坚朗五金-深度跟踪报告之二：逆势扩张、赢在未来-220602（33页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 逆势扩张、赢在未来逆势扩张、赢在未来 坚朗五金（002791.SZ）深度跟踪报告之二2022.6.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席基础材料和工程服务分析师 S1010519090001 冷威冷威 基础材料和工程服务分析师 S1010521050005 本篇为我们多角度看坚朗五金系列深度报告的第二篇（前篇为本篇为我们多角度看坚朗五金系列深度报告的第二篇（前篇为坚朗五金坚朗五金（002791.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告对坚朗五金商业模式及成长路径的再认识对坚朗五金商业模式及成长路径的再认识20220215），

2、复盘公司），复盘公司 2016 年以来成长情况。在需求承压、成本上涨的市场年以来成长情况。在需求承压、成本上涨的市场环境下，公司逆势扩张、布局未来，有利于行业竞争格局的优化及公司相对竞环境下，公司逆势扩张、布局未来，有利于行业竞争格局的优化及公司相对竞争优势的进一步巩固。随着复工复产、需求恢复，公司渠道下沉、品类扩张的争优势的进一步巩固。随着复工复产、需求恢复，公司渠道下沉、品类扩张的业务布局有望逐步对整体业绩形成正向贡献，预计业务布局有望逐步对整体业绩形成正向贡献，预计 2022 年下半年公司基本面年下半年公司基本面有望逐步回到收入提速、费用率摊销的高质量增长阶段，维持公司有望逐步回到收入提

3、速、费用率摊销的高质量增长阶段，维持公司“买入”评“买入”评级级。 20162018Q3：蛰伏沉淀：蛰伏沉淀。虽然 2016 年以来，在棚改货币化及宽松的货币环境下，地产销售面积持续双位数大幅增长，但由于公司门窗五金定位中高端且一线城市竞争较为激烈，门窗收入增速放缓至 10%，公司整体收入小幅提速主要来源于点支撑幕墙业务及智能家居等新品类（上市以来加快控股参股步伐），其中剔除掉海贝斯的新品类收入增长 100%左右， 这来源于品类数量增长而非大单品，同时也因为公司持续招聘直辖人员进行地级市的铺设，扩大区域及客户覆盖度。利润端，由于直销人员需要一定培育周期，从而在前期对公司人均销售额形成拖累，人均

4、销售额增速持续低于 10%，而成本费用较为刚性，导致销售费用率从 2012 年的 12.99%逐步上升至 2018 年的 21.01%， 叠加新品类毛利率偏低拉低公司综合毛利率，因此 2016 年开始公司净利率有所下降，单季度净利润多次出现负增长的情况，坚朗五金的股价也在 2016 年底开始持续下跌，累计最多下跌幅度达到 70%以上，期间超额收益为-46pcts 左右。 2018Q42021Q2：涅槃跃升：涅槃跃升。虽然“房住不炒”政策效应在 2018 年下半年陆续体现，地产销售面积进入个位数增长或单月负增长，但公司收入增速提升至30%以上，一方面来自于公司在地级市场完善布局且竞争优势明显，门

5、窗五金业务收入增速提升至 20%以上；另一方面，客户对公司前期培育的新品类接受度越来越高、销售规模逐步上升，新品类支撑+新员工培育下，人均销售额增速也达到 10%以上。人均销售额提速叠加老员工占比提升，新员工的成本拖累效应逐渐减弱， 销售费用率得到持续摊销，从 2018 年的 21.01%持续下降至 2020年的 16.03%，同时新品类销售规模持续上升也对毛利率起到一定改善作用，其中家居类产品毛利率从 2017 年的 33.61%提升至 2020 年的 34.78%。因此，费用率摊销、高毛利的门窗五金收入提速以及新品类规模效应提升等带动公司净利率持续上升，单季度净利润多次出现 80%以上的大

6、幅增长，公司股价也在2018 年 10 月开始持续上涨，至 2021 年 8 月，公司市值最高涨幅达到 26 倍，最高相对全 A 指数超额收益 2500%。 2021Q3至今： 地产危机至今： 地产危机。 2020 年下半年起， 三道红线政策限制企业融资空间、降低企业开发意愿，2021Q2 开始房屋新开工面积增速持续负增长，公司与地产相关性较高的门窗五金业务收入增速在 2021H2 大幅放缓至 5%左右， 高毛利产品收入占比下降明显、低毛利产品收入占比快速上升，导致公司综合毛利率受到一定影响。同时，公司在行业需求低迷时逆势大幅扩招直销人员，人均销售额增速再次下降至 10%以内，导致 2021H