【东吴证券】晨会纪要-250401（71页）.pdf

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1、证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/71 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴东吴证券晨会纪要证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要 2025-04-01 2025 年年 04 月月 01 日日 晨会编辑晨会编辑 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 Table_Tag 宏观策略宏观策略 Table_MacroStrategy 宏观点评宏观点评 20250331：经济修复的三个特点：经济修复的三个特点3 月月 PMI 数据点评数据点评 从 3 月 PMI 来看，经济有 3 个特点，一是春节带来开工前

2、置，3 月 PMI环比并不强；二是制造业需求修复情况好于供给；三是居民生活服务消费仍然较弱。首先，由于开工节奏随着春节前置到 2 月，3 月 PMI 环比略低于历史同期。3 月制造业 PMI 环比增速+0.3%略低于 2013-2025 历史同期平均+0.6%，这是因为经济修复节奏随着春节前置。从历史数据来看，春节的阳历日期越早，3 月制造业 PMI 环比越低。今年春节是 1 月29 日，2 月上旬就启动开工，处于历史偏早时期，3 月进一步扩大开工的动能相对有限。其次，3 月制造业需求修复情况好于供给。3 月制造业新订单指数环比提高 0.7 个点至 51.8%，而生产指数环比回升 0.1 个点

3、至 52.6%，需求的环比增速高于供给。一方面，这是因为春节较早、制造业生产复工前置到 2 月，2 月生产指数环比+2.7%，3 月生产修复就没有那么强。另一方面，出口、商品消费、设备更新等需求仍然强劲。最后，居民生活服务消费仍然较弱。尽管服务业 PMI 环比回升 0.3 个点至50.3%，但是景气度较高的主要是生产型服务业，生活型服务业仍然偏弱。国家统计局指出“随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落”。往后看，一季度开门红之后，二季度出口、房地产等经济压力可能加大，年中可能需要宏观政策进一步加码。过去几年，制造业 PMI 衡

4、量的经济景气度都是在 Q1 达到顶点，Q2 开始回落。如 2023 年 2 月和 2024 年 3月制造业 PMI 分别达到 52.6%和 50.8%的高点，随后分别在 6 月和 8 月回落至 49%和 49.1%的低点。今年可能面临同样的压力，一方面，关税加码带来的出口回落尚未兑现，二季度出口压力可能会加大；另一方面，房地产市场在去年 Q4 达到高点后，目前仍处在环比回落的趋势中。而 3 月两会到 4 月政治局会议期间，处于宏观政策落地窗口期，增量政策需要等待两个条件，一是经济基本面的变化，二是 4 月和 7 月两次政治局会议。3 月 23 日，国务院总理李强在中国发展高层论坛也指出“必要时

5、推出新的增量政策，为经济持续向好、平稳运行提供有力支撑”。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。宏观深度报告宏观深度报告 20250331：如何推动居民收入上涨：如何推动居民收入上涨海外经验与我国应海外经验与我国应对对 我国居民增收的四个方向：（1）推进城乡融合发展，缩小城乡居民收入差距；（2）助力中小企业发展，整治内卷式竞争；（3）完善收入分配制度，更好发挥国企在收入分配中的作用；（4）推动养老保险改革，完善社会保障体系。宏观量化经济指数周报宏观量化经济指数周报 20250330：MLF 招标方式转变或缓解银行净息招标方式转变或缓解银行净息差压力差压力 总量操作

6、还将是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”海外周报海外周报 20250330：海外分析师大幅下调美国经济增长预期：海外分析师大幅下调美国经济增长预期 核心观点：本周公布的美国经济数据延续偏弱，再度逊于预期的 2 月居证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/71 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 民消费数据令市场对美国经济增长的担忧升温，引致美债利率、美股和美元大跌。最新公布的彭博海外分析师调查大幅下修今年各季度美国增长预期，小幅上调通胀预期，并维持年内首次降息在 25Q3 不变。向前看，我们认为在关税不确定性冲击和紧财政预期影响下，