中芯国际-投资价值分析报告：中国大陆晶圆代工龙头受益国产替代-220607（26页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中国大陆晶圆代工龙头中国大陆晶圆代工龙头，受益国产替代，受益国产替代 中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告2022.6.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 王子源王子源 半导体分析师 S1010521090002 中芯国际为国内中芯国际为国内规模最大、技术最先进的规模最大、技术最先进的晶圆代工厂晶圆代工厂，在特色工艺领域具备细，在特色工艺领域具备细分优势，有望稳定实现较好盈利分优势，有望稳定实现较好盈利。公司。公司保持较高扩产速度和较高资本开支，具保持较高扩产速度和较

2、高资本开支，具备份额备份额超越国际二线厂商的能力超越国际二线厂商的能力。公司持续受益国产替代，实现产能和价格同。公司持续受益国产替代，实现产能和价格同步提升步提升。我们预测公司我们预测公司 20222024 年净利润分别为年净利润分别为 117.81/129.71/155.69 亿亿元，元，预测公司预测公司每股净资产每股净资产 15.29/16.93/18.90 元元，给予给予公司公司 A 股股目标价目标价 61 元，元，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。 公司是公司是中国大陆规模最大、技术最先进晶圆代工厂商，中国大陆规模最大、技术最先进晶圆代工厂商，快速扩产受益国产替快

3、速扩产受益国产替代代。中芯国际耕耘晶圆代工 22 年，成为中国第一、全球第五大晶圆代工厂。公司 12 英寸及 8 英寸晶圆产能均为国内第一，技术横跨 0.35um 至 14nm，国内覆盖最全先进及成熟制程。公司近年来快速扩产，2022Q1 产能折合 8 英寸晶圆 64.91 万片/月，按现有产能规划各厂满产后产能将翻倍。我们预计公司将持续受益下游终端客户将供应链向国内转移的需求，并受益于国内 IC 设计崛起。 晶圆代工行业：全球晶圆代工行业：全球千亿美金千亿美金市场，市场，国内需求广阔国内需求广阔。伴随产业转移至大陆，国内芯片设计公司崛起，代工产能需求量大。当前中国公司生产的集成电路产值仅覆盖

4、国内市场 6.6%的芯片需求，替代空间巨大。晶圆代工业头部集中效应明显，中国大陆厂商份额从 2020 年的 7.6%提升至 2021 年 8.5%，中芯国际占据 5.2%份额。行业龙头独享丰厚利润，后进者追赶先进制程需承担较高前期亏损压力，但发展成熟制程特色工艺可大大改善盈利能力。公司凭借较好的盈利能力、更高的资本开支增速和收入增速，有望持续缩小与国际第 3、4 名厂商的差距。 公司分析：公司分析：产能持续满载下量价齐升，产品结构升级，国内客户订单饱满产能持续满载下量价齐升，产品结构升级，国内客户订单饱满。一方面公司扩产持续推进，另一方面产能维持满产状态，利用率超过 100%，受涨价与产品组合

5、调整共同贡献，公司晶圆平均实现价格逐季上涨。工艺平台方工艺平台方面，面，公司具有众多细分优势平台，结构性紧张持续，如电源管理（PMIC）、用于显示面板驱动 IC（DDIC）的高压（HV）工艺、混合信号/射频（RF）、嵌入式非易失性存储器（eNVM）、独立非易失性存储器（NVM）、CMOS 图像传感器（CIS）、MEMS、IGBT（授权给绍兴中芯生产）等。公司拥有高通、博通、兆易创新、格科微、紫光展锐、韦尔股份等大量优质客户。电源管理、特殊存储、CIS、驱动 IC 等国产替代需求强烈，特色工艺景气料将保障其盈利能力。 风险因素：风险因素：宏观经济波动或行业景气周期下行的风险；设备和原材料供应的风

6、险；美国出口管制政策调整的风险；新型冠状病毒疫情影响正常生产经营的风险；公司新技术研发风险等。 盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。公司是中国大陆晶圆代工龙头，受益国产化替代趋势下相关需求旺盛，产能利用饱满料将持续。公司目前产能扩张稳步推进，产 品 结 构 持 续 升 级 ， 我 们 预 测 公 司20222024 年 净 利 润 分 别 为117.81/129.71/155.69 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.49/1.64/1.97 元；预测公司每股净资产 15.29/16.93/18.90 元。公司同时于 A 股与 H 股上市，由于两地市场的投资者结构、交易机制、流

7、动性存在差异，公司 A 股与 H 股价差较大，我们参考 A 股市场可比公司华润微 2022 年 PB 估值 4 倍，同时考虑公司作为国内芯片制造龙头的核心战略价值，给予 A 股高于 H 股的估值，按照 2022 年4 倍 PB，给予公司 A 股目标价 61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 27,471 35,631 51,643 60,351 70,048 营业收入增长率 YoY 24.8% 29.7% 44.9% 16.9% 16.1% 净利润(百万元) 4,332 10,733 11,781

8、12,971 15,569 净利润增长率 YoY 141.5% 147.7% 9.8% 10.1% 20.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.55 1.36 1.49 1.64 1.97 中芯国际中芯国际 688981 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 44.52元 目标价 61.00元 总股本 7,910百万股 流通股本 1,871百万股 总市值 3,522亿元 近三月日均成交额 659百万元 52周最高/最低价 67.46/37.78元 近1月绝对涨幅 12.08% 近6月绝对涨幅 -18.76% 近12月绝对涨幅 -20.22% 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投

9、资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 毛利率 23.8% 29.3% 36.7% 35.9% 36.2% 净资产收益率 ROE 4.4% 9.8% 9.7% 9.7% 10.4% 每股净资产（元） 12.53 13.81 15.29 16.93 18.90 PE 78.1 31.5 28.7 26.1 21.7 PB 3.4 3.1 2.8 2.5 2.3 PS 12.3 9.5 6.5 5.6 4.8 EV/EBITDA 31.7 17.4 13.4 10.7 8.6 PE(H 股) 26.9 10.8 9.9 9.0 7.5 PB(H

10、股) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 PS(H 股) 4.2 3.3 2.3 1.9 1.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 qRrOqRoNuMqNoMmPuNsQoP9PdN6MmOnNtRpNkPrRsMkPnNxP6MmMxOwMqNmOuOmRoO 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：中国大陆晶圆代工龙头企业公司概况：中国大陆晶圆代工龙头企业 . 1 中国大陆规模最大、技术最先进的集成电路制造企业 . 1 发展历程

11、：砥砺 22 载，致力成为国际一流集成电路制造企业。 . 1 股权结构：股权相对分散，大股东中国信科集团为国务院下属央企 . 3 主营业务：覆盖先进及成熟制程的晶圆代工与一站式服务 . 4 财务概况：营收增长显著，盈利能力改善 . 5 行业分析：国内需求带来长期空间行业分析：国内需求带来长期空间 . 6 市场空间：千亿美元大市场，国内需求广阔 . 6 行业格局：龙头享受丰厚利润，特色工艺亦改善盈利能力 . 7 公司分析：产能扩张，产品及客户结构持续升级公司分析：产能扩张，产品及客户结构持续升级 . 9 产能布局：规划产能空间大，现有规划满产后产能将翻倍 . 9 平均价格：受行业景气度和产品结构

12、升级两方面影响 . 13 工艺平台：成熟制程稳定盈利，特色工艺形成竞争优势 . 14 典型客户：国产 IC 设计崛起，国产替代趋势下受益 . 16 风险因素风险因素 . 18 宏观经济波动或行业景气周期下行的风险 . 18 设备和原材料供应的风险 . 18 美国出口管制政策调整的风险 . 19 新型冠状病毒疫情影响正常生产经营的风险 . 19 公司新技术研发风险 . 19 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 19 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中芯国际发展历程 . 2

13、图 2：中芯国际近 20 年营收、归母净利润及毛利率情况（美元报表） . 3 图 3：中芯国际股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 3 图 4：中芯国际子公司布局 . 4 图 5：2021Q4 中芯国际晶圆收入结构（按制程划分） . 5 图 6：2022Q1 中芯国际晶圆收入结构（按应用划分） . 5 图 7：中芯国际近五年营收、归母净利润及毛利率情况（人民币报表） . 5 图 8：中芯国际历年盈利能力情况 . 6 图 9：全球晶圆代工销售额及增速 . 6 图 10：中国半导体销售额与全球对比 . 7 图 11：中国集成电路市场规模与产值对比 . 7 图 12：中国厂商在全球晶

14、圆代工市场份额 . 8 图 13：典型晶圆厂商晶圆价格趋势粗估（未考虑涨价） . 8 图 14：台积电一片晶圆的成本构成 . 8 图 15：中芯国际各地分支机构分布情况 . 9 图 16：中芯国际各季度总产能情况 . 11 图 17：中芯国际各季度付运晶圆情况 . 11 图 18：中芯国际各季度资本开支情况 . 12 图 19：典型晶圆代工厂投资规模 . 12 图 20：联电、中芯国际收入比较 . 13 图 21：中芯国际各季度产能利用率与晶圆平均单价（ASP）情况 . 14 图 22：中芯国际各制程应用及营收占比（蓝色部分表示已量产，红色部分表示研发中） . 15 图 23：中芯国际季度收入

15、结构（按技术节点划分） . 16 图 24：中芯国际年度收入结构（按制程工艺节点划分） . 16 图 25：中芯国际季度收入结构（按地区划分） . 17 图 26：中芯国际历年前五大客户占比情况 . 17 表格目录表格目录 表 1：2021Q4 年全球前十大晶圆代工厂排名 . 1 表 2：中芯国际工厂产能统计 . 10 表 3：中芯国际部分典型客户构成测算 . 18 表 4：公司经营预测简表及部分关键假设 . 20 表 5：公司主要财务数据和盈利预测 . 20 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概

16、况：公司概况：中国大陆晶圆代工龙头企业中国大陆晶圆代工龙头企业 中国大陆规模最大、技术最先进的集成电路制造企业中国大陆规模最大、技术最先进的集成电路制造企业 公司地位：公司地位：中国第一、全球第中国第一、全球第五五大晶圆代工厂商，全球市场占大晶圆代工厂商，全球市场占有率有率约约 5%。公司是世界领先的集成电路制造企业之一，是中国大陆技术最先进、规模最大的集成电路制造企业。公司面向全球客户提供跨 0.35m 至 14nm 的制程技术，工艺涵盖逻辑芯片，混合信号/射频，高压芯片，闪存，EEPROM，影像传感器，电源管理，MEMS 等。公司是国内首家提供 28nm PolySiON 和 HKMG 先

17、进制程的晶圆代工企业，28nm HKC+已于 2018年下半年正式量产，14nm FinFET 于 2019 年第三季度实现量产。公司于 2020 年 7 月登陆科创板，于 A、H 股同时上市，根据公司 A 股人民币报表，2021 年收入 356.31 亿元，同比+29.70%；归母净利润 107.33 亿美元，同比+147.75%；毛利率 29.31%，同比+5.53pcts；净利率 31.44%。 表 1：2021Q4 年全球前十大晶圆代工厂排名 2021Q4 排排名名 厂商厂商 总部地区总部地区 销售收入销售收入 （百万美元）（百万美元） QoQ 市占率市占率 1 台积电（TSMC） 中

18、国台湾 15748 5.8% 52.1% 2 三星 韩国 5544 15.3% 18.3% 3 联电（UMC） 中国台湾 2124 5.8% 7.0% 4 格芯（GlobalFoundries） 美国 1847 8.6% 6.1% 5 中芯国际（SMIC） 中国大陆 1580 11.6% 5.2% 6 华虹集团（HuaHong Group） 中国大陆 864 8.1% 2.9% 7 力积电（PSMC） 中国台湾 619 17.9% 2.0% 8 世界先进（VIS） 中国台湾 458 7.4% 1.5% 9 高塔半导体（Tower） 以色列 412 6.5% 1.4% 10 晶合集成（Nexch

19、ip） 中国大陆 352 44.2% 1.2% 前十大厂商合计 29,547 8.3% 97.7% 其他厂商合计 696 - 2.3% 总计 30,243 - 100% 资料来源：Trendforce，中信证券研究部 发展历程：砥砺发展历程：砥砺 22 载，载，致力成为国际一流集成电路制造企业。致力成为国际一流集成电路制造企业。 公司公司立于立于 2000 年，年，上海国资及北大上海国资及北大等等资助张汝京创立，后股东更迭资助张汝京创立，后股东更迭为为国资为主国资为主。公司于 2000 年 4 月在开曼群岛注册成立，总部位于中国上海，主要创办人为张汝京博士。张汝京 1948 年生于南京，毕业于

20、台湾大学、布法罗纽约州立大学、南方卫理公会大学，早年在德州仪器任职，1997 年回台创办世大半导体。世大半导体是继台积电、联电后第三家晶圆代工厂商，1999 年世大半导体的股东将世大作价 50 亿美元出售给台积电，张汝京的中国大陆建厂计划未得到认可。2000 年张汝京来到上海创办中芯国际，得到了上海市政府的大力支持，公司自筹资金，早期股东包括上海实业、摩托罗拉、北大青鸟（北大微电子所） 、高盛、淡马锡等。后续逐渐形成大唐电信、中投公司、上海实业等国资股东为主的格局，张汝京早期担任 CEO。2002 年公司首条 8 英寸产线量产、2005 年首条 12 英寸产线量产，2004 年公司于香港联合交

21、易所及纽约证券交易所同步上市。 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：中芯国际发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 早期早期艰难坎坷，台积电反复诉讼阻碍公司发展。艰难坎坷，台积电反复诉讼阻碍公司发展。公司早期聘请了 100 多位来自世大半导体（当时已并入台积电）和台积电的工程师。台积电认为中芯国际早期采用了其工艺流程，于 2005-2009 年先后四次以侵犯商业机密为由起诉中芯国际，2005 年双方和解，公司赔偿 1.75 亿美元，2009 年和解赔偿 2 亿美元现金+10%股权，创始人张

22、汝京辞职。这个过程拖后了中芯的发展，2010-2019 年，台积电已逐步将所持中芯国际股份出售。 2012 年公司扭亏为盈开始，公司进入快速发展轨道年公司扭亏为盈开始，公司进入快速发展轨道。2011 年前电子工业部副部长、前华虹集团董事长张文义出任公司董事长，邱慈云博士（前台积电运营高级总监，跟随张汝京创建中芯国际，前华虹 NEC 的 CEO ，现任沪硅产业总裁）接任 CEO，公司开始实现扭亏为盈。2012 年 40nm 量产，2013 年与北京市政府合资设立中芯北方，2014 年与长电科技合资建立 12 英寸凸块加工（bumping）公司中芯长电。2015 年原工信部总经济师周子学博士担任董

23、事长，2015 年 28nm 量产，2016 年收购意大利 LFoundry 晶圆厂进入汽车电子领域，同年上海的新 12 英寸生产线开始建设，为中芯国际的第一条 14nm产线。2017 年 5 月原中芯国际首席运营官赵海军博士接任 CEO ，2017 年 10 月梁孟松博士加盟并与赵海军博士共同担任联合 CEO，为 14nm FinFET 技术突破提供保障。2018 年公司 28nm HKC+制程研发成功，2019 年公司出售 LFoundry，ADR 在美国纽交所退市，2019 年第三季度公司 14nm FinFET 工艺实现量产。2020 年 7 月，公司成功登陆科创板，于北京亦庄设立合资

24、公司中芯京城。2021 年，公司于上海临港设立合资公司中芯东方。2022 年 3 月原中芯国际执行董事兼首席财务官高永岗博士担任董事长。 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：中芯国际近 20 年营收、归母净利润及毛利率情况（美元报表） 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 股权结构：股权相对分散，股权结构：股权相对分散，大股东中国信科集团为国务院下属央企大股东中国信科集团为国务院下属央企 股份较为分散股份较为分散，中国信息通信科技集团控制公司，中国信息通信科技集团控制公司 11.7%股权

25、，为最大股东股权，为最大股东。公司于2020 年 7 月登陆上交所科创板，当前于 A 股、H 股两地上市，截至 2022 年 5 月 30 日，港股流通股约占公司总股本 75.5%，A 股流通及限售股约占总股本 24.5%。根据公司2022 年一季报，大唐控股通过大唐香港持有公司 10.78%股份，而大唐控股由中国信科全资拥有，中国信科为国务院下属央企。此外，中国信科直接持有 0.92%，因此中国信科直接或间接合计持有公司 11.7%股权。国家集成电路产业投资基金拥有 15.78%、紫光集团拥有 6.93%。公司第二大股东国家集成电路产业投资基金由工信部、财政部牵头成立，持有公司 7.81%股

26、权；国家集成电路产业投资基金二期亦持有公司 1.61%股权。除此之外，国家集成电路产业投资基金、国家集成电路产业投资基金二期还与中芯国际合资建立了中芯北方、中芯南方、中芯京城、中芯东方等 12 英寸代工厂子公司。 图 3：中芯国际股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源：Wind，中信证券研究部 50 366 975 1171 1465 1550 1354 1070 1532 1319 1702 2069 1970 2236 2914 3101 3360 3116 3907 5443 -250%-200%-150%-100%-50%0%50% (2,000) (1,000)

27、- 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000营业收入（百万美元）归母净利润（百万美元）毛利率归母净利率 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 子公司布局：多地设厂并引进外部资本助力产能扩张。子公司布局：多地设厂并引进外部资本助力产能扩张。公司旗下子公司主要包括全资设立的北京、上海、天津生产基地即中芯北京、中芯上海、中芯天津，与大基金及地方资金平台合资设立的生产基地中芯深圳、中芯北方（65nm28nm 为主） 、中芯南方（14nm 为主） 、中芯京城（65nm28nm 为主）

28、、中芯东方等，公司与大基金、地方产业基金合资参股设立的特种工艺生产基地中芯宁波、绍兴中芯等。公司在新设工厂时引入国家集成电路产业投资基金、地方产业基金、产业资本等外部资本注资，有助于分担建厂初期高额投入，快速扩张产能规模。 图 4：中芯国际子公司布局 资料来源：公司公告，天眼查，中信证券研究部 主营业务：主营业务：覆盖覆盖先进及成熟制程的晶圆代工与先进及成熟制程的晶圆代工与一站式一站式服务服务 主营结构：晶圆代工为主业，主营结构：晶圆代工为主业，12 英寸英寸与与 8 英寸晶圆收入英寸晶圆收入比例比例为为 2:1，同时，同时拥有拥有中国中国大陆最大及最先进大陆最大及最先进的的内部光罩厂内部光罩

29、厂。2022Q1，公司营业收入约 92.5%收入来自晶圆代工，7.5%来自光掩模制造及其他。公司 2021Q4 晶圆收入按照技术节点划分，最大为0.15/0.18m（28.6%） ，其次依次为 55/65nm（26.8%） 、28nm 及 FinFET（18.6%） 、40/45nm（15.3%） 、0.11/0.13m（5.3%） 、0.25/0.35m（2.9%） 、90nm（2.5%） ，覆盖了先进逻辑技术、成熟逻辑技术和特殊工艺，其中 FinFET 技术代表了中国大陆自主研发集成电路的最先进水平。按照晶圆尺寸划分，2022Q1 公司 12 英寸与 8 英寸的收入比基本为 2：1，12

30、英寸占晶圆收入三分之二，8 英寸占三分之一。公司下游应用包括智能手机（28.7%） 、消费电子（23.1%） 、智能家居（13.8%）以及其他品类（34.4%） 。公司致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造等一站式服务，其中光罩（光掩模）是晶圆制造流程的关键环节，中芯国际拥有中国大陆最大及最先进的光掩模制造设施，可生产 0.5m-14nm 的光掩模，有利于缩短从流片到芯片制造的周期、降低光掩模在运输过程中的损伤机率、增加服务的灵活性以及减少成本等。 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后

31、的免责条款部分 5 图 5：2021Q4 中芯国际晶圆收入结构（按制程划分） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2022Q1 公司未披露按制程划分的晶圆收入数据 图 6：2022Q1 中芯国际晶圆收入结构（按应用划分） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务概况：财务概况：营收增长显著，盈利能力改善营收增长显著，盈利能力改善 收入端：营收增长显著，收入端：营收增长显著，2021 年达年达 356.3 亿元，亿元，20172011 年年四四年年 CAGR=13.61%。2021 年公司受益行业景气销售表现良好，营收较 2020 年增速大幅提升，依照美元报表，全年实现营收 54.43 亿美

32、元，同比+39.3%；依照人民币报表，全年营收 356.3 亿元，同比+29.7%，差异源自美元兑人民币汇率波动，2021 年美元兑人民币汇率较 2020 年有明显下跌，公司的晶圆销售遵循行业惯例以美元计价。我们预计 2022 年公司在持续扩产、产能利用率维持高位状态下（2022Q1 产能利用率 100.4%） ，营收有望继续快速增长。 图 7：中芯国际近五年营收、归母净利润及毛利率情况（人民币报表） 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：近三年近三年毛利率及净利润率毛利率及净利润率显著显著改善改善。公司近三年净利率大幅增长，由2018 年 1.6%提升至 2021 年 31

33、.4%，其中包含部分出售子公司股权和投资收益的贡献；毛利率从 2018 年 23%提升至 2021 年 29%，受行业景气和产品结构升级拉动，同时也受到新产能扩充带来的折旧影响。近几年 EBITDA/收入比率从 30%提升至 60%，说明在排除折旧和摊销影响后，公司盈利能力大幅改善。 0.25/0.35m, 2.90%0.15/0.18m, 28.60%0.11/0.13m, 5.30%90nm, 2.50%55/65nm, 26.80%40/45nm, 15.30%28nm及FinFET, 18.60%28.70%13.80%23.10%34.40%智能手机智能家居消费电子其他213.9 2

34、30.2 220.2 274.7 356.3 12.4 7.5 17.9 43.3 107.3 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.020172018201920202021营业收入（亿元)归母净利润（亿元）毛利率归母净利率 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：中芯国际历年盈利能力情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业行业分析分析：国内需求带来长期空间国内需求带来长期

35、空间 市场空间：市场空间：千千亿美元大市场亿美元大市场，国内需求广阔，国内需求广阔 全球晶圆代工市场全球晶圆代工市场快速成长快速成长。根据 IC Insights，2021 年全球整体晶圆代工销售额为1101 亿美元，同比增长 26%，IC Insights 预测 2022 年晶圆代工市场将继续增长 20%，达到 1321 亿美元。晶圆代工行业增速有望超过半导体行业整体增长，根据 WSTS 预测，2022 年全球半导体销售规模将增长 11%。 图 9：全球晶圆代工销售额及增速（单位:亿美元） 资料来源：IC Insights（含预测） ，中信证券研究部 我国集成电路市场空间广阔，看好产业持续增

36、长。我国集成电路市场空间广阔，看好产业持续增长。近年来我国半导体销售增速快于全球市场，带动我国半导体销售额在全球占比持续提升，2021 年我国半导体销售额已占全球 34%35%，而进口额占全球半导体交易量的三分之二，国产替代空间较大。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20172018201920202021销售净利率(%)销售毛利率(%)EBITDA/营业总收入(%)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200400600800100012001400201620172018201920202

37、0212022E全球晶圆代工制造市场规模（亿美元)YoY 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 10：中国半导体销售额与全球对比（单位：十亿美元） 资料来源：WSTS，中信证券研究部 中国公司中国公司产值产值仅覆盖国内仅覆盖国内市场市场 6.6%的芯片需求。的芯片需求。根据 IC Insights 数据，2021 年中国集成电路行业产值 312 亿美元，仅能覆盖国内 16.7%的需求，占全球集成电路市场销售额的约 6.1%。而在中国 312 亿美元的集成电路产值中，约 39.4%是由总部位于中国的公司

38、生产的，中国公司仅能覆盖国内集成电路市场 6.6%的需求，国产替代空间巨大。 图 11：中国集成电路市场规模与产值对比 资料来源：IC Insights（含预测），中信证券研究部 行业格局：行业格局：龙头享受丰厚利润龙头享受丰厚利润，特色工艺亦改善盈利能力，特色工艺亦改善盈利能力 晶圆代工业头部集中效应明显晶圆代工业头部集中效应明显。当前第一梯队台积电（52%） 、三星（18%）垄断先进工艺节点领先 2-3 代（先进制程 Top2 100%份额） ，定价能力强（成本加成） ；第二梯队：联电（7%） 、格芯（6%） 、中芯国际（5%）均未继续 14nm 以下节点量产（联电、格芯主动放弃，中芯国际

39、受制裁限制） ；第三梯队对应利基市场，典型厂商如华虹半导体、力积电、世界先进等。 中中国大陆国大陆厂商厂商份额有望提升。份额有望提升。根据 IC Insights 统计，2021 年中国大陆晶圆代工厂在全球份额从 2020 年的 7.6%提升至 8.5%，主要受益于国内扩产速度较快和新厂商的切入，IC Insights 预计到 2026 年中国大陆厂商份额有望提升至 8.8%。 -20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017

40、-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019/092019/122020/032020/062020/092020-122021-032021-062021-092021-122022-03全球中国全球YoY中国YoY中国占比050010001500200025003000中国集成电路市场规模（亿美元）中国集成电路产值（亿美元）2021-2026FCAGR = 8.0%2021-2026FCAGR = 13.3%中国集成电路自给率中国集成电路自给率2011：12.7%2021：16.7%2026F：21.2% 中芯国际（中芯国

41、际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：中国厂商在全球晶圆代工市场份额 资料来源：IC Insights（含预测），中信证券研究部 行业行业龙头独享丰厚利润。龙头独享丰厚利润。台积电利润远高于其他竞争对手，2021 年毛利率 51.6%，净利率 37.4%；相比之下，联电毛利率 33.8%，净利率 26.5%，中芯国际毛利率 30.79%，净利率 32.61%。第一，先进制程和领先的特色工艺利润均较为丰厚，台积电在先进制程份额独大，超过 80%，晶圆价格从 16nm 的 50006000 美金/片到 7nm 的约

42、 10000 美金，同时，台积电的特色工艺由于同等节点开发时间较早，技术领先，台积电定价从结果看类似成本加成，保证 50%左右的毛利率；第二是台积电工艺库全，配合开发周期短，工艺稳定性相对更高。 后进者后进者追赶先进制程追赶先进制程需承担较高前期亏损压力需承担较高前期亏损压力，但，但发展发展成熟制程特色工艺可大大改成熟制程特色工艺可大大改善盈利能力善盈利能力。以中芯国际的 14nm 节点为例，龙头厂商 2016 年量产，当时价格假定约8500 美金/片，按 5 年折旧，每年可以降价约 9%，至 2020 年大概降至不足 6000 美金，此时中芯国际进入量产，良率尚且较低，为吸引客户定价需始终较

43、低，在前期成本大于均价的阶段就需承担大额亏损，而后逐步改善技术能力以提升产品价格。另一方面，若在成熟制程上精进工艺，深入特色工艺开发，投资折旧压力较小，同时技术能力成熟且产品定价稳定，可在投产阶段规避成本大于均价的问题，直接进入获利阶段。 图 13：典型晶圆厂商晶圆价格趋势粗估（美元/片，未考虑涨价） 资料来源：产业调研，IC Insights，中信证券研究部 图 14：台积电一片晶圆的成本构成 资料来源：台积电年报，中信证券研究部 3.1%5.1%9.7%10.6%11.4% 11.3%10.1%8.8%8.5%7.2%7.4%7.6%6.9% 7.0% 7.1% 7.1%7.5%7.8%7

44、.6%8.5%8.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%中国晶圆代工厂商份额02000400060008000100001200014000123412341234123412341234123412341234123412342011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021n65n40n28n20n16n10n7n5直接原料6%直接人工3%折旧47%员工福利费用14%摊销与损失1%专利使用费、间接材料、耗材等29% 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请

45、务必阅读正文之后的免责条款部分 9 公司分析：公司分析：产能扩张，产品产能扩张，产品及及客户结构持续升级客户结构持续升级 产能产能布局布局：规划产能空间大，现有规划满产后产能将翻倍规划产能空间大，现有规划满产后产能将翻倍 产能方面，产能方面，公司公司目前目前在北京、上海、天津、深圳四地在北京、上海、天津、深圳四地建有建有 3 座座 8 寸晶圆厂，寸晶圆厂，4 座座 12寸晶圆厂。寸晶圆厂。中芯国际总部位于上海，拥有全球化的制造和服务基地。在上海建有一座200mm 晶圆厂（中芯上海）和一座实际控制的 300mm 先进制程晶圆厂（中芯南方） ；在北京建有一座 300mm 晶圆厂（中芯北京）和一座控

46、股的 300mm 先进制程晶圆厂（中芯北方） ；在天津建有一座 200mm 晶圆厂（中芯天津） ，在深圳还建有一座控股的 200mm晶圆厂和一座新建的 300mm 晶圆厂（中芯深圳） 。目前中芯国际在北京亦庄、上海临港两地正在建设两座 300mm 晶圆厂中芯京城和中芯东方。公司此前持有的意大利 200mm晶圆厂（LFoundry）70%股份已于 2019 年 6 月底出售。公司此前持有的江阴 300mm 中段凸块加工厂（中芯长电）的股份已于 2021 年出售。 图 15：中芯国际各地分支机构分布情况 资料来源：中芯国际官网 规划扩产空间巨大，四地持续扩产，现有厂区满产后产能规划扩产空间巨大，四

47、地持续扩产，现有厂区满产后产能将将翻倍。翻倍。按照公司现有厂区的规划，全部满产后产能可达到折合 8 英寸 144.25 万片/月。截至 2022Q1，公司实际产能为折合 8 英寸 64.9125 万片，仅占规划产能的 45%，仍然有巨大的扩产空间。近期老厂的产能扩张主要集中在中芯北方（12 英寸） 、中芯天津（8 英寸） 、中芯深圳（8 英寸）等厂区，新厂项目方面（1）位于北京亦庄的中芯京城 2021 年底已结构性封顶，按计划2022 年中洁净室交付并搬入设备、验证调试，公司预计 2022 年底陆续形成产能释放。（2）中芯深圳 12 英寸线的厂房主体是此前已建成的新厂房，2022 年陆续搬入设

48、备，亦将于 2022 年底前开始形成产能释放，进度我们预计快于中芯京城。 （3）位于上海临港的中芯东方 2022 年初动工土建，按计划有望 2023 年初结构封顶并进入洁净室安装。根据根据 中芯国际（中芯国际（688981.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 公司一季度业绩公司一季度业绩交流电话会交流电话会，联合首席执行官联合首席执行官赵海军博士表示，公司预计到赵海军博士表示，公司预计到 2022 年年底，年年底，产能总增量会超过产能总增量会超过 2021 年（年（2021 年产能增量折合年产能增量折合 8 英寸晶圆为英寸晶圆为 10

49、.025 万片万片/月月，增幅，增幅约约 19.3%） 。） 。 表 2：中芯国际工厂产能统计 公司主体公司主体 股权结构股权结构 工厂代码工厂代码 地点地点 状态状态 尺寸尺寸 制程制程 规 划 产 能规 划 产 能（万片（万片/月月) 中芯国际(上海) 中芯国际 100% FAB S1 上海（张江） 建成 8 吋 0.35m90nm 13.5 中芯南方 中芯国际 38.52%（实际控制，并表），大基金 14.56%，大基金二期 23.08%，上海集成电路基金 12.31%，上海集成电路基金二期 11.54% FAB SN1 上海（张江） 建成 12 吋 14nm FinFET 3.5 中芯

50、南方 FAB SN2 上海（张江） 计划 12 吋 FinFET 3.5 中芯东方 中芯国际 66.45%，上海海临微16.78%，大基金二期 16.76% 上海（临港） 在建 12 吋 65nm24nm 10 中芯国际(北京) 中芯国际 100% FAB B1 北京（亦庄） 建成 12 吋 0.18m55nm 6 中芯北方 中芯国际 51%，大基金 32%，北京集成电路制造和装备股权投 资 中 心9% ， 亦 庄 国 投5.75% ， 中 关 村 发 展 集 团1.13%，北工投 1.13% FAB B2&B3 北京（亦庄） 建成 12 吋 65nm24nm 10 中芯京城 中 芯 国 际