【东吴证券】晨会纪要-250509（20页）.pdf

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1、证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴东吴证券晨会纪要证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要 2025-05-09 2025 年年 05 月月 09 日日 晨会编辑晨会编辑 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 Table_Tag 宏观策略宏观策略 Table_MacroStrategy 宏观深度报告宏观深度报告 20250508：基于：基于 38 个国家的比较：为何我国消费率偏低个国家的比较：为何我国消费率偏低 我国居民可支配收入比重高于国际平均、消费倾向低

2、于国际平均，是否说明我国居民部门“有钱不愿花”？并非如此，由于个税和财产税主要影响少数中高收入者，因此剔除中高收入者后，对大多数居民而言，我国跟其他国家居民收入比重的国际比较结果可能是 61.3%VS66.3%，而非60%VS58.2%。即中高收入者存在“有钱不花”、消费倾向低的现象，但大多数居民仍然是有消费意愿但缺少消费能力，因此 2025 年 4 月政治局会议指出“要提高中低收入群体收入”是很有必要的。10、居民所得税和财产税的税负轻并不一定有利于消费。我国居民税负和社保净收入“双低”的格局，意味着二次分配环节没有充分发挥调节收入差距的作用，不利于促进消费。我们发现，如果将居民个税和财产税

3、的税负提高到跟 38国平均水平一致，提高税负的同时提高转移支付水平，将增加的这部分税收以转移支付的形式全部给予中低收入者，可以实现居民部门总收入不变的情况下，居民消费增加 1.6 万亿，居民消费率提高 1.3 个点、消费倾向提高 2.2 个点。风险提示：（1）国际比较在细节上可能存在误差，比如各国统计制度的差异未能完全反映，我国可能将为居民服务的非盈利组织计入广义政府部门，而其他国家可能计入居民部门，这不影响我们的结论，但可能带来一定的统计差异风险。（2）数据相对滞后，官方发布的匹配收入分配的宏观消费数据目前仅更新到 2022 年，但受到外部冲击影响，2022 年是中国消费的次低谷（仅次于 2

4、020 年），可能不能完全代表常态下的中国消费情况。（3）国际比较的广度仍有不足，如目前的 38 国数据没有包含东南亚国家，并且大部分国家的历史数据仅能追溯到 90 年代末或 00 年代初，样本覆盖面仍有不足，不能完全排除国际比较带来的结论片面性。宏观点评宏观点评 20250508：关税迷雾深，联储降息更难择机：关税迷雾深，联储降息更难择机2025 年年 5 月月FOMC 会议点评会议点评 核心观点：5 月 FOMC 上美联储如期维持利率水平不变。发布会中 Powell表达了对经济前景更大不确定性与滞胀风险的担忧，同时 Powell 也表示关税带来的滞胀风险让美联储在就业与通胀目标中的抉择将更

5、具挑战性，这意味着美联储择机降息难度将更大，对待货币政策也将采取更加谨慎的的态度，因此当前市场计价的全年 3 次降息预期面临进一步向下修正的风险。风险提示：特朗普政策落地节奏与预期相差较大；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。宏观深度报告宏观深度报告 20250507：转口贸易能否支撑二季度出口增长：转口贸易能否支撑二季度出口增长兼论后兼论后续关注出口变化的几条线索续关注出口变化的几条线索 在乐观情形下，若中美贸易谈判在二季度有所缓和，且在年内加征的对等关税逐步被取消（因芬太尼问题被加征的 20%关税仍存在），则预计对我国全年出口增速的影响大约在 2.7

6、%，对应拖累 GDP 增速约 0.6%固收金工固收金工 证券研究报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_FixedGain 固收点评固收点评 20250507：双降之后，债券市场怎么走？：双降之后，债券市场怎么走？降准和降息落地后，日内短端利率下行而长端利率上行。一方面，短端利率对于流动性松紧更加敏感，降准释放的长期流动性和降息带来的资金成本降低均有利于短端。另一方面，长端利率走出利多出尽行情，引导“保持正常倾斜向上的收益率曲线”仍是央行关注的重点，抢跑的长端利率出现上行修复。在 2025 年 3 月 12 日