中宠股份-投资价值分析报告：国内市场从1到N成长路径愈发清晰-220616（36页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国内市场从国内市场从 1 到到 N，成长路径愈发清晰，成长路径愈发清晰 中宠股份（002891.SZ）投资价值分析报告2022.6.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 农林牧渔行业首席分析师 S1010516110001 彭家乐彭家乐 农林牧渔分析师 S1010518080001 王聪王聪 农林牧渔分析师 S1010522020001 中国宠物行业持续景气，公司持续深耕国内市场，成长路径愈发清晰，未来有望中国宠物行业持续景气，公司持续深耕国内市场，成长路径愈发清晰，未来有望成为行业龙头。成为行业龙头。受益于人民币贬值，公

2、司海外业务盈利能力有望逐步回升；同时受益于人民币贬值，公司海外业务盈利能力有望逐步回升；同时随着新产能释放以及干粮业务持续增长，预计公司国内业务毛利率将逐步随着新产能释放以及干粮业务持续增长，预计公司国内业务毛利率将逐步改善改善，从而带动国内业务盈利能力提升。我们上调公司从而带动国内业务盈利能力提升。我们上调公司 2022-2024 年年 EPS 预测至预测至0.62/0.88/1.18 元元（原预测为（原预测为 0.56/0.85/1.12 元）元）。维持目标价维持目标价 30 元元，维持“买，维持“买入”评级。入”评级。 中宠股份：中宠股份：逐步成长的宠物食品龙头逐步成长的宠物食品龙头。公

3、司深耕行业二十余年，近年来持续发力国内市场，着力打造自主品牌，截至目前公司旗下已有“Wanpy”“Zeal”等多个自主品牌，伴随着公司销售规模的逐渐扩大，品牌影响力也逐渐显现。2021 年公司国内营业收入 6.9 亿元，过去 5 年间复合增速 46%。 宠物食品：宠物食品：市场持续增长，国产品牌趋于分化市场持续增长，国产品牌趋于分化。2021 年我国宠物食品终端规模约 481.9 亿元（同比+12.9%），其中猫食品约 262.9 亿元（同比+22%），而狗食品约 218.1 亿元（同比+4%），猫狗分化明显。参考美日，后疫情时代国内宠物行业有望迎来新一轮“婴儿潮”，带动景气度持续上行。目前，

4、国产品牌整体已经占据约 70%-80%的市场份额，未来国产品牌之间的竞争会日趋激烈。我们认为，产品力突出、供应链稳定、渠道布局全面、营销投入高效的头部企业有望持续拉开领先身位，预计国产品牌将日趋分化。 国内业务：从国内业务：从 1 到到 N，成长路径，成长路径愈愈发清晰发清晰。国内市场是公司的战略重心也是核心看点。我们认为，经过多年的积累，公司已经建立起了品牌、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势，长期成长路径愈发清晰。1）Wanpy：战略聚焦主粮市场，2019-2021 年干粮复合增速 121%，随着新工厂逐步投入使用，有望延续高增长。2）Zeal：从单品打爆到矩阵扩充，新湿粮产品力突出，未

5、来有望持续放量。3）着眼长远布局，“中宠系”投资版图浮现。 海外业务：零食出口龙头，海外业务：零食出口龙头，人民币人民币贬值增厚业绩贬值增厚业绩。2021 年公司出口业务收入规模达到 21 亿元，位居行业领先地位。凭借规模优势以及产品质量的稳定性，公司在国内宠物食品出口份额一直稳步提升，市占率达到 20%。除了国内工厂以外，公司在北美、新西兰、柬埔寨布局产能，凭借全球化布局，持续提升供应能力。随着汇率边际改善，公司海外业务盈利能力有望于二季度开始逐步回升，据我们测算有望增厚 0.2-0.3 亿元。 风险因素：风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格

6、波动的风险。 投资建议：投资建议：受益于人民币贬值，公司海外业务盈利能力有望逐步回升；同时随着新产能释放以及干粮业务持续增长，预计公司国内业务毛利率将逐步提升，从而带动国内业务盈利能力提升。我们上调公司 2022-2024 年 EPS 预测至0.62/0.88/1.18 元（原预测为 0.56/0.85/1.12 元）。采用分部估值，公司国内收入持续高增短期尚未盈利，参照海外可比公司（Buff 历史估值中枢 4.5 倍、Frpt估值中枢 10.5 倍）及公司相对高成长性，给予国内业务 2022 年 5 倍 PS，对应市值为 45 亿元；公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，且参考可比公司估值水平