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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费必选消费 肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期 华泰研究华泰研究 食品食品 增持增持 (维持维持)饮料饮料 增持增持 (维持维持)吕若晨吕若晨 研究员 SAC No.S0570525050002 SFC No.BEE828 +(86)755 8249 2388 胡东胡东*联系人 SAC No.S0570124070052 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价

2、(当地币种当地币种)投资评级投资评级 现代牧业 1117 HK 1.58 买入 优然牧业 9858 HK 4.58 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 8 月 15 日中国内地 专题研究专题研究 需求韧性叠加国内外供给收缩，肉牛行业逐步迈入需求韧性叠加国内外供给收缩，肉牛行业逐步迈入上行上行周期周期 肉牛周期正步入上行阶段，供给端去化主导本轮行情。我们测算 25-27 年国内牛肉总供给同比-3.3%/-6.4%/+1.3%，供需缺口最高达 26 年的 147 万吨/年，牛价高点或于 28 年底显现。本轮牛价上涨幅度或超上一轮（18 年 7 月至 22 年 10 月牛肉价格上涨 38%）

3、，主因全球牛肉周期向上的背景下进口冲击减弱，且国内产能传导时滞（能繁母牛补栏至商品牛出栏需 24-28 个月）放大供需错配。标的推荐上，肉与奶或将实现周期共振，上游龙头乳企的利润与估值弹性有望显现，我们推荐现代牧业现代牧业和优然牧业和优然牧业。国内需求韧性：国内需求韧性：2023-2024 年牛肉消费增速放缓但仍具韧性年牛肉消费增速放缓但仍具韧性 18-22 年国内牛肉消费量 CAGR 达 8.1%，23/24 年回落至 4.0%/5.6%，牛肉渗透率从 15 年 5%升至 24 年 7%，预计 28 年维持 7%水平（国际经合组织预测）。我们预计 25-27 年国内牛肉需求分别同比+2%/+

4、1%/+1%，增量来自：1）人均消费提升空间（当前 5 千克/年，低于全球均值 6 千克/年）；2）城乡结构优化（23 年城镇人均牛肉消费量约为农村的 1.76x）；3）高端牛肉需求扩容（如安格斯牛肉）；4）餐饮工业化与预制菜赛道增量。本土产能下行：国内牛肉本土产能下行：国内牛肉产能去化进入产能去化进入深水区深水区，25 年或为年或为供需拐点供需拐点 2024 年行业经历深度出清，主要系牛肉价格低迷、养殖利润亏损较大、养殖主体散户占比较高，行业出现非理性牛群淘汰，养户牺牲长期产能并增加短期牛肉供给（淘汰犊牛和母牛）以换取即期现金流，从而进一步施压牛肉价格下行；据中国畜牧业协会，24 年我国能繁

5、母牛存栏同比降约 8%、集贸市场活牛价格同比下滑约 19%。25 年以来，活牛价格企稳回升、单头养殖利润转正、产能去化传导效应逐步显现，我们预计 23 年中至 25Q1 能繁母牛集中淘汰将转化为 25H2-27 年的供给收缩，周期反转基础夯实。海外周期共振海外周期共振：全球牛肉供给紧张全球牛肉供给紧张+进口约束进口约束或或强化强化国内价格国内价格弹性弹性 进口牛肉是中国调节国内市场供需缺口的重要缓冲垫，但当前全球牛肉产能收缩+国内进口约束正削弱这一补充效应：1）我们预计美国在 25-27 年存在 24/12/50 万吨的供给缺口，至 27 年底或达供需平衡；预计巴西/阿根廷25-27 年牛肉产

6、量均有所回落；预计澳洲产能周期相对稳健。2）中国商务部于 24 年启动进口牛肉保障措施调查，25H1 中国牛肉进口量同比降 9%，海内外牛肉价差收窄至历史低位。3）供需错配深化下，我们预计 25-27 年国内供需缺口达到 62/147/146 万吨；在悲观/基准/乐观情形下，预计 28 年牛肉均价较 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）均价分别增长 28%/39%/51%。肉奶联动肉奶联动：牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性 1）利润端）利润端：当前原奶行业仍处于供给出清阶段，高“肉奶比”将刺激牧场加速淘汰低效牛群，高价淘汰牛群增厚利