【国金证券】柳工（000528）-以改革促发展，新柳工扬帆起航-250217（31页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1?以改革促发展，利润释放亮眼。以改革促发展，利润释放亮眼。（1）股权、产品之变：“混改”后，公司吸收合并柳工有限实现整体上市，优化股权同时注入预应力、工程机械零部件、农机等弱周期品种。（2）激励之变：公司 23 年开启第二轮股权激励，激励股数 5854 万股，行权价格为 6.9 元/股，并对 ROE、利润做出要求。公司改革经营管理、提质增效，24H1制造成本、采购成本降幅达 3.4%、4.3%，推动 24H1 公司净利率提升至 6.3%，相对 22 年提升 4.1pct。工程机械内外需有望共振向上。工程机械内外需有望共振向上。（1）国内：24 年全年挖机内销达10

2、.05 万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。我们测算，25-27 年挖掘机更新需求为 14.3、19.5、24.9 万台，更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销增长，其余后周期品种有望跟随挖掘机陆续企稳回暖。（2）海外：成熟市场受大选抑制的需求有望陆续释放，欧洲率先开启降息需求有望逐步回暖；新兴市场，东南亚需求开始拐点向上，拉美受经济刺激政策拉动，有望维持增长，看好 25 年国内、海外需求共振向上。挖掘机尽显，“三化”注入增长引擎。挖掘机：挖掘机尽显，“三化”注入增长引擎。挖掘机：公司推进挖掘机零部件模块化、标准化，以及持续的渠道生态打造，在大、中、小挖均跑赢行业，23、24 年挖

3、掘机市占率持续提升。全球化：全球化：24H1公司海外收入达 77.1 亿元，同比+18.8%，收入和毛利占比分别提升至 48.0%、59.7%，公司海外布局进入收获期。23 年公司全球市占率仅 1.6%，成长空间仍较大，在海外需求边际向好背景下，看好公司海外保持高增长，预计 24-26 年公司海外收入为130.3/148.5/169.7 亿元，同比+17.0%/14.0%/14.3%。电动化：电动化：电动装载机 5 年生命周期相对传统能源产品具有较高性价比，24H1公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先地位，有望受益于装载机电动化进程。多元化：多元化：公司积极布局矿山机械、农机、高机等

4、成长板块，24H1 矿山机械收入同比+71%、24H1 高机国内销量优于行业 27%，海外销量同比+138%，新兴业务有望为公司注入增长引擎。?我们预计 24-26 年公司营收为 301.35/350.27/407.86 亿元、归母净利润为 13.71/21.41/28.82 亿元，对应 PE 为 16/10/8 倍。给予公司 25 年 14 倍 PE，对应目标价 14.85 元，维持“买入”评级。?挖掘机国内需求不及预期；海外市场竞争环境恶劣风险；原材料上涨风险；汇率波动风险。?S1130522030002S1130522030002?manzaipengmanzaipeng?S113052

5、4120001S1130524120001?nizhaoyinizhaoyi?liuminzheliuminzhe?11.0411.04?14.8514.85?1.1.?2424?2025.2.42025.2.4?2.2.?2525?2024.12.282024.12.28?3.3.?2024.10.232024.10.23?20222022?20232023?2024E2024E?2025E2025E?2026E2026E?(?)?26,480?27,519?30,135?35,027?40,786?-7.74%?3.93%?9.51%?16.23%?16.44%?(?)?599?868?1

6、,371?2,141?2,882?-39.79%?44.80%?58.04%?56.13%?34.60%?(?)?0.307?0.445?0.679?1.060?1.427?0.49?0.83?1.06?1.63?2.07?ROE(?)(?)?3.81%?5.25%?7.97%?11.45%?14.11%?P/E?19.18?15.15?16.25?10.41?7.73?P/B?0.73?0.80?1.29?1.19?1.09?02004006008001,0001,2001,4001,6001,8007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.00240219240