【国金证券】恩捷股份（002812）-隔膜利润承压，有待周期回暖-250430（4页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 单击或点击此处输入文字。隔膜利润承压，有待周期回暖 业绩简评 2025 年 4 月，公司公告 2024 年报及 2025 年一季报。2024 年实现收入 102 亿元，同-16%；归母净利-5.6 亿元，同-122%；扣非净利-6 亿元，同-125%。单 Q4，实现收入 27 亿元，同/环-8%/+1%；归母净利-10 亿元，同/环-368%/-756%；扣非净利-10 亿元，同/环-353%/-755%。单 Q1，实现收入 27 亿元，同/环+17%/+1%；归母净利 0.3 亿元，同/环-84%/+103%；扣非净利 0.3 亿元，同/环-80%/+103%

2、。业绩低于预期。经营分析 1、业绩出现较大幅度下滑主要系计提存货减值、库存去化等：1）量：预计公司 2024/Q4 分别出货 69/21 亿平，同增 40%/70%，环增 5%。Q1 出货 21 亿平，同/环+68%/-2%。2024 年公司在激烈价格战中实现出货高增，展望 2025 年公司在新一轮海外及新技术谈判中已取得更高定点份额，全年湿法出货目标 90-100 亿平。2）价/利：测算公司 2024/Q4 均价为 1.2/1.0 元/平，同均-50%，环-6%；单平净利 2024/Q4 均为亏损。Q1 均价为 1.0 元/平，同/环-35%/持平；考虑加回干法&铝塑膜亏损、奖金&咨询费用等

3、合计近1 亿元，测算单平扣非净利 Q1 为 4 分钱/平。受到投产周期较长、重资产等行业属性影响，当前行业库存仍在较高水平，国内价格、利润仍承压。我们预计，国内将维持盈亏平衡线盈利，有待行业整体库存去化。2、存货/减值/现金：1）按照 19 亿元产成品存货及 1.2 元/平均价测算，公司 2024 年底商品库存近 16 亿平，库存系数 23 个月，较中报下降 10%。Q1 存货为 30 亿元，较 2024 年底持平。2）单 Q4，公司资产减值 4.4 亿元，主要系存货跌价及合同履约成本减值损失。3）2024 年报公司货币现金 26 亿元，同-33%；经营现金净额 12 亿元，同-57%，单 Q

4、4 为-11 亿元，较同期转亏，主要系回款放缓及补贴减少等。Q1 公司货币现金 28 亿元，环/同+33%/+11%；经营现金净额 1 亿元，环比扭亏转盈。盈利预测、估值与评级 隔膜行业价格、库存仍有一定压力，静待行业拐点。关注 5um 产品在终端份额提升，以及固态电解质膜等新技术发展。预计公司20252027 年归母净利润 5/8/12 亿元，对应 56/34/22 倍 PE。维持“增持”评级。风险提示 新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。新能源与电力设备组 分析师：姚遥（执业 S1130512080001） 市价（人民币）：27.12 元 相关报告：1.恩捷股份 3Q24 业绩点评，2

5、024.10.30 2.恩捷股份 1H24 业绩点评，2024.8.28 公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)12,042 10,164 11,315 13,407 16,139 营业收入增长率-4.36%-15.60%11.33%18.49%20.38%归母净利润(百万元)2,527-556 481 795 1,239 归母净利润增长率-36.84%-122.02%N/A 65.35%55.80%摊薄每股收益(元)2.584-0.573 0.496 0.820 1.278 每股经营性现金流净额 2.73 1.19 3.41 2

6、.23 2.20 ROE(归属母公司)(摊薄)9.38%-2.27%1.93%3.13%4.73%P/E 21.99-55.85 56.39 34.10 21.89 P/B 2.06 1.27 1.09 1.07 1.04 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80024.0028.0032.0036.0040.0044.0048.0052.00240430240731241031250131人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恩捷股份沪深300 公司点评 证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ）2025 年 04 月 30