【公司研究】一品红-深度报告：从药品生命周期和产品结构调整看一品红业绩弹性-20200427[19页].pdf

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1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 从药品生命周期和产品结构从药品生命周期和产品结构调整调整寻找业绩弹性寻找业绩弹性 如何分析药企的业绩弹性？本文复盘了二十多家典型药企在 2010-2018 年的产品组合调 整、业绩弹性及二级市场超额投资收益，创造性地提出：药企业绩弹性，归根究底在于药企业绩弹性，归根究底在于 寻找增量，而增量有三个主要来源：竞争格局变动（来自于竞争对手） 、药品生命周期寻找增量，而增量有三个主要来源：竞争格局变动（来自于竞争对手） 、药品生命周期 的前半段 （来自于市场初期增长） 和产品组合迭代 （来自于研发、 并购和销售管理能力）的前半段 （来自于市场初期增长） 和产品

2、组合迭代 （来自于研发、 并购和销售管理能力） 。 当公司的主力产品处于生命周期的前半段时，高弹性业绩带来阶段性收益；当公司具备 较强的科研能力和销售能力，以及合理而丰富的产品布局时，往往带来超越周期的投资 收益。在这样的分析框架下，我们通过拆分一品红的产品结构并分析主力药品的生命周 期，探讨一品红在市场化、国际化竞争的过渡期内的投资逻辑。 产品结构拆分：代理品种占比下降，整体盈利能力提升产品结构拆分：代理品种占比下降，整体盈利能力提升 经过 2017-2019 年的快速发展，一品红逐步形成了以盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片为主 力，以芩香清解口服液、益气健脾口服液等独家中成药品种为支撑，以注射用

3、乙酰谷酰 胺等非独家化药品种为补充的产品结构。考虑到自有产品的快速增长和“两票制”下代 理业务占比有望进一步下降，我们认为公司在未来 2-3 年 ROE 有望回升，毛利率或维 持在历史较高水平并具备上升空间。 生命周期驱动：未来生命周期驱动：未来1 1- -2 2年重点品种放量，贡献收入弹性年重点品种放量，贡献收入弹性 我们认为，2017-2019 年公司广东省外中标数量和样本医院销售金额明显上升是主要药 品医院认可度提升、公司销售管理整合和进入基药目录带动销量的结果。从药品生命周 期看，独家品种盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在广东省外仍处在销售推广的较早阶段， 叠加 2018 年进入国家基药目录

4、的推动，在 2020-2021 年有望贡献业绩弹性；非独家品 种注射用乙酰谷酰胺等在 2019 年市占率快速上升印证公司较强的销售管理能力，关注 销售渠道整合和低基数效应下品种的业绩弹性。 在中长期的阶段中， 关注公司在仿制药、 儿童用药和呼吸系统系统领域对外合作及研发的进展。 投资建议投资建议 我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.32、1.76、2.12 元，2020 年 4 月 24 日收盘价对应 34.4 倍 PE。我们认为公司在 2020-2022 年毛利率和 ROE 具有向上弹性，归母净利复合 增速有望达到 30-35%，相对可比公司应享有估值溢价，首次覆盖给予“推

5、荐”评级。 风险提示风险提示 新品研发、注册及认证风险；政策变化风险。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,637 1,892 2,263 2,595 增长率（%） 14.5 15.6 19.6 14.7 归属母公司股东净利润（百万元） 144 213 283 342 增长率（%） -31.0 48.5 32.7 20.8 每股收益（元） 0.89 1.32 1.76 2.12 PE（现价） 51.2 34.4 26.0 21.5 PB 5.5 4.8 4.0 3.4 资料来源：wind、民生证券研

6、究院 推荐推荐 首次评级 当前价格当前价格： 43.5143.51 元元 交易数据交易数据 2020-4-24 近 12 个月最高/最低 （元） 46.78/30.5 总股本（百万股） 161 流通股本（百万股） 45 流通股比例（%） 28.01 总市值（亿元） 70 流通市值（亿元) 20 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 -34% -26% -19% -11% -3% 4% 19/419/719/1020/120/4 一品红沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：孙建分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮