段。21 世纪以来,多数国家都经历了人口老龄化水平的显著攀升。我国 2021 年进入深度老龄化,较 2000 年仅间隔 21 年,目前老龄化水平和趋势与日本 20 世纪 90 年代较为相似。 从同时期从同时期进入老龄化的进入老龄化的

    22、经济环境经济环境相比相比,我国我国“未富先老”的特征也较为明显“未富先老”的特征也较为明显。我国 2000 年进入老龄化社会时的人均 GDP 为 959 美元,相对更早进入老龄化社会的其他国家当时的人均 GDP 水平,我国人均 GDP 水平的落后非常明显,体现出较为明显的“未富先老”的特征。 18.9014.2002468101214161820人口结构:占总人口比例:60岁及以上人口结构:占总人口比例:65岁及以上%6264666870727476788005101520253035404550出生率()死亡率()平均预期寿命(岁,右轴) 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

    23、部的重要法律声明 6 从趋势上来看,美国老龄化趋势较为缓和,期间经历多个经济周期波动,2014年进入深度老龄化时金融环境和养老体系已经较为成熟;德国进入老龄化的时间较早,到深度老龄化的 20 世纪 70 年代的阶段经济由战后时期的经济高涨阶段逐步转向经济增长趋缓;日本进入老龄化的时间相对晚一些而且当时经济处于较快的发展时期,但在 20 世纪 90 年代经济泡沫破灭时期进入深度老龄化社会,进程更快,但当时的人均GDP 处于国际较高的水平。 图 3 主要国家从老龄化到深度老龄化时间及人均 GDP 情况 ;注:老龄化比例数据口径及人均 GDP 均为世界银行口径,与各国统计部门数据口径或有小幅偏差。

    24、图 4 美国、德国、日本、中国 65 岁+人口占比变化 图 5 德国、日本 GDP(不变价)同比增速 从经济角度反映人口老龄化和养老金融的压力: 首先,首先,随随着人口老龄化进程的发展,老年人口着人口老龄化进程的发展,老年人口抚养比抚养比1 1大幅上升,大幅上升,2020 年我国老年抚养比升至 19.7%,居民养老负担加重。根据 OECD 预测,到 2060 年中国将有 30.5%的人口超过 65 岁,老年抚养比将突破 54.8%(约 2 个年轻人供养一个老年人) 。 1 老年人口抚养比:也称老年人口抚养系数,指老年人口数与劳动年龄人口数之比,或年龄大于 64 岁的人口与工作年龄人口(15-6

    25、4岁年龄段)的比率。 年份年份人均人均GDP(美元现值美元现值)年份年份人均人均GDP(美元现值美元现值)美国美国1942年1,2312014年55,05072英国英国1930年-1975年4,30045德国德国1922年-1972年3,81050法国法国1850年-1990年21,794150澳大利亚澳大利亚1937年-2013年68,15776日本日本1971年2,2721995年44,19824韩国韩国2000年12,2572018年33,43718新加坡新加坡2003年23,730-59,798(2020年)18俄罗斯俄罗斯1967年7,9432017年10,72050中国中国2000

    26、年9592021年12,71221进入老龄化社会进入老龄化社会进入深度老龄化社会进入深度老龄化社会间隔间隔(年年)国家国家0%5%10%15%20%25%30%中国美国德国日本-10%-5%0%5%10%198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本-10%-5%0%5%10%15%19511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202

    27、0德国 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 老年人口抚养比持续攀升 图 7 预计 2060 年我国老年人口抚养比突破 50% 其次,其次,总量来看,总量来看,我国养老金我国养老金/GDP/GDP 比例低于国际水平比例低于国际水平。根据经合组织 OECD 数据,2020 年全球 Retirement savings plans(退休储蓄计划资产)规模超过 54 万亿美元,单从退休储蓄计划资产/GDP 来看,OECD 国家总体占比 99.9%,OECD 国家中有 9 个超过 100%,以高福利的北欧国家为主,而美国、日本、德国分别为 169.9%/30

    28、.1%/8.2%,同口径下我国养老金/GDP 仅为 2.2%(OECD 仅统计了企业年金的规模) 。而考虑到第一支柱养老保险规模占主导地位,截至 2020 年我国基本养老保险总额占 GDP 比重为5.7%,仍远低于 OECD 国家平均水平。并且我国 Public pension reserve funds(公共养老储备基金)占 GDP 的比重也相对较低。 图 8 OECD 国家养老金/GDP 比例(2020A) ;注:1)Retirement savings plans 退休储蓄计划,指 private pension arrangements 私人养老金安排(资金和账面准备金)和 funde

    29、d public arrangements 资金公共安排(例如丹麦的 ATP)。私人养老金计划是由一般政府以外的机构管理的养老金计划,可能由作为计划发起人的私营部门雇主、私人养老基金或私营部门提供者直接管理(一些国家可能也包括针对公共部门工人的计划);资金公共安排是由公共机构管理的养老金计划。2)部分国家 Public pension reserve funds公共养老储备基金口径:德国为可持续发展基金,日本为政府养老投资基金(GPIF),中国为国家社会保障基金。 0510152025020,00040,00060,00080,000100,000120,000总人口:15-64岁(万人)总抚

    30、养比:老年人口抚养比(%,右轴)%0%10%20%30%40%50%60%12.012.513.013.514.014.515.0人口预测(总计;亿人)65岁及以上占比(%;右轴)老年抚养比预测(%;右轴)169.999.930.18.22.213.413.933.01.22.9050100150200250Public pension reserve funds/GDPRetirement savings plans/GDP% 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 再者,再者,从保障从保障层面来说,我国的养老金替代率层面来说,我国的养老金替代率2 2也低于

    31、国际水平。也低于国际水平。根据统计局和人社部数据,2021 年离休人员基本养老保险收入和城镇在岗职工平均收入分别为约 4万元和 10.7 万元,测算基本养老金替代率约为 37.4%,且近年来逐年降低,也低于国际劳工组织社会保障最低标准公约规定的 55%的养老金最低替代率。相比 OECD口径的养老金替代率,2020 年 OECD 国家强制性养老金净收入替代率平均约 62.4%,加上自愿性私人养老金后净收入替代率达到 69.1%。 图 9 养老金替代率整体呈下降趋势 图 10 平均收入者养老金净收入替代率 1.2.1.2.十四五以来政策密集出台,十四五以来政策密集出台,释放养老金融政策红利释放养老

    32、金融政策红利 伴随老龄化程度的加深,制度伴随老龄化程度的加深,制度建设建设和监管体系也不断完善。和监管体系也不断完善。我国的养老保险制度以建国为起点,从无到有、从城镇到农村、从职业人群到城乡居民逐步发展。而现代化的养老制度改革相较于发达国家起步较晚,其中 1991 年 6 月国务院发布关于企业职工养老保险改革的决定 ,在全国重新实行养老保险社会统筹制度,标志着我国养老保险制度改革的开始,逐步开始探索基本养老+企业补充+个人储蓄三层次养老保险体系。因此 9 90 0 年代至年代至 2 21 1 世纪初,世纪初,相关金融相关金融政策主要围绕多层次养老体系框架政策主要围绕多层次养老体系框架的搭建的搭

    33、建,如如养老金政策的完善,以及养老金政策的完善,以及对养老基建和服务的资金支持方面,对养老基建和服务的资金支持方面,包括鼓励加大信贷投入、拓宽抵押物范围、鼓励民间资本进入养老产业等,旨在引导银行等金融机构开展养老金融业务,不断规范完善金融机构养老体系框架。2018 年 4 月,五部委发布关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知 (22 号文) ,标志着第三支柱个人养老金制度正式落地。 十四五以来,十四五以来,伴随深度老龄化社会的环境,伴随深度老龄化社会的环境,创新产品、创新产品、完善养老体系的需求更完善养老体系的需求更加迫切,加迫切,金融领域相关新政的金融领域相关新政的制定出台制定出台也更

    34、加密集也更加密集,主要在产品端对第三支柱建设主要在产品端对第三支柱建设进行积极探索进行积极探索。例如关于推动个人养老金发展的意见与国际通行的个人养老金制度接轨,从三地试点推向全国,标志着我国个人养老金正式进入新发展阶段; 关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知对养老金融统一做出原则性规定; 关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知 、 关于扩大养老理财产品试点范围的通知等则是聚焦个人养老金业务框架、制定了具体业务类型的规定,通过开展专属商业养老保险、养老理财试点,并逐步进行试点推广,来大力推动个人养老金发展。 2 养老金替代率:劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平的比率。总收入替代

    35、率是用养老金总金额除以退休前总收入;净收入替代率是用扣除个人所得税和社保缴费后的养老金净收入除以退休前净收入。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%养老金替代率国家国家强制性养老金强制性养老金(公共(公共+私人)私人)替代率(替代率(%)国家国家强制性养老金强制性养老金(公共(公共+私人)私人)替代率(替代率(%)国家国家强制性养老金强制性养老金(公共(公共+私人)私人)替代率(替代率(%)强制强制+自愿性养自愿性养老金总替代率老金总替代率(%)土耳其103.3捷克共和国65.2美国50.595.8匈牙利94斯洛文尼亚63.3墨西哥68.688葡萄牙90.3芬兰63.2比利时6

    36、1.974.2荷兰89.2冰岛59.7爱尔兰39.973卢森堡88.7英国58.1加拿大46.472奥地利87.1瑞典56.2德国52.970.2丹麦84挪威55.7OECD62.469.1希腊83.6拉脱维亚55.3以色列51.268.3意大利81.7瑞士50.7新西兰43.367.5西班牙80.3澳大利亚40.5日本38.760.8哥斯达黎加76智利38.5爱沙尼亚33.859.4法国74.4波兰36.5立陶宛30.755哥伦比亚73.1韩国35.4斯洛伐克共和国69.4以强制性养老金为主的以强制性养老金为主的OECD国家国家自愿性养老金发达的OECD国家自愿性养老金发达的OECD国家 证

    37、券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 未来据监管表态,第三支柱相关的账户制度、税收优惠、产品标准等顶层设计也有待后续进一步完善,相应的养老金融政策红利也将持续释放。 图 11 养老金融相关政策汇总:从鼓励加强养老金融服务到具体产品试点推进 时间时间文件文件/会议名称会议名称发布机构发布机构政策领域政策领域养老金融相关要点养老金融相关要点2011.12.16社会养老服务体系建设规划(2011-2015年)国务院养老金融服务对金融业的要求在“资金筹措资金筹措”:鼓励金融机构创新金融产品和服务方式创新金融产品和服务方式,改进和完善对社会养老服务产业的金融服务,增加对

    38、养老服务企业及其建设项目信贷投入增加对养老服务企业及其建设项目信贷投入2013.09.13关于加快发展养老服务业的若干意见国务院养老金融服务引导规范金融机构开发适合老年人的理财、信贷、保险开发适合老年人的理财、信贷、保险等产品,加快金融产品和服务方式创新,拓宽信贷抵押担保物范围拓宽信贷抵押担保物范围;积极利用财政贴息、小额贷款等方式,加大对养老服务业有效信贷投入。加强养老服务机构信用体系建设;开展老年人住房反向住房反向抵押养老保险试点抵押养老保险试点;进行养老服务业综合改革试点养老服务业综合改革试点等2015.02.25关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见银保监会、财政部等养老金融服务

    39、规范银行、保险、证券等金融机构开发适老理财、信贷、保险等产品;完善投融资政策方面,鼓励通过财政贴息、补助投资、风险补偿等方式,支持金融机构加快金融产品和服务方式创新;研究以养老服务产业为基础资产的证券化产品以养老服务产业为基础资产的证券化产品,稳步推进金融机构直接或间接投资直接或间接投资养老服务业;拓宽信贷抵押担保物范围拓宽信贷抵押担保物范围2015.08.17基本养老保险基金投资管理办法国务院第一支柱明确中央集中运营、市场化投资运作;规范基本养老保险投资范围规范基本养老保险投资范围;养老基金产品的托管费、管理费上限2016.03.21关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见央行、银保监会、证

    40、监会养老金融服务支持金融机构开展养老领域业务;创新养老贷款模式,拓宽养老服务业贷款抵押担保范围;支持养老服务企业上市融资、发债;完善多层次(主要是一二支柱)养老体完善多层次(主要是一二支柱)养老体系。发展目标是系。发展目标是“2025年基本建成覆盖广泛、种类齐全、功能完备、服务高效、安全稳健,与我国人口老龄化进程相适应,符合小康社会要求的金融服务体系”2016.12.07关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见国务院养老金融服务1)发展适老金融服务。规范引导金融机构开发适老理财、保险产品;加大金融消费权益保护力度;稳步推进养老金管理公司试点;稳步推进养老金管理公司试点;2)提供融资支

    41、持2017.02.28“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划国务院宏观规划明确“十三五”时期养老体系建设指导思想、基本原则、发展目标和主要任务,提出制定实施完善和改革基本养老保险制度总方案;构建包括职业年金、企业年金,以构建包括职业年金、企业年金,以及个人储蓄性养老保险和商业保险的多层次养老保险体系及个人储蓄性养老保险和商业保险的多层次养老保险体系;推进个人税收递延型个人税收递延型商业养老保险试点商业养老保险试点2017.06.29关于加快发展商业养老保险的若干意见国务院二三支柱(保险)到2020年,完善的商业养老保险体系建成;鼓励保险机构投资养老服务产业;推动保险机构提供企业年金等养老

    42、产品服务2017.08.21关于运用政府和社会资本合作模式支持养老服务业发展的实施意见财政部、民政部、人社部养老金融服务鼓励运用政府和社会资本合作(PPP)模式推进养老服务业供给侧结构性改革,加快养老服务业培育与发展2018.04.02关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知(财税201822号)财政部等五部委第三支柱(保险)5月1日起在上海、福建省(含厦门市)和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养实施个人税收递延型商业养老保险试点老保险试点,期限一年,标志着第三支柱个人养老金制度正式落地标志着第三支柱个人养老金制度正式落地2018.05.18个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法银保

    43、监会第三支柱(保险)明确了保险公司开展税延养老保险业务的经营要求,包括以“收益稳健、长期锁定、终身领取、精算平衡”为设计原则,帮助参保人有效抵御投资风险和长寿风险,以及财务独立核算等2019.04.16关于加快发展养老服务业的意见国务院养老金融服务提出六方面28条具体措施,拓宽养老服务投融资渠道,引导规范金融机构开发适老理财、信贷、保险等产品;完善投融资政策2021.05.15关于开展专属商业养老保险试点的通知银保监会第三支柱(保险)2021年6月1日起,在浙江省(含宁波市)和重庆市开展专属商业养老保险试点专属商业养老保险试点,试点期限暂定一年2021.09.10关于开展养老理财产品试点的通知

    44、银保监会第三支柱(银行)由工银理财、建信理财、招银理财和光大理财在武汉成都深圳青岛4点4城推行养老理养老理财试点财试点2021.12.24关于规范和促进养老保险机构发展的通知银保监会第三支柱(保险)从发展定位、业务方向、风险隔离、正本清源、强化监管五方面提要求。推动养老保险机构重点发展商业养老保险、养老保障管理和企业(职业)年金基金管理等业务,支持符合条件的养老保险公司参与专属商业养老保险试点;清理压降养老特点不明显清理压降养老特点不明显的业务的业务;终止或剥离无关保险资管业务等2021.12.30“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划国务院宏观规划有序发展老年人普惠金融服务。促进和规范

    45、发展第三支柱养老保险。有序发展老年人普惠金融服务。促进和规范发展第三支柱养老保险。支持商业保险机构开发商业养老保险和适合老年人的健康保险;支持老年人住房反向抵押养老保住房反向抵押养老保险业务险业务发展;推进老年人意外伤害保险;鼓励金融机构开发支付、储蓄、理财、信支付、储蓄、理财、信托、保险、公募基金托、保险、公募基金等养老金融产品;加强涉老金融市场风险管理2022.02.21关于扩大专属商业养老保险试点范围的通知银保监会第三支柱(保险)2022年3月1日起,专属商业养老保险试点区域扩大到专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围,在原有6家试点保险公司基础上,允许养老保险公司参加试点2022.02

    46、.25关于扩大养老理财产品试点范围的通知银保监会第三支柱(银行)2022年3月1日起,养老理财试点范围推广养老理财试点范围推广至10点10机构;已开展试点的4家理财公司,单家机构养老理财产品募资规模上限由100亿元提高至500亿元;新增6家单家募资规模上限100亿元2022.04.21关于推动个人养老金发展的意见国务院第三支柱个人养老金实行个人账户制度个人账户制度,缴费完全由参加人个人承担,实行完全积累;个人养老金可通过符合规定的销售渠道购买金融产品;个人养老金每年缴纳上限为缴纳上限为12000元元2022.04.29 设立“普惠养老专项再贷款”央行第三支柱(银行)降低普惠养老服务机构的融资成

    47、本。采取“先贷后借”直达机制,按季发放,贷款利率与同期限档次LPR大致持平2022.05.10关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知银保监会第三支柱1)明确商业养老金融商业养老金融的发展理念,支持鼓励银保机构发展相关业务,丰富产品供给;2)突出养老属性,规定银保机构开展商业养老金融业务的规定银保机构开展商业养老金融业务的基本标准和原则基本标准和原则;3)强调银保机构要充分披露信息,开展消费者教育;4)对银保机构开展商业养老金融业务组织实施、管理机制、费用政策组织实施、管理机制、费用政策等方面提出基本要求,并明确了不规范业务不规范业务的清理安排的清理安排2022.06.10宣传提纲人社部、银保

    48、监会等五部门第三支柱1)要求各地派出机构健全多层次、多支柱养老保险体系,更好地满足人民群众多样化养老需要;2)通过多种方式加强宣传加强宣传,增强社会各界和广大人民群众对个人养老金政策的知晓度,引导人民群众积极参与 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2.2.他山之石:国外银行养老金融业务经验借鉴他山之石:国外银行养老金融业务经验借鉴 2.1.2.1.全球养老金体系架构全球养老金体系架构:多支柱模式多支柱模式是是养老金体系发展主流养老金体系发展主流 1994 年,世界银行在防止老龄危机:保护老年人及促进增长的政策中首次提出养老金“三支柱”模式建议,并为许多

    49、国家所采用。因此在养老金制度安排上,海外也普遍采取政府、雇主、个人的三支柱养老金体系模式,不同国家在产品设置和细节方面略有差异。 结构上来看,我国第一支柱公共养老金占比更高,个人养老金发展相对不足。相比之下,美国的第一支柱覆盖率偏低,主要发展第二支柱的 401K 企业年金等,实现了较高养老金渗透率;德国是公共养老金制度的发源地,第一支柱得到长足发展,但伴随 2000 年之后人口等因素进一步对第一支柱形成制约,改革发展个人养老金体系的吕鲁普和里斯特养老金,第三支柱替代率有明显提升;日韩也相对以第一支柱为主,而且日本和韩国第一支柱养老体系的层次相对丰富一些,日本第三支柱的替代率也不低。 图 12

    50、各国养老金体系结构 图 13 各国两类养老金存量占 GDP 的比例(2020A) 国家国家城镇职工基本养老保险企业年金商业养老保险城乡居民基本养老保险职业年金养老理财、养老基金、养老储蓄老年保障DB计划商业养老保险遗嘱保障DC计划个人退休账户残障保险国民年金DB计划iDeCo厚生年金DC计划NISA法定养老保险吕鲁普养老金农民养老保险里斯特养老金公务员养老保险非税优的个人自发建立养老金特定职业养老保险公共养老金公共养老金法定养老金体系法定养老金体系企业养老金体系企业养老金体系私人养老金体系私人养老金体系美国美国日本日本德国德国企业补充养老金企业养老金企业养老金个人退休账户个人退休账户公共养老金

    51、公共养老金企业养老金企业养老金私人养老金私人养老金第一支柱第一支柱第二支柱第二支柱第三支柱第三支柱中国中国企业职业补充养老金企业职业补充养老金基本养老保险基本养老保险个人商业养老计划个人商业养老计划1.7%6.9%28.3%134.4%155.2%28.5%82.3%3.3%1.0%28.8%14.3%28.4%34.2%14.3%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%中国德国日本美国加拿大韩国OECD公共退休养老金计划个人养老金计划 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2.2.2.2.美国美国:二三支柱发达,产品类

    52、别丰富二三支柱发达,产品类别丰富 2.2.1.2.2.1.二三支柱占比二三支柱占比 9 9 成,与共同基金成,与共同基金互相促进互相促进 伴随战后经济快速增长和养老机制建设推进,美国的养老金市场规模保持较快增长,从 20 世纪 70 年代的 3700 亿美元左右增至 2021 年的 39 万亿美元,CAGR 约 10%。 结构来看结构来看,美国三支柱,美国三支柱养老体系中,市场化运作的企业养老金计划和个人退休养老体系中,市场化运作的企业养老金计划和个人退休账户账户占主导地位占主导地位,20212021 年一二三支柱分别占比年一二三支柱分别占比 7%/58%/35%7%/58%/35%。其中,第

    53、一支柱是联邦社保基金(OASDI) ,源于 1935 年颁布的社会保障法 ,由两个独立社会保障信托基金投资运营,且受限于法规要求只能投资债权资产。第二支柱企业养老计划主要包括确定缴款 DC 计划和确定给付 DB 计划,其中以 401(K)为代表的 DC 计划是主流。第三支柱为个人储蓄养老计划,以个人退休账户(IRAs)为基础,也包含商业养老保险等,享受联邦政府提供的税收优惠。自 1974 年 IRA 账户推出以来,早期经历了快速扩增阶段,1974-2000 年 CAGR 高达 35%,2001-2021 年增速回归稳健,整体 CAGR 约 8.7%,仍快于一二支柱 5%左右的年均复合增速,是养

    54、老金增长的主要贡献部分。 投向来看,投向来看,二三支柱可配置的资产种类丰富,其中 IRAs 早期投向以银行储蓄存款为主,20 世纪 70 年代占比在 80%以上,80 年代以来权益型资产占比提升,主要增配了共同基金和其他资产(通过经纪账户持有的股票、债券、ETF 等) 。 图 14 美国养老金市场规模攀升 图 15 美国各支柱养老金规模占比 图 16 个人退休账户 IRAs 资产快速扩增 图 17 IRAs 投资方向主要配置共同基金 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00

    55、045,000年金联邦政府DB计划私人和州政府DB计划私营DB计划其他DC计划401(k)计划个人退休账户养老金总资产/GDP(右轴)十亿美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%年金DB计划DC计划个人退休账户-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000个人退休账户个人退休账户YOY总退休资产YoY十亿美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他寿险公司资产银行和储蓄机构存款共同基金 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

    56、的重要法律声明 12 2.2.2.2.2.2.供给多元化,银行通过资管机构参与竞争供给多元化,银行通过资管机构参与竞争 成熟且市场化运作的个人养老金账户体系,成熟且市场化运作的个人养老金账户体系,与金融自由化生态下的与金融自由化生态下的多元多元金融机金融机构相伴相生。构相伴相生。美国个人养老金的账户管理机构多元化,为投资者提供了广泛的可选择空间。其中虽然专业投资机构占主导,但在整体金融混业经营的大背景下,综合性大银行如摩根、富国等,依托强大的资产管理能力,也能保持一定的市场份额。可以为计划发起人提供包括基金托管、投资运营、资金发放等方面一站购齐的捆绑式服务。 图 18 通过各种金融机构持有的传

    57、统 IRAs 账户份额(拥有传统 IRAs 的家庭百分比) ;注:包含多种选择,故总和非 100%。 具体来看,养老金托管、投资管理和财富管理是美国商业银行参与养老金融业务的三种主要形式。我们以以下三个养老业务特色突出的机构为例: 纽约梅陇银行纽约梅陇银行高附加值托管服务高附加值托管服务 纽约梅陇银行依托传统托管优势,为 DB 和 DC 账户客户提供托管一站式服务,包括:1)提高账户信息透明度,有利于实时监控账户流动性、投资风险管理;2)提供监管报送管理,提高账户会计核算管理有效性和合规性;3)通过 Smart Allocator SM 以账户投资目标为导向,减少不必要主动投资操作,降低账户费

    58、用等。其自身优势在于专业化的运作托管和清算能力,以及领先的中后台系统,从而实现规模经济。 摩根大通银行摩根大通银行- -综合性投资管理综合性投资管理 摩根大通作为全球大型综合性金融机构,资产配置实力较强,因此可以以摩根大通资产管理公司为载体,为第二三支柱养老金提供综合性、智能化的投资管理服务。 其中摩根资管构建了线上智能化平台 Target Date Compass,可以帮助投资者更快筛选基金,基于大数据提供深入的产品分析,以及定制化个人账户收益分析报告。此外摩根资管的 401(K) Fee Comparison Tool 也可以通过基金费率比较,帮助企业客户节约费用。而 Smart Reti

    59、rement Funds提供从 2020-2060 年的不同风险等级共140 个目标日期型养老基金,年化收益率从 8.49%-14.45%不等,实现精细化的产品选择。整体提供一站式投资服务,通过管理资金市值的不断提升,驱动营收增长。 富国银行富国银行- -社区金融带动交叉销售社区金融带动交叉销售 富国银行作为零售业务的龙头,则是依托广泛的零售客群优势和社区银行特色,为客户 IRAs 账户提供全生命周期、情感化、个性化养老金融服务。一方面将养老金融服务纳入交叉销售框架理念,提高客户黏性;另一方面推进投资者教育,引导年轻客群开设养老金账户,培育养老投资意识;此外,根据个人退休后的生活愿景、设立养老

    60、金账户储蓄、投资规划,实现全生命周期的养老金筹划,根据风险偏好提供投资咨询,帮助客户实现养老金增值。 全服务经纪商(摩根士丹利、高盛等)29%独立金融计划公司27%商业银行或储蓄机构(摩根大通、花旗银行、富国银行)24%保险公司(安联等)7%共同基金公司(富达、先锋、贝莱德等)21%折扣经纪商(嘉信理财、盈透证券等)13%全服务经纪商(摩根士丹利、高盛等)27%独立金融计划公司27%商业银行或储蓄机构(摩根大通、花旗银行、富国银行)15%保险公司(安联等)4%共同基金公司(富达、先锋、贝莱德等)19%折扣经纪商(嘉信理财、盈透证券等)16%73%31%66%34%传统传统IRAs账户分布账户分

    61、布-2020ARoth IRAs账户分布账户分布-2020A专业投资机构直接渠道专业投资机构直接渠道 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 2.3.2.3.日本:日本:高老龄化但养老金体系多层次高替代率高老龄化但养老金体系多层次高替代率 2.3.1.2.3.1.老龄化程度深,老龄化程度深,第三支柱快速扩容第三支柱快速扩容 日本目前处于深度老龄化阶段,也是 OECD 各国中老龄化程度最高的国家。但是日本的养老金体系相对完善,相对是又富又老的国家。日本厚生劳动省进行的国民生活基础调查结果显示,2018 年日本老年人家庭收入的 63.7%来自公共养老金,另有0.

    62、6%来自其他社会保障福利、6.2%涉及企业年金和个人年金等,公共养老金对老年人家庭收入的贡献度长期保持在 60-70%的水平,与我国老龄科学研究中心抽样调查结果中的“城镇老年人保障性收入比例”基本相当,远高于“农村老年人保障性收入比例” 。 图 19 日本老龄化进程及养老老金体系 图 20 日本公共养老金收入占老龄家庭平均收入的 60-70% ;注:中国数据口径为老龄科学研究中心抽样调查结果中的“城镇/农村老年人保障性收入比例”。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%日本65岁以上人口占比【1985】形成国民年金、厚生年金+共济年金、非公共年金三大养老支柱【2001】引入i

    63、DeCo(个人缴费确定型养老金)【2002】引入DC计划,设立新的DB计划,开启DB向DC型转变序幕【2014】引入NISA(日本个人免税储蓄账户)【1942】厚生年金保险制度工作收入, 23.1%公共养老金, 63.7%财产收入, 6.5%养老金以外的社会保障福利, 0.6%汇款、企业年金、个人年金、其他收入, 6.2%日本单个家庭平均收入结构日本单个家庭平均收入结构-2018A0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中国-城镇老年人中国-农村老年人 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 具体看具体看日本养老金体系日本养老金

    64、体系的三支柱:的三支柱: 1 1)第一支柱公共养老金包括固定缴费的国民年金和收入关联型的厚生年金,由厚生劳动省于 2001 年成立的日本政府养老金投资基金(GPIF)以市场化模式集中管理。从 2001-2021 年,GPIF 资产管理规模从 39 万亿日元增加至 201 万亿日元,CAGR约 8.6%,带动占 GDP 的比重持续攀升,2021 年达到 37%。 投向来看,投向来看,相较于美国相较于美国 OASDIOASDI 主要投资美国国债,日本主要投资美国国债,日本 G GPIFPIF 秉承分散投资的理秉承分散投资的理念,念,投资范围更广、运作更加市场化。投资范围更广、运作更加市场化。GPI

    65、F 逐渐向高风险偏好转变,权益投资占比不断提升,国内外权益类资产占比从 2011 年的 24%提升至 2020 年的 51%,主要原因是在国内低利率的背景下寻求海外相对高收益,同时日本国内债券利率下行背景下、投资占比下降较快。相应的,较高的权益资产配置带动实现较高的收益率。厚生劳动省设定 GPIF 长期投资目标为工资增长率+1.7%,即投资回报率目标 1.7%,而根据厚生劳动省披露,2001-2020 年 GPIF 投资收益率年均 3.64%,同期工资平均增长率-0.13%,因此实际经营收益率 3.78%,超过业绩目标。 图 21 第一支柱 GPIF 规模:占 GDP 比重整体提升 图 22

    66、GPIF 资产配置结构:海内外权益资产占比攀升 资料来源:厚生劳动省、GPIF 官网、华西证券研究所 资料来源:厚生劳动省、GPIF 官网、华西证券研究所 2 2)第二支柱企业养老金包括:待遇确定型 DB 计划、缴费确定型 DC 计划、一次性给付退职金制度 LSSB、中小企业退职金共济制度 SERAMA;可由投资顾问公司、投资信托公司、寿险、券商、银行等在厚生劳动省注册后作为第二支柱养老计划的投资管理人代理投资。单看有数据披露的 DB 和 DC 计划,分别在 2019 和 2020 年达到61.2 和 13.6 万亿日元,仍以传统 DB 形式为主,但增速趋缓,而 DC 计划近十年规模增速 CA

    67、GR 为 13%。 投向来看,投向来看,企业 DB 计划偏好固收类资产,2019 年国内外债券资产占总资产的比例环比小幅提升至 40.3%,从 34%提升至 41%,权益类占比则从 24%左右水平微降至21%左右。企业 DC 计划配置金融产品主要为投资信托类、储蓄存款、保险三大类,相对偏好低风险存款,2021 年 3 月(FY2020)资产配置中储蓄存款占比 31.7%,相对高于传统 DB 类养老金,但同时以国内外股债资产为代表的投资信托资产占比整体提升,超过 50%,此外还有 13%的资产投向保险。 -10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,

    68、000250,000GPIF资产规模(十亿日元)YOY(%,右轴)占GDP比重(%,右轴)0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000短期资产外国权益外国债券国内权益国内债券十亿日元 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 23 企业 DB 计划规模增速较缓慢 图 24 企业 DB 计划资产配置方向 ;注:短期资产 2016 年前计入其他资产,2017 年起由于业务报告格式变化而单列。 图 25 企业 DC 计划规模保持相对较快增速

    69、图 26 企业 DC 计划资产配置方向 资料来源:iDeCo 官网定额供款养老金统计 、华西证券研究所 资料来源:iDeCo 官网定额供款养老金统计 、华西证券研究所 3 3)第三支柱包括 iDeCo(个人缴费确定型养老金,2001)和 NISA(个人免税储蓄账户,2014) 。iDeCo 与第二支柱的企业型 DC 互为补充,是为了应对自由职业者的养老储蓄需求,60 岁之前不能提取管理资产。而 NISA 属于具有税收优惠的个人储蓄账户,根据客群和期限不同又分为初级、储蓄和常规 NISA 三种,享有不同的免税期限和免税额度,主要是通过吸引更多的储蓄资金来维护日本金融市场的稳定;国民可自主选择养老

    70、金投资产品,并享有税收优惠。 投向来看,投向来看,第三支柱权益类投资占比高第三支柱权益类投资占比高。iDeCo 伴随覆盖群体的拓展、整体规模持续上行,2011-2020 年总资产从 5000 亿日元上升至 2.97 万亿日元,年均复合增速19%。资产配置方面,iDeCo 与企业 DC 计划类似、偏保障属性。截至 2021 年 3 月,投资信托、储蓄、保险占比分别为 55.3%、31.2%、13.1%,投资信托项下股票投资占总资产的比例高达 45.7%,整体配置方向由前期储蓄存款为主转向以投资信托为主。iDeCo 也指定了运营管理机构,截至 2022 年共 157 家,绝大部分是银行。 NISA

    71、 规模则由 2014 年的 3 万亿日元上升至 2021 年的 26.9 万亿日元。NISA 账户可投范围广,资产配置上根据日本共同基金问卷调查报告 ,2021 年股票和投资信托比例分别为 61.3%、45.4%,股票投资占整体提升,ETF 近年来也有较快增长,REIT占比则相对维持在 2-3%。 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%54555657585960616263企业DB计划累计规模(万亿日元)YoY(%,右轴)27.6%26.7%24.6%22.5%22.9%10.5%10.5%11.1%10.0%8.9%13.8%13.4%14.5%16.6%17.4%0%10%20%

    72、30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019其他资产短期资产普通账户外国股票外国债券国内股票国内债券0%5%10%15%20%25%024681012141618企业DC计划资产金额(亿日元)YoY(%,右轴)34.7%34.4%36.1%31.7%16.8%16.2%15.6%13.3%14.2%12.9%10.9%13.2%8.1%9.0%8.3%12.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020待处理资金投资信托-其他投资信托-货基MMF投资信托-均衡型基金投资信托-外

    73、国债券投资信托-外国股票投资信托-国内债券投资信托-国内股票保险储蓄存款 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 27 iDeCo 整体规模持续上行 图 28 NISA 账户金额持续攀升 资料来源:iDeCo 官网定额供款养老金统计 、华西证券研究所 图 29 iDeCo 运营管理机构情况(截至 2021.03) 图 30 iDeCo 金融产品投资结构 资料来源:iDeCo 官网、华西证券研究所 资料来源:iDeCo 官网定额供款养老金统计 、华西证券研究所 图 31 NISA 开设账户渠道分布 图 32 NISA 投资工具占比:股票超 60% 资料来源

    74、:共同基金协会2021 年共同基金问卷调查报告 、华西证券研究所 资料来源:共同基金协会2021 年共同基金问卷调查报告 、华西证券研究所;注:问卷调查报告该项为多选,故加总不为 100%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.5iDeCo资产金额(万亿日元)YoY(%,右轴)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000051015202530三类NISA账户金额(万亿日元)三类NISA账户数(万个,右轴)机构类型机构类型数量(家)数量(家)合计(人)合计(人)占比(占比(%)证券公司81,0

    75、10,610 38.2 城市银行4491,704 18.6 非寿险公司3335,779 12.7 劳工银行13220,131 8.3 本地银行47217,683 8.2 信托银行、邮政银行、专业公司6198,460 7.5 人寿保险公司6127,422 4.8 信用金库6731,133 1.2 投资信托公司39,608 0.4 合计合计1572,642,530 100.0 37.3%36.0%35.9%31.2%22.8%19.9%18.0%13.1%12.8%12.3%11.4%12.6%8.2%10.3%11.4%18.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

    76、FY2017FY2018FY2019FY2020待处理资金投资信托-其他投资信托-货基MMF投资信托-均衡型基金投资信托-外国债券投资信托-外国股票投资信托-国内债券投资信托-国内股票保险储蓄存款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他银行网络证券证券公司0%20%40%60%80%100%120%140%未知其他REITETF投资信托股票 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 2.3.2.2.3.2.信托银行信托银行& &以房养老以房养老 养老产品来看,除了长护险、目标日期共同

    77、基金(代表基金为野村目标收益型基金,基金的目标是延长资产的寿命,而非实现增值)以外,在日本一是与年金相关的金融服务种类齐全,因年金在家庭收支中占比较高,因此金融部门向老年人提供的服务中很多都是和年金相关联,例如有关年金的顾问咨询、根据服务对象对具有抚养义务的儿女子孙提供相应资产运用、管理的咨询服务和金融业务;二是遗嘱信托、倒按揭等创新型的金融产品和服务逐步深入和推广,为老年人积累养老资金提供多种渠道。 综合来看,银行可涉足养老金融领域包括: 第二支柱:企业养老金第二支柱:企业养老金 日本的信托银行针对养老需求推出了兼具长期性和低风险特性的信托产品。企业与信托银行签订年金信托合同,委托银行管理企

    78、业年金。信托银行可提供服务包括制度设计与咨询、精算与年金资产的投资运用、资产负债管理、数据库管理、年金给付和一次性退休金等。例如,三菱日联信托银行推出的代理支付信托,能够在委托人患疾时由受托人或家庭指定成员代替委托人提取现金并解决委托人在住院期间的医疗费用以及护理费用支付问题等。 以房养老以房养老:住房反向抵押贷款住房反向抵押贷款 日本住房反向抵押贷款是拥有房屋所有权的老年人以自住的房屋或土地作为抵押,向金融机构融资贷款,在居住期间仅需每月支付利息,贷款人无需偿还本金,在贷款人过世之后将房屋出售以归还贷款本金的贷款方式。根据养老金“三支柱”模式划分,“以房养老”是一种金融创新产品,属于“第三支

    79、柱”的补充养老保险范畴,为养老市场提供更多选择,老年人可根据个人生活状况和养老需求自愿投保。 其中又可以进一步分为其中又可以进一步分为政府主导型政府主导型和和民间参与型民间参与型两种两种。政府主导型可由 65 岁以上老人将房产或地产抵押,从政府机构获得养老金;养老金领取总额不能超过抵押房地产时价的 80%;申请者故去后,由担保人变卖抵押的房地产后,一次性归还养老金。或者通过间接融资方式,由政府作为中介介绍给金融机构参与房地产抵押和领取养老金的手续。而民间参与型是民间金融机构直接经营,申请者所获养老金的总额不能超过抵押房地产时价的 70%;申请者故去后,担保人须在 3 个月内一次性偿还养老金的本

    80、金和利息。 2.4.2.4.德国:德国:首创社会保障首创社会保障体系体系,第三支柱改革,第三支柱改革成效明显成效明显 2.4.1.2.4.1.德国养老金的德国养老金的“三层次”体系“三层次”体系 德国是世界上第一个建立社会保障制度的国家德国是世界上第一个建立社会保障制度的国家,也是社保制度最完善的国家之也是社保制度最完善的国家之一一,但但德国进入老龄化阶段的时间较早,且老龄化程度较高德国进入老龄化阶段的时间较早,且老龄化程度较高以及社会经济发展波动以及社会经济发展波动的影响下的影响下,对养老体系带来较大压力。,对养老体系带来较大压力。比如 1952-1956 年由于缺乏现金储备,工人和雇员养老

    81、保险总支出的 35.7%-47%必须从联邦预算中支付3。相应的,1957 年德国启动联邦养老金制度改革,扩大覆盖范围、实现收入与贡献挂钩,自 1957 年后共进行了 45 次调整,养老金总额显著增长,至 2003 年增长 8.5 倍。 3 资料来源:德国劳动与社会事务部 BMAS ,https:/www.bmas.de/DE/Soziales/Rente-und-Altersvorsorge/Gesetzliche-Rentenversicherung/Geschichte-Gesetzliche-Rentenversicherung/geschichte-der-gesetzlichen-r

    82、entenversicherung.html 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 21 世纪以来,在第一支柱支出压力加大下德国启动养老金制度改革,除了延长退休年龄、提高缴费费率等,分别在 2001 年和 2004 年出台里斯特改革和吕鲁普方案,降低公共养老金替代率。里斯特养老金以期通过政府的财税补贴政策激励民众购买商业养老金产品;吕鲁普养老金则采用基金积累制的融资结构,享受政府减税和一定的免税政策。同时在 2004 年,德国将养老金体系由三支柱调整为三层次:第一层次为基本养老金,包括法定社保养老金和吕鲁普养老金,享受税收优惠;第二层次为补充养老金,包括企

    83、业年金和里斯特养老金等,同样享受政府税收优惠;第三层为个人自愿建立的无税收优惠的个人养老金。 据 OECD 数据,2020 年德国养老储蓄计划账户总规模为 3385 亿美元,占 GDP 的8.8%,较 2000 年有明显提升。内部结构来看,2015 年第一支柱法定养老金占整体养老金体系支付规模的 73%,较改革之前下降了 10 多个百分点;而相应的个人养老金提升了 10 多个百分点至 23%。 图 33 德国养老金体系的三层次结构 图 34 德国养老金总规模占 GDP 的比重整体提升至 8.8% 2.4.2.2.4.2.里斯特养老金里斯特养老金的结构和的结构和规模增长规模增长困境困境 里斯特养

    84、老金创设以来经历了快速扩增阶段,2001-2011 年合约数量 CAGR 达到27%,但之后受宏观经济形势和金融市场影响增速放缓。 里斯特养老金的产品管理人涉及多种资管机构,包括满足认定资格的保险公司、里斯特养老金的产品管理人涉及多种资管机构,包括满足认定资格的保险公司、银行、基金公司或住房互助储金信贷社等,投资者可选择银行、基金公司或住房互助储金信贷社等,投资者可选择范围较广泛范围较广泛。根据德国联邦财政部数据,2018 年里斯特养老金供给机构中保险公司占据一半以上的份额,其次是建房互助储金信贷社和资本投资公司,信贷机构仅占比 6.8%。从合约构成来看,保险合约占 2/3 的份额,银行储蓄产

    85、品占比 4%左右相对稳定。相比美国 IRAs 账户增配共同基金和权益基金等,里斯特整体配置结构偏保守。2010 年以来,保险等产品合约数基本走平,主要是住宅类养老金规模实现增长。并且 2001 年里斯特养老金的最高保证收益率约为 3.25%,伴随德国进入负利率时代,最高保证收益率 2022 年 1月已降至 0.25%,整体收益率较低。 层次层次产品产品类型类型税收政策税收政策第一层次法定养老保险、吕鲁普养老金吕鲁普养老金基本养老金享受政府税收优惠第二层次企业补充养老金、里斯特养老金里斯特养老金补充养老金享受政府税收优惠第三层次个人自发建立的个人自发建立的养老金养老金个人养老金不享受政府税收优惠

    86、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000养老储蓄计划总资产(百万美元)养老金资产/GDP(右轴) 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 35 里斯特养老金合约数量构成(百万个) 图 36 里斯特养老金对应的产品提供机构多元化 资料来源:德国劳动与社会事务部 BMAS、华西证券研究所 资料来源:联邦财政部 BMF、华西证券研究所 3.3.我国商业银行养老金融业务现状和探索创新我国商业银行养老金融业务现状和探索创新 3.1.3.1.商业银行

    87、商业银行构建构建养老金融生态圈养老金融生态圈 相较发达国家混业经营背景下的全能银行模式,我国分业经营相较发达国家混业经营背景下的全能银行模式,我国分业经营体制体制下,金融机下,金融机构构养老服务职能相对分散养老服务职能相对分散。而而银行银行依托依托网点广覆盖网点广覆盖的优势的优势和和核心金融机构核心金融机构的的地位等地位等,逐步逐步构建“养老金托管养老普惠产品养老产融”的金融生态圈。构建“养老金托管养老普惠产品养老产融”的金融生态圈。 伴随第二支柱的发展和个人养老政策的加快推进,国内商业银行的养老金融业务也从之前更多的承办企业年金业务,逐步形成以企业年金为核心,养老理财、薪酬福利为辅的业务体系

    88、,银行所扮演的角色从之前单纯的资金托管机构逐步拓展到养老理财、养老贷款、养老卡、养老网点等多项综合化服务。 此外,一些商业银行还尝试通过养老学院、养老俱乐部、医疗专家预约陪诊、法律咨询等形式,提供场景式增值服务,将金融服务深入渗透至养老产业链,提升客户粘性。在传统商业银行业务的基础上,大中型银行也通过子公司进行综合化布局,实现养老金融产品体系的搭建。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000住宅养老金投资基金合同银行储蓄合同保险合同百万提供者类型-2018A提供者类型-2018A交易量交易量(百万欧元)(百万欧元)占比占比(%)(%

    89、)Bausparkasse建房互助储金信贷社2,12717.9%Kapitalanlagegesellschaft资本投资公司1,88515.9%brige Kreditinstitute信贷机构8056.8%Pensionsfonds养老基金50.0%Pensionskasse职工退休基金2422.0%Versicherung保险6,59855.5%Wohnungsbaugenossenschaft住房合作社-Zusatzversorgungskasse补充养恤基金2161.8%合计合计11,877100.0% 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图

    90、37 商业银行养老金融生态圈 资料来源:华西证券研究所 3.2.3.2.围绕养老金体系的托管和资管业务围绕养老金体系的托管和资管业务 第一支柱来看,全国社保基金资产处于稳步增长过程中,整体投资运作的模式日益成熟。而社保基金运作的参与机构众多,涵盖银行和保险、基金、证券、信托、私募等非银机构(除委托投资方式外,全国社保基金理事会通过信托贷款、股权投资基金等形式开展全国社保基金的直接投资) 。 商业银行作为账户入口,养老金金融的优势主要集中在账户管理、托管业务,受托和投资管理市场份额较保险系机构相对低。 图 38 社保和养老保险管理机构分布 养老产业链养老产业链商业银行养老金融业务模式商业银行养老

    91、金融业务模式资金端资金端三大支柱政府企业个人客户端客户端个性化需求产业端产业端以账户管理和托管为核心,为养老金体系提供涵盖养老金受托管理、投资管理、账户管理与咨询管理服务在内的一站式服务打造“金融打造“金融+”+”养老综合服务生态圈养老综合服务生态圈基本养老金 企业年金个人养老金养老金金融养老服务金融资产端个人画像:低风险偏好、保值、长期医疗地产旅游各项服务的“适老化改造”,如围绕“养老消费”,提供适合老年人的养老消费结算等中间业务多渠道加大产业资金支持,为养老产业链提供多元化金融服务,包括养老地产、医疗保险等投资期限长、资金需求量大的行业衣食住行等账户托管账户托管+ +资产管理资产管理资产端

    92、资产端对接养老产业对接养老产业产品端产品端保险基金理财公司证券信托等提供提供产品产品提供提供资金资金负债端自营+代理,提供养老理财、养老储蓄等产品,将中长期存款转化为资管产品负债端负债端养老理财养老理财/ /储蓄、储蓄、代销其他产品代销其他产品养老金养老金机构类型机构类型银行银行信托信托基金基金证券证券保险保险专业养老专业养老公司公司总计总计托管机构5(工、农、中、建、交)5境内投管机构16218托管机构6(工、农、中、建、交、招商)6境内投管机构141621受托机构4(工、农、中、招商)161(建信养老)12托管机构10(工、农、中、建、交、招商、浦发、中信、光大、民生)10账户管理9(工、

    93、农、中、交、招商、浦发、中信、光大、民生)17118投资管理1128122社保基金社保基金基本养老基本养老保险年金保险年金企业年金企业年金基金基金 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 同样,伴随第二支柱企业年金规模的增长,银行管理和托管规模整体稳步扩增。商业银行在企业年金运营中扮演受托人、基金托管人和账户管理人的角色。目前我国商行共持有 5 张年金受托牌照、10 张托管牌照和 10 张账户管理牌照(含建信养老等) 。市场竞争格局来看,管理机构以险企占主导,工行、建信养老、招行跻身前十;十家托管银行中则由大行占主导,份额接近 80%。 图 39 银行企业年

    94、金托管资格一览 图 40 企业年金受托管理规模持续高增 图 41 企业年金受托管理规模占比(2021A) 托管人托管人企业年金企业年金社保基金社保基金工商银行具备具备农业银行具备具备中国银行具备具备建设银行具备具备交通银行具备具备民生银行具备具备招商银行具备具备光大银行具备具备中信银行具备具备浦发银行具备具备兴业银行具备华夏银行具备0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-

    95、092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03受托管理资产金额(万亿元)YoY(%,右轴)国寿养老, 29.3%平安养老, 21.9%工商银行, 11.0%太平养老, 7.6%泰康养老, 7.4%建信养老, 7.1%长江养老, 6.8%华宝信托, 0.8%招商银行, 0.7%中信信托, 0.0%其他, 7.5% 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 42 企业年金托管规模超 2.6 万亿元 图 43 企业年金托管规模占比(2021A) 3.3.3.3.资产端探索:创新专

    96、项再贷款,强化养老产业信贷投放资产端探索:创新专项再贷款,强化养老产业信贷投放 除了账户管理,银行作为最大的融资中介,也是养老产业重要的资金融出方。除了账户管理,银行作为最大的融资中介,也是养老产业重要的资金融出方。由于养老机构信贷支持面临前期投入大、平均利润低、回报周期长等制约因素,包括民营养老机构财务管理短板明显,并且根据规定民办非营利机构不得分红,投资回报期长,以及养老项目多为慈善医卫用地或租赁物业,缺乏抵质押物,不利于信贷资金有效投入等,因此针对养老产业的信贷规模不大。 今年 4 月 6 日国常会提出创设普惠养老专项再贷款,以引导金融机构向普惠性养老机构提供优惠贷款,降低养老机构融资成

    97、本,增加普惠养老服务供给。普惠养老专项再贷款初期在五省试点,额度 400 亿元,利率 1.75%,机构包括工、农、中、建、交五大行、以及国开行和进出口行;模式采用“先贷后借” ,央行提供等额本金支持。 从执行情况来看,根据银保监会发布的关于银行业保险业加强新市民金融服务有关情况的通报 ,建行、中行、交行等银行都加大了对养老产业的信贷支持,目前,中行养老产业客户数达 1974 户,养老产业授信余额为 85.57 亿元;建行、交行支持养老产业贷款余额分别达 32 亿元和 24 亿元。对于养老机构贷款期限的设置,农行表示,应综合考虑借款人融资需求、现有融资情况、项目预期经营现金流状况、借款人其他综合

    98、还款来源等因素合理确定,流动资金贷款期限不超过 3 年,固定资产贷款总期限最长不得超过项目建设期加上 15 年。 此外,银行除了在监管引导下,利用流动资金贷款、贸易融资和固定资产贷款等产品组建多层次信贷产品组合,以加大信贷投放外,还可以通过投贷联动、资产证券化等手段强化养老产业综合信贷服务: 1)投贷联动:介入保险公司、信托公司养老产业项目,搭建多渠道融资服务。针对养老地产、医疗保健等投资期限长、资金需求量大的行业,通过发挥不同金融机构优势,构建多种投资模式,如股权投资、发行类 REITs 投资计划等。 2)养老产业信贷资产证券化:由于养老地产、养老医疗等项目占用资金大、期限长,基于风险分散、

    99、增强资产流动性的考虑,商业银行可探索对长期、大额养老产业信贷资产进行结构性重组,组合形成标准化的有价证券进行出售。 0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.02012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03企业年金托管资产金额(万亿元)YoY(%,右轴)工商银行, 33.6%建设银行, 18.3%中国银行, 14.4%招商

    100、银行, 7.2%农业银行, 7.2%交通银行, 5.0%中信银行, 4.9%浦发银行, 3.9%光大银行, 3.7%民生银行, 1.7% 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 还可以资金托管、保险代理、理财产品合作等针对性产品服务,在不占用自身信贷资金的情况下,帮助拓宽养老产业资金来源渠道。 适当拓宽抵押品种类:可参照小企业和个体工商户贷款发放养老机构贷款,也有以小额贷款和循环支用的商务贷款等方式发放。商业银行创新以投资养老机构的企业或个人作为承贷主体提供信贷支持。 3.4.3.4.负债端探索:负债端探索:产品创新产品创新+ +账户管理探索账户管理探索 3

    101、.4.1.3.4.1.丰富产品丰富产品供给供给,养老理财试点扩容,养老理财试点扩容 负债端负债端产品产品来看来看,银行投资风格稳健,银行投资风格稳健,与居民对与居民对养老资金中长期稳健可持续收养老资金中长期稳健可持续收益益的需求相契合的需求相契合,因此,因此伴随伴随居民收入水平和养老意识居民收入水平和养老意识的提升的提升,兼顾长期性兼顾长期性和和稳健性稳健性的的养老理财养老理财、养老储蓄等产品、养老储蓄等产品有较大发展空间有较大发展空间。 我国银行养老理财产品的发行最早始于 2008 年上海银行发布的“慧财人民币养老无忧理财产品系列” ,此后产品发行数量逐年攀升,建行、交行、邮储等大行,以及招

    102、行、光大、平安等股份行均参与发行,此后部分城农商行也加入发行行列,其中交行和上海银行发行数量居前。但从产品类型来看,早期含“养老”字样的理财普遍委托期限为 1 年内短期产品,与其他普通理财产品区分特征不明显。5 月 10 日发布的关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知 ,则要求名称中带有“养老”但不符合规定的金融产品进行更名或清理。 新型养老理财的发展经历了由少数试点到快速扩围的过程。新型养老理财的发展经历了由少数试点到快速扩围的过程。2021 年 9 月,银保监会发布关于开展养老理财产品试点的通知 ,首批四家头部理财子入选(工银理财、建信理财、招银理财、光大理财) ,在武汉、成都、深圳、青

    103、岛等地试点发售理财产品,单家试点产品募集资金规模限制 100 亿元内;今年 3 月 1 日起,试点范围进一步扩展为“十地十机构” 。从目前发行情况来看,截至 2022 年 5 月末,4 家试点机构共发售 22 只养老理财产品。 养老理财兼具长期性和稳健性特征。养老理财兼具长期性和稳健性特征。一方面,理财公司可依托母行广泛分支机构和成熟的理财顾问队伍,拓宽养老理财产品覆盖面;另一方面,理财公司在大类资产配置方面,以及固收类、非标类中低风险资产构建方面经验丰富;但同时理财公司投资风格稳健但较为单一,在权益方面的投研能力有待提升。目前国内专属的养老理财产品刚试点刚刚起步,未来发展空间巨大,有望为银行

    104、及理财公司带来长期增量资金。 对比试点推行以来发行的对比试点推行以来发行的 2222 只养老理财产品特征:只养老理财产品特征: 1)封闭期久:最低为 5 年起步,契合养老资产配置的长期规划。 2)收益稳健:资产配置多为固收类稳健型,风险等级为 R2-R3,对比基准业绩5.8%-8%,高于新发理财 4%-5%的业绩水平。 3)费率优惠:无认购费、申购费,持有期费用低,管理费率不超过 0.25%,不提取超额业绩报酬。 4)定期分红:大多具有定期分红条款,约定按季度、半年度进行分红。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 44 养老理财产品特征对比 资料来源

    105、:WIND、中国理财网、银行 APP 理财产品说明书、华西证券研究所 3.4.2.3.4.2.养老储蓄蓄势待发,账户管理发力养老储蓄蓄势待发,账户管理发力 继养老理财试点后,养老储蓄的推出也将进一步丰富多类型商业养老金融业务继养老理财试点后,养老储蓄的推出也将进一步丰富多类型商业养老金融业务发展。发展。2022 年 3 月 2 日,银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上透露,养老储蓄试点即将启动;此后 5 月 13 日,银保监会通气会提出正研究推出特定养老储蓄业务试点,初步拟由工、农、中、建四大行在部分城市试点,单家银行试点规模 100 亿元,试点期限暂定 1 年;特定养老储蓄产品包括整存整取

    106、、零存整取和整存零取三类,产品期限分为 5/10/15/20 年四档。 从产品形态看:从产品形态看: 1)养老储蓄属于定期存款类产品,服务于养老需求,5-20 年的存款期限较普通定期存款更长; 2)较长的储蓄期限下相应的养老储蓄产品收益率高于一般存款,或给银行负债成本带来一定压力,但负债稳定性也相对更强,可以支撑长久期的资产配置需求; 3)与其他类型养老金融产品相比,养老储蓄具备稳定优势,主要满足低风险偏好的养老需求,丰富养老产品体系。 产品名称产品名称建新安享建新安享颐享阳光橙颐享阳光橙颐养睿远颐养睿远颐享安泰颐享安泰贝安心贝安心发行机构发行机构建信理财光大理财招银理财工银理财贝莱德建信数量

    107、数量86341期限(年)期限(年)5555、610风险等级风险等级R2R2R2R2、R3(21GS5688)R2业绩比较基准(业绩比较基准(%)5.8-8; 4.8-75.8-7;5.8-85.8-85.8-8;5-7(21GS5688)5-10销售地区销售地区全行;北京,沈阳,长春,上海,武汉,广州,重庆,成都,青岛,深圳全行;青岛全行全行;北京,沈阳,长春,上海,武汉,广州,重庆,成都,青岛,深圳全行运作模式运作模式封闭;定期开放申赎封闭封闭封闭封闭投资性质投资性质固定收益混合固定收益固定收益混合发行对象发行对象个人个人个人个人个人分红分红定期分红定期分红定期分红定期分红定期分红提前赎回条

    108、件提前赎回条件重疾、购房;60岁以上0赎回费率重疾;赎回费率2%重疾、购房;3年后赎回费率0重疾,0赎回费重疾;赎回费业务模式自营自营,信托自营,信托自营,信托,QDII自营 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 4.4.机遇和挑战机遇和挑战:第三支柱发力,银行养老金融业务迎机遇第三支柱发力,银行养老金融业务迎机遇 4.1.4.1.政策红利提升个人养老金为主的第三支柱未来发展空间政策红利提升个人养老金为主的第三支柱未来发展空间 我国养老保险制度目前以第一支柱基本养老保险为主导(社保基金4为补充) ,第二支柱企业年金和职业年金为补充,第三支柱试点起步(201

    109、8 年推出个人税收递延型商业养老保险、2018 年养老目标证券投资基金、2021 年专属商业养老保险、2021年养老理财产品) 。截至 2020 年,基本养老保险规模约 5.8 万亿元,另有 2.5 万亿元全国社保基金;企业年金和职业年金规模分别为 2.25 和 1.29 万亿元;第三支柱中养老目标基金 594 亿元,个人税收递延型养老保险 4.3 亿元。整体结构上,三支柱占比分别为 70.8%/28.7%/0.5%,呈现第一支柱“独大” 、二、三支柱积累有限的结构性失衡问题。 一方面,2020 年基本养老保险基金累计结余首次同比-7.63%,反映基本养老保险负担繁重。根据社科院中国养老金精算

    110、报告 2019-2050测算,全国城镇职工养老保险基金累计结余 2028 年可能首次出现赤字,不考虑财政补助的当期结余 2019 年已经为负值。 另一方面,从养老金支出情况来看,2020 年公共养老金支出占 GDP 的比例为3.8%,占比较 2003 年提升了一倍;而企业职工基本养老保险收入结构中除了八成来自保费的缴纳外,另有 15%左右来自财政补贴,占比近年也在持续提升。 借鉴国际经验,在老龄化程度加快以及第一支柱压力提升下,个人主导的第三支柱养老金将成为养老金融体系的重要发展部分。因此在一二支柱渗透率和替代率提升空间有限的情况下,以个人养老金为代表的第三支柱未来有更大政策支持和发展空间。

    111、另外从国际经验来看,OECD 国家的个人养老金占 GDP 的比例基本在三分之一以上,非 OECD 国家在 15%以上。但同时也应该看到第三支柱在各国的改革发展过程中都经历了一个较长的过程,而且相较海外,目前我国个人养老金融仍处于规范化的起点,未来在顶层制度设计和监管体系、参与机构、产品设计等方面,都拥有较大的探索和创新空间。 4 注:全国社会保障基金是指全国社会保障基金理事会负责管理的由国有股转持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。 证券研究报告|行业深

    112、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 图 45 我国养老金规模持续增长 图 46 养老金体系以基本养老保险为主导 资料来源:WIND、人社部、全国社保基金理事会、证券投资基金业协会、华西证券研究所;注:第三支柱目前统计包括养老目标基金、个人税收递延型养老保险规模。 资料来源:WIND、人社部、全国社保基金理事会、证券投资基金业协会、华西证券研究所 图 47 城镇企业养老保险基金累计结余预测(社科院) 图 48 企业职工基本养老保险收入结构:财政补贴占比15%左右 资料来源: 中国养老金精算报告 2019-2050 、华西证券研究所 4.2.4.2.迎机遇:商业银行养老金融业务

    113、要立优势迎机遇:商业银行养老金融业务要立优势、拓空间拓空间 基于未来第三支柱养老金市场的拓展,银行应把握机遇,基于未来第三支柱养老金市场的拓展,银行应把握机遇,开拓创新:开拓创新: 一方面,商业银行有强大的客户和渠道优势,带动财富管理规模增长。一方面,商业银行有强大的客户和渠道优势,带动财富管理规模增长。从国外个人养老金的运营机构来看,商业银行总能占有一席之地,而且各国不同的金融体系以及账户投资的监管不同,银行的市场份额也有较大的差别。一直以来我国的商业银行作为养老金代发以及年金托管等机构,具有先天的客户和账户优势,同时强大的渠道和网点优势也为客户触达提供更强的便利和场景优势,商业银行要抓住自

    114、身的优势020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000第三支柱合计职业年金全国企业年金:积累基金全国社保基金:资产总额社会保险基金累计结余:基本养老保险亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第三支柱合计职业年金企业年金全国社保基金基本养老保险0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他利息财政补贴基本养老保险费 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 迎接机遇,积极布局产品和服务。从中国养老金融调查报告 2021披露的样本养老金融参与的实际情况来看,调查对

    115、象的养老投资、理财方式偏好最大的依然是银行存款或银行理财。77%的调查对象都通过银行存款、理财进行了养老财富储备,未来以理财子公司为核心的财富管理业务将实现快速发展;而地方中小银行则可依托渠道和客群触达优势,丰富产品体系提升销售能力,如参照富国银行的零售社区银行经验,业务下沉社区、深耕零售客群,实现养老产品的交叉销售。 另一方面,未来依托个人养老账户,商业银行的账户管理和资产管理能力的提另一方面,未来依托个人养老账户,商业银行的账户管理和资产管理能力的提升需求也更加突出。升需求也更加突出。从美国的发展历程来看,IRA 早期投向以银行储蓄存款为主,90年代后权益型资产占比提升,主要是共同基金和其

    116、他资产(通过经纪账户持有的股票、债券、ETF 等) 。而德国里斯特养老金受宏观经济利率环境影响,以及配置结构偏保守,收益率较低影响其规模的扩增。因此,要实现稳健且较高的回报,商业银行需加快提升全资产的主动配置能力和管理能力、加快投研体系的建设以及系统的科技投入等,形成覆盖全生命周期的产品体系供给,筑建自身的优势或者壁垒。如摩根大通依托领先的资管实力和智能化资产配置系统,精准对接养老客群全流程资产保值增值需求,有效拓展业务和市场空间。 图 49 银行产品是我国养老金消费者最偏好的理财形式 50.81%27.98%26.27%21.69%15.59%9.45%8.38%6.48%3.01%1.59

    117、%15.92%0%10%20%30%40%50%60%银行存款商业养老保险银行理财房产基金企业年金股票信托产品国债职业年金尚无其他养老储财富储备 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 图 50 美、日、德三国第三支柱养老金产品资产配置结构对比 资料来源:ICI、iDeCo 官网、厚生劳动省、德国劳动与社会事务部 BMAS、华西证券研究所 图 51 2020 年及更长时期内 OECD 国家退休储蓄计划的几何平均年投资回报率 国家国家第三支柱类别第三支柱类别特征特征44.6%4.9%4.0%46.5%31.2%13.1%国内股票12.6%国内债券3.2%外国股

    118、票18.0%外国债券3.3%均衡型基金15.1%货基MMF0.1%其他3.0%0.5%61.30%45.40%7.50%6.80%1.90%8.00%65.8%3.4%20.1%10.7%美国美国IRAs-2021A二三支柱可配置资产种类丰富,IRAs早期投向以银行储蓄存款为主,20世纪70年代占比在80%以上,80年代以来权益型资产占比提升权益型资产占比提升,主要增配共同基金和其他资产增配共同基金和其他资产共同基金银行和储蓄机构存款寿险公司资产其他(通过经纪账户持有的股票、债券、ETF等)储蓄存款保险待处理资金资金主要用于保障退休后的养老生活,因此投资相对保守相对保守,存款和保存款和保险资产

    119、险资产占比相对高于一二支柱,但趋势上投资信托占比逐渐提升投资信托占比逐渐提升iDeCo-FY2020投向投向NISA-2021A日本日本配置结构偏保守偏保守,早期由保险和投资基金扩容拉动,2010年以来保险等产品合约数基本走平,主要是住宅类养老金规模实现增长里斯特养老金-2021A德国德国未知保险合同银行储蓄合同股票投资信托投资基金合同住宅养老金个人储蓄账户,主要用于鼓励民众进行金融资产投资,可投资产范围较可投资产范围较广广,偏股型偏股型投资占比较高ETFREIT其他投资信托20205年平均年平均10年平均年平均15年平均年平均20205年平均年平均10年平均年平均15年平均年平均Austra

    120、lia-0.56.07.56.2-0.14.75.63.9Austria2.53.53.72.91.41.81.81.0Belgium4.15.15.75.13.73.54.13.3Canada6.36.46.96.45.64.75.34.7Chile5.76.86.46.82.74.03.23.4Colombia9.09.37.49.57.25.43.65.3Costa Rica9.18.39.29.48.16.76.54.6Czech Republic1.10.91.41.7-1.2-1.4-0.4-0.4Denmark9.26.16.35.48.75.45.34.0Estonia4.03

    121、.33.02.14.81.31.3-0.7Finland4.75.3.4.54.5.Germany2.93.43.73.83.22.32.52.5Greece2.14.6.4.54.7.Hungary3.95.0.1.12.2.Iceland12.68.18.67.38.75.35.52.6Ireland5.06.6.6.06.3.Israel5.05.55.45.65.85.34.84.3Italy2.82.53.12.93.01.92.21.7Japan-1.3.-0.1.Korea3.0.2.5.Latvia2.32.52.82.72.80.81.3-0.3Lithuania5.43.8

    122、4.1.5.21.72.4.Luxembourg2.82.73.52.92.31.42.11.2Mexico12.77.36.76.79.33.02.82.6Netherlands7.57.37.66.16.55.75.94.4Norway7.56.05.95.76.03.73.93.5Poland-2.32.6.-4.40.6.Portugal3.93.33.43.34.12.72.52.1Slovak Republic2.72.82.3.1.11.10.7.Slovenia2.43.54.5.3.52.63.5.Spain1.32.43.5.1.81.62.6.Switzerland4.3

    123、4.54.33.35.14.34.53.1Turkey19.614.510.111.94.31.0-0.61.8United States8.15.94.93.16.73.93.11.2名义收益率名义收益率实际收益率实际收益率Selected OECD countries 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 5.5.投资建议:投资建议:构建大资管优势壁垒构建大资管优势壁垒 相较海外,目前我国养老金融仍处于规范化的起点,未来在顶层制度设计和监管体系、参与机构、产品设计等方面,都拥有较大发展和创新的空间。具体对于银行展业而言,我们认为: 1)海外商业银行多为

    124、混业经营体制下的综合性金融机构,可涉足养老金融产品种类更多样化;我国大型商业银行也早早布局集团架构下的综合化经营,可通过下设的各类基金、理财等子公司布局多层次养老产品体系,实现市场规模的较快发展。 2)从具体的账户配置方面,银行借助账户管理和托管优势获客,同时也需要提升主动管理和资产配置能力,未来以理财公司为核心的财富管理业务将实现快速发展;地方中小银行则可依托渠道优势,与优质基金公司、券商等合作进行资产配置。 个股层面,发力养老金融是大势所趋,部分银行较早布局养老金融产业,已经逐渐形成自己的产品体系和业务优势,未来也将更早受益于养老产业的发展。比如: 招商银行招商银行:较早涉足养老金业务,产

    125、品持续丰富,市场规模相对领先。公司业务项下专设养老金金融服务,形成以企业年金、职业年金为主,以金福计划、第三支柱个人养老为辅的覆盖企业薪酬福利管理全部需求的养老金产品体系。今年 6 月私人银行创新推出“养老保障特殊目的家族信托” ,通过合作信托公司设立,招行担任财务顾问进行投资管理,养老产品体系进一步丰富。 兴业银行兴业银行:养老金融是兴业银行的“七大核心业务”之一,2012 年就推出“安愉人生”养老金融专属服务方案,搭建“安愉人生俱乐部” “安愉老年学院”等养老金融特色平台,同时依托集团化经营优势,先后推出“安愉储蓄” “安愉信托”等系列养老金融专属产品;2022 年兴银理财获批开展养老理财

    126、试点。公司服务老年客户超 2000 万人,管理老年客户综合金融资产超 1.4 万亿元。 上海银行上海银行:较早开展养老业务的城商行,以养老金代发为切入点,深耕养老金客户全生命周期管理,在上海地区打造多家养老金融特色支行,2021 年养老金客户161 万户,AUM 已达到 4166 亿元,同比+20%,占零售 AUM 的 46%,人均 AUM25.9 万元。 未来未来在选股层面,在选股层面,我们认为我们认为可以关注两条主线:可以关注两条主线:1 1)具备牌照优势的大行和股份行,受益于子公司全面布局的综合化经营优势,能够在基金、保险、证券等非银领域实现全面金融产品供给,如工行、邮储等大行,及招商、

    127、兴业、平安等;2 2)具备较强资管能力,且区域优势突出的银行,如宁波、杭州、青岛等。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 图 52 上市银行牌照布局汇总:大行综合化优势显著 银行银行类型类型银行银行证券牌照证券牌照期货牌照期货牌照基金牌照基金牌照信托牌照信托牌照保险牌照保险牌照理财牌照理财牌照金融租赁牌照金融租赁牌照 消费金融牌照消费金融牌照 金融资产投资牌照金融资产投资牌照工商工商银行银行工银国际证券(子公司工银国际控股)工银国际期货(子公司工银国际控股)标准银行(持股60%)工银瑞信(持股80%)工银安盛人寿(持股60%)工银理财(持股100%)工银

    128、金融租赁(持股100%)工银金融资产投资(持股100%)建设建设银行银行建银国际证券(子公司建银国际控股)良茂期货(子公司建信信托控股)建信基金(持股65%)建信信托(持股67%)建信人寿(持股61%)建信理财(持股100%)建信金融租赁(持股100%)建信金融资产投资(持股100%)农业农业银行银行农银国际证券(子公司农银国际控股)农银汇理(持股52%)农银人寿(持股43%)农银理财(持股100%)农银金融租赁(持股100%)农银金融资产投资(持股100%)中国中国银行银行中银国际证券(子公司中银国际控股)中银国际期货(孙公司中银国际证券持有)中银基金(持股84%)中银保险(持股100%)中

    129、银理财(持股100%)中银金融租赁(持股92.59%)中银消费金融(持股42%)中银金融资产投资(持股100%)交通交通银行银行华英证券(子公司交银国际控股)交银施罗德(持股65%)交银国际信托(持股85%)交银人寿(持股63%)交银理财(持股100%)交银金融租赁(持股100%)交银金融资产投资(持股100%)邮储邮储银行银行中邮人寿(持股100%)中邮理财(持股100%)中邮消费金融(持股71%)招商招商银行银行招商证券(隶属招商局集团)永隆证券(永隆银行持有)招商期货(隶属同一金控公司)招商基金(持股55%)招商信诺人寿(持股50%)招银理财(持股100%)招银金融租赁(持股100%)招

    130、联消费金融(持股24%)中信中信银行银行中信证券(隶属中信集团)中信期货(隶属同一金控公司)中信信托(隶属同一金控公司)信诚人寿(隶属金控公司)信银理财(持股100%)中信金融租赁(持股100%)中信消费金融(隶属金控公司)平安平安银行银行平安证券(隶属平安集团)中国平安保险(隶属金控公司)平安理财(持股100%)平安消费金融(隶属金控公司)光大光大银行银行光大证券(隶属光大集团)永明人寿(隶属金控公司)光大理财(持股100%)光大金融租赁(持股90%)北京阳光消费金融(持股60%)浦发浦发银行银行浦银安盛(持股51%)上海国际(持股97%)浦银理财(持股100%)浦银金融租赁(持股61%)民

    131、生民生银行银行华富国际(子公司民银国际控股)民生加银(持股63%)民生理财(持股100%)民生金融租赁(持股51%)兴业兴业银行银行华福证券(代持及子公司兴业国际信托参股)杉立期货(子公司兴业信托持有)兴业基金(持股90%)兴业国际信托(持股73%)兴银理财(持股100%)兴业金融租赁(持股100%)兴业消费(持股66%)华夏华夏银行银行华夏理财(持股100%)华夏金融租赁(持股82%)浙商浙商银行银行浙银金融租赁(持股51%)北京北京银行银行中加基金(持股62%)中荷人寿(持股50%)北银金融租赁(持股65%)北银消费金融(持股35%)上海上海银行银行上银基金(持股90%)上银理财(持股10

    132、0%)尚诚消费金融(持股38%)南京南京银行银行鑫元基金(持股80%)南银理财(持股100%)江苏金融租赁(持股32%)宁波宁波银行银行永嬴基金(持股71%)宁银理财(持股100%)永嬴金融租赁(持股100%)江苏江苏银行银行苏银理财(持股100%)苏银金融租赁(持股51%)杭州杭州银行银行杭银理财(持股100%)杭州消费金融(持股41%)青岛青岛银行银行青银理财(持股100%)青银金融租赁(持股51%)长沙长沙银行银行长银五八消费金融(持股51%)成都成都银行银行锦程消费金融(持股51%)苏州苏州银行银行苏州金融租赁(持股54%)郑州郑州银行银行九鼎金融租赁(持股51%)贵阳贵阳银行银行贵银

    133、金融租赁(持股67%)国有国有大行大行股份股份行行城商城商行行 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 图 53 理财公司资管能力对比:股份制银行理财子公司 ROE 相对较高 6.6.风险提示风险提示 1)监管政策落地不及预期,养老产业顶层设计未确立,影响银行产品体系建设和业务推进; 2)宏观经济下行超预期,或影响居民可支配收入,压降养老金融产业空间; 3)客户教育不充分,资金配置个人养老金的意识不足; 4)公司养老产业布局进度不及预期。 2021AYOY(%)2021AYOY(%)2021AYOY(%)招银理财2019.1155.5632.0331% 27

    134、,80013% 10743%35.29%兴银理财2019.125028.06109% 13,50097% 9244%36.17%中银理财2019.0710026.09473% 17,10023% 13125%22.15%建信理财2019.0615020.62516% 21,883214% 17413%12.56%信银理财2020.075018.06204% 14,033- 7432%27.79%农银理财2019.0812017.2174% 18,23292% 15113%12.14%平安理财2020.085016.16879% 8,72135% 6831%27.04%光大理财2019.0950

    135、15.86181% 10,677112% 7025%25.06%中邮理财2019.128012.253% - 10514%12.48%交银理财2019.068011.5574% 12,247129% 9914%12.37%工银理财2019.061608.92119% 20,21889% 1776%5.18%南银理财2020.08206.461919% 3,27119% 2732%27.43%杭银理财2019.12106.11374% 3,06716% 1754%42.58%宁银理财2019.12154.3546% 3,32215% 2224%21.58%青银理财2020.11104.08135

    136、00% 1,6789% 1441%33.82%渝农商行2020.06203.56 - 1,219 - 24 -华夏理财2020.09302.95638% 6,1014% 3310%9.25%苏银理财2020.0820 - - 4,14918% - -浦银理财2022.0150 - - 10,89610% - -上银理财2022.0330 - - 4,28812% - -民生理财2022.0650 - - 10,12818% - -ROE(%)存续理财余额存续理财余额(亿元亿元)净资产净资产(亿元亿元)理财公司理财公司开业时间开业时间注册资本注册资本(亿元亿元)净利润净利润(亿元亿元) 证券研究

    137、报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 刘志平:华西证券银行首席分析师,上海财经大学管理学硕士学位,研究领域主要覆盖银行、金融行业。从业经验十多年,行业研究深入,曾任职于平安证券研究所、国金证券研究所、浙商证券研究所。 李晴阳:华西证券银行分析师,华东师范大学金融硕士,两年银行行业研究经验,对监管政策和行业基本面有深入研究,曾任职于平安证券研究所。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据

    138、均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标

    139、准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西证券研究所:华西证券研究所: 地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址:http:/ 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司” )具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司

    140、不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何

    141、人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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