【浦银国际证券】珀莱雅（603605）-单季营收低增长但利润率大幅改善，估值具有吸引力-250428（7页）.pdf

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1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。珀莱雅珀莱雅（603605.CH）：）：单季营收低增单季营收低增长长但利润率大幅改善，估值但利润率大幅改善，估值具有吸引力具有吸引力 尽管珀尽管珀莱雅莱雅 4Q24 和和 1Q25 收入收入分别录得分别录得 4.3%和和 8.1%的同比增长，单的同比增长，单季收入低于季收入低于 10%。但。但得益于得益于 4Q24 运输成本下降、运输成本下降、折扣收窄以及折扣收窄以及营销费营销费用管控用管控，1Q25原材料价格降低原材料价格降低

2、等等因素因素，经营利润率分别经营利润率分别在在4Q24和和1Q25同比提升同比提升 3.5ppt 和和 4.2ppt。考虑到未来考虑到未来公司公司大单品升级和扩容、投放大单品升级和扩容、投放效率提升、子品牌布局完善等因素，效率提升、子品牌布局完善等因素，我们我们调整调整珀莱雅珀莱雅 2025-2026E 盈利盈利预测预测，同时引入同时引入 2027 年预测，年预测，维持维持人民币人民币 115 元元目标价目标价（对应对应 24.5x 2025E PE）；维维持珀莱雅“买入”评级持珀莱雅“买入”评级。高基数下单季营收低增高基数下单季营收低增长长：珀莱雅 2024 年全年收入突破百亿大关，成为中国

3、化妆品企业中的首家年收入破百亿企业，但 4Q24 和 1Q25的单季收入分别仅录得 4.3%和 8.1%的同比增长。我们认为公司单季收入同比增速下降主要是由于：（1）1Q25中国化妆品市场销售较弱，零售额仅同比增长 3.2%；（2）企业发展由单品牌高增长转至多品牌稳定增长。主品牌品类扩张，子品牌主品牌品类扩张，子品牌持续强化：持续强化：2024 年，珀莱雅品牌收入同比增长 19.6%，主要是在线上渠道深化和复购率提升的带动下，主品牌的大单品策略持续夯实。珀莱雅旗下子品牌在 2024 年也持续破圈，彩棠、OR、原色波塔 2024 年收入分别同比增长 19.04%、71.14%和138.36%。展

4、望 2025 年，公司将围绕着配方更新、品类扩张等方面，驱动产品矩阵完整化。其中，珀莱雅品牌将围绕“美白”和“油皮”两大赛道扩充品类，彩棠持续完善底妆产品建设。我们也期待，2025年公司对珀莱雅和彩棠两个品牌进行配方更新和品类拓展，同时持续孵化增长势能较强的子品牌，带动公司收入在高基数下仍维持双位数增长。盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升：公司 4Q24 和 1Q25 的经营利润率均同比大幅提升。其中，受到大促期间折扣率收窄和运输成本下降的影响，4Q24毛利率同比提升 5.7ppt，但宣传推广费用增长驱动营销费用率上升4.1ppt，抵消部分毛利率提升的正面影响，令 4Q24 经营利润率同比增长

5、3.5ppt；在原材料成本下降的带动下，1Q25 毛利率同比增长2.7ppt，另外费用率也均有所管控，令经营利润率同比增长 4.2ppt。展望 2025 年，我们认为珀莱雅新晋品牌代言人易烊千玺将有助于增强品牌力，同时在达播比例调整的带动下，公司的费用率将持续改善。期待估值修复，期待估值修复，维持“买入”评级：维持“买入”评级：尽管公司连续两个季度的收入降速，但是利润率的大幅提升以及公司新品类的推出，有望带动公司平稳转型至平稳增长阶段。珀莱雅目前股价仅对应 20 倍 2025 年 PE，显著低于海外成熟美妆品牌。我们适当调整公司 2025-2026E 盈利预测，引入 2027 年预测，同时考虑

6、到公司在行业中的龙头地位及其估值修复预期，维持珀莱雅“买入”评级和人民币 115 元的目标价。投资风险投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 珀莱雅（珀莱雅（603605.CH）桑若楠，桑若楠，CFA 消费分析师 serena_(852)2808 6439 林闻嘉林闻嘉 首席消费分析师 richard_(852)2808 6433 2025 年 4 月 28 日 评级评级 目标价（人民币）目标价（人民币）115.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 24.5%目前股价（人民币）92.4 52 周内股价区间（人民币）75-121.1 总市值（百万人