【华源证券】电投能源（002128）-能源转型标杆，非周期的央企成长股-250313（31页）.pdf

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1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告煤炭煤炭|煤炭开采煤炭开采非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师雷轶SAC：S顾超SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0303 月月 1212 日日收盘价（元）18.89一 年 内 最 高/最 低（元）23.86/15.08总市值（百万元）42,343.32流通市值（百万元）42,343.32总股本（百万股）2,241.57资产负债率（%）28.25每股净资

2、产（元/股）15.15资料来源：聚源数据电投能源电投能源(002128.SZ)(002128.SZ)能源转型标杆，非周期的央企成长股投资要点：投资要点：目前，电投能源已经形成了全球首个的目前，电投能源已经形成了全球首个的“煤煤-绿电绿电-铝铝”一体化产业园模式，其特点一体化产业园模式，其特点是低成本是低成本、上下游长协稳定盈利上下游长协稳定盈利、循环经济绿色转型的推广模板循环经济绿色转型的推广模板，在整体约在整体约 5050 亿利亿利润、润、7070 亿经营性现金流、低维护性资本开支的基础上，完成了近亿经营性现金流、低维护性资本开支的基础上，完成了近 5GW5GW 绿电布局，绿电布局，形成了绿

3、电装机占比形成了绿电装机占比 37%37%的的 8686 万吨电解铝产能，可称为能源转型的标杆。从近十万吨电解铝产能，可称为能源转型的标杆。从近十年财务特征上来看年财务特征上来看，2014-20232014-2023 年公司税前利润总额年公司税前利润总额 cagr26%cagr26%，过去过去 9 9 年年 7 7 增增，且且在在 20152015 年煤炭行业最低谷时行业亏损面超年煤炭行业最低谷时行业亏损面超 8 8 成，上市公司中仅电投能源与中国神成，上市公司中仅电投能源与中国神华等少数企业没有亏损，其财务特征几乎是周期行业里的局外人。公司作为国家电华等少数企业没有亏损，其财务特征几乎是周期

4、行业里的局外人。公司作为国家电投旗下市值最大、负债率最低的上市公司，正不断地响应党和国家号召，以投旗下市值最大、负债率最低的上市公司，正不断地响应党和国家号召，以 均衡均衡、稳健、高质量稳健、高质量 的标准、独特的的标准、独特的 霍林河循环产业园霍林河循环产业园 模式，引领能源转型，塑造绿电模式，引领能源转型，塑造绿电铝行业标准。展望铝行业标准。展望 20302030 年，国家电投集团内蒙古能源有限公司（以下简称年，国家电投集团内蒙古能源有限公司（以下简称”国家国家电投内蒙古公司电投内蒙古公司”）在）在 均衡增长战略均衡增长战略 的指导下，提出的指导下，提出 绿色转型，七年再造绿色转型，七年再

5、造（2023-20302023-2030）计划计划，有机会将电投能源有机会将电投能源（即蒙东公司即蒙东公司）塑造为一家百亿利润塑造为一家百亿利润、超超过百亿经营性现金流的企业，千亿之行，始于足下过百亿经营性现金流的企业，千亿之行，始于足下。税前利润九年税前利润九年七七增的背后增的背后1）高能见度一体化经营模式高能见度一体化经营模式：独特的霍林河循环经济产业园独特的霍林河循环经济产业园。内蒙头顶有风光内蒙头顶有风光，脚脚下有煤炭下有煤炭（风、光、煤资源均是全国前三），手中有电网手中有电网（全国第三大电网“蒙西电网”、地处“西电东送”北通道的关口），且本地用电也正在快速增长本地用电也正在快速增长，

6、电解铝等产业集群已形成规模，因此该区域（尤其蒙东）的资源禀赋是最适合形成“煤-绿电-铝”产业园模式的地方。循环经济产业园上游煤炭、电力成本低且稳定可控，下游铝制品产业集群需求持续增长，财务数据具有高度可预测性财务数据具有高度可预测性。2）煤价煤价 85%85%长协，较早完成上下游生态构建长协，较早完成上下游生态构建。公司褐煤售价低、发电效益好，在大东北区域市场份额占比超 10%，构建了稳定合作的生态关系，不易受外部煤炭供构建了稳定合作的生态关系，不易受外部煤炭供应冲击应冲击。目前长协比例达 85%，近 5 年公司综合售价逐年上升，且与市场价相比仍有较大空间，而得益于露天矿的低成本，公司煤炭业务