电力设备行业深度研究：天赐材料磷酸铁~被忽视的第二增长极-220616（40页）.pdf

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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2022年06月16日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009天赐材料：磷酸铁天赐材料：磷酸铁被忽视的第二增长极被忽视的第二增长极行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明天赐为电解液龙头，但正极材料业务在大家印象中是“拖累项”。2022年Q1，天赐正极材料业务利润接近1亿元，开始贡献较多利润。对于磷酸铁，我们认为市场担忧主要两方面：1）具有成本优势的资源型企业入场 2）下游磷酸铁锂企业向上延伸一体化配套。1、磷酸铁工艺比较：原材料成本铵

2、法、磷酸铁工艺比较：原材料成本铵法钠法钠法铁法铁法磷酸铁本质为磷酸+铁源，主要方法有铁法、钠法、铵法。铁法来自热法磷酸/工业级精制磷酸+铁源，而钠法、铵法主要是工业级精制磷酸+铁源。磷酸铁三种制备方法中，我们认为铵法原材料成本最低，工艺为：工业级精制磷酸+硫酸亚铁/铁皮+合成氨磷酸铁，主要副产为硫酸铵。虽然钠法、铵法工艺类似，区别在于加液碱/合成氨，但铵法的副产硫酸铵为化肥重要的原材料之一，具有经济价值。1吨磷酸铁副产约1吨硫酸铵，硫酸铵目前价格约1700元/吨。2、三类企业：资源型、三类企业：资源型VS.正极正极VS.磷酸铁，原材料端谁更具优势？磷酸铁，原材料端谁更具优势？无论铁法、钠法、铵

3、法，磷源都占据成本项第一位。资源型企业有磷矿/铁矿资源，磷源成本相比铁源占比更大，进入磷酸铁环节向下游布局具有成本优势。但对于主要做磷酸铁环节的天赐，我们认为即使与资源型企业比，成本也具有竞争力。比较发现，铵法最具成本优势，因此我们以铵法为例对成本进行拆解。从天赐铵法成本结构看，磷源在原材料成本占比超60%（工业级磷酸一铵+磷酸），资源型企业优势在于自产磷矿，而天赐优势在于物料循环、与磷矿企业深度合作。天赐副产硫酸来源于生产6F过程中2个环节：1）五氟化磷合成 2）制备发烟硫酸，而副产硫酸可用于制备磷酸、磷酸铁环节。 供给端：1）五氟化磷合成过程中副产硫酸，液体6F与副产硫酸质量比约1：1。2

4、）发烟硫酸制备过程中副产硫酸。考虑天赐氢氟酸制备也需消耗硫酸、发烟硫酸，我们预计天赐2023年产生的副产硫酸约40万吨。 需求端：天赐2023年与三宁合作磷酸铁约27万吨，以铵法计算1吨磷酸铁需要硫酸约1.46吨，27万吨磷酸铁共需硫酸39.4万吨。我们认为天赐在生产6F、发烟硫酸过程中的副产硫酸可满足磷酸铁的生产。资源型企业成本端磷矿具有优势，而天赐副产硫酸解决硫磺成本。磷酸一铵主要原材料为磷矿石、硫磺、合成氨，2019-2021三种主要原料在原材料平均成本占比分别为48.5%、26.7%、24.8%。对于资源型企业，我们预计能节省24%的原材料成本，而天赐则可以节省硫磺部分27%的原材料成

5、本。磷矿、硫磺价格上涨幅度在不同阶段有不同表现，但总体来看原材料成本端天赐与磷矿企业基本打平。磷矿是否会像碳酸锂、金属钴一样价格价格快速上涨？利润向资源端大幅倾斜？1）从磷矿供需看，我国磷矿/磷酸产能仍有富余。2016年全国磷肥产量1859万吨，而2020年仅1057万吨，为新能源磷矿需求腾出产能空间。2）从需求结构看，锂矿、钴矿下游主要为锂电池，而磷矿下游主要为肥料。2020年国内钴、锂下游电池占比分别为75%、84%，而磷矿石下游71%为磷肥，磷矿新能源拉动作用弱于锂、钴。3）看2025年，LFP电池约拉动磷矿石620万吨，占2021年磷矿石产量6%，我们认为磷矿价格难以像钴、锂一样大幅上

6、涨。lUbUoQnOrMtOrQtNsRaQaO7NpNpPsQtRlOmMqOiNrQqPaQpPuNNZsQnMNZsRuN摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3、磷酸铁锂企业一体化入场，天赐如何破局？、磷酸铁锂企业一体化入场，天赐如何破局？在原材料环节，天赐成本优势几乎可以和资源型企业打平。而在原材料以外的制造、人工、运输等环节，我们认为天赐相比其它企业更具成本优势。 制造端：天赐磷酸铁单吨投资额不到5000万，显著低于其它企业。制造端优势来源于对设备、工艺的积累，如大反应釜、自动化产线等，制造端优势减少折旧成本、人工费用。 运输：天赐在选址上具有优势，与合作方三宁化工距离近，且