环旭电子-投资价值分析报告：SiP龙头强者恒强ODM EMS业务升级在望-220619（49页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 SiP 龙头强者恒强，龙头强者恒强，ODM/EMS 业务升级在望业务升级在望 环旭电子（601231.SH）投资价值分析报告2022.6.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 电子行业首席 分析师 S1010517080003 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S1010517100004 梁楠梁楠 消费电子分析师 S1010520090005 公司公司是是 SiP 微小化业务与传统微小化业务与传统 ODM/EMS 并进的电子零部件龙头并进的电子零部件龙头：一方面，公：一方面，公司司 SiP 业务与业务与 A 客户

2、具有长期稳定的合作关系，受益客户具有长期稳定的合作关系，受益 A 客户销量提升；同时公客户销量提升；同时公司积极拓展非司积极拓展非 A 客户贡献新增量。另一方面，公司深耕客户贡献新增量。另一方面，公司深耕 ODM/EMS 业务多年，业务多年，2018 年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的协同整合。在电年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的协同整合。在电子产品微小化、模组化趋势下，我们预计公司将持续受益其“模组化、全球子产品微小化、模组化趋势下，我们预计公司将持续受益其“模组化、全球化、多元化”战略，首次覆盖，化、多元化”战略，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评

3、级。 公司是公司是 SiP 微小化业务与传统微小化业务与传统 ODM/EMS 业务业务并进的电子零部件龙头，积极并进的电子零部件龙头，积极布局布局通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线通讯、消费电子、电脑及存储、工业电子与医疗、汽车电子五大产品线。公司成立于 2003 年，是全球最大半导体封测公司日月光半导体的控股孙公司，目前已成长为全球电子设计制造领导厂商，在 SiP 模块领域居行业领先地位，同时提供设计、生产制造、微小化、行业软硬件解决方案以及物料采购、物流与维修服务。公司在 SiP+ODM/EMS 两大业务双轮驱动下，2021 年营收规模达 553.0 亿元，归母

4、净利润 18.6 亿元，均创历史新高，上市以来收入和归母净利润 CAGR 分别约为 17.3%/12.4%。客户端看，客户端看，我们测算公司 2021 年 A端营收贡献达 50%+。从业务构成来看，从业务构成来看，公司 2021 年通讯/消费/工业/电脑及储存 / 汽 车 电 子 五 类 业 务 营 收 占 比 分 别 为38.36%/33.57%/13.16%/ 8.67%/4.71%，其中我们测算 SiP 业务合计占比超 60%。展望未来，我们认为公司 SiP 业务将受益于可穿戴产品（主要为耳机和手表）、AiP、UWB 等下游需求放量，ODM/EMS 业务则将受益于持续全球化布局与产业链垂

5、直整合带来的增长。 微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密微小化业务：短期手机、手表、耳机叠加放量促增长，长期受益微小化、精密化趋势化趋势。SiP 是微小化、集成化方向的前沿技术之一，相比其他技术可提高封装效率、缩短产品开发周期，有其独特市场。公司早于 2013 年就致力于可穿戴产品相关 SiP 模组的微小化、高度集成化开发，近年来借助日月光的制程能力，积累在 SiP 领域从设计到制造的组装整体解决方案的经验。展望未来，预计短期公司 SiP 业务仍以 A 端为主，看 A 客户智能手机出货量成长性以及 5G毫米波机型出货量占比提升；消费电子端受益于 A 客户智能手表

6、/TWS 耳机下游持续放量高速增长，有望成为微小化业务主要的成长动力。长期看，公司在与 A 客户深化 SiP 业务合作、积累 Know-how 的基础上向非 A 客户拓展，有望主导非 A 端 SiP 设计及制程，赋予公司更高的产业链地位与盈利水平，我们预计公司 2025 年非 A 客户 SiP 业务营收达 10 亿+美元规模。整体看，我们预计 2022 年公司 SiP 业务营收同比增长 18%至 403 亿元。 ODM/EMS 业务：电脑业务：电脑平稳增长，车电业务贡献核心驱动力平稳增长，车电业务贡献核心驱动力，工控受益并购带工控受益并购带来的客户拓展和增长来的客户拓展和增长。公司深耕 ODM