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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 可选消费可选消费 六十五载六十五载萌力深耕，三丽鸥萌力深耕，三丽鸥 IP 沉浮启示录沉浮启示录 华泰研究华泰研究 可选消费可选消费 增持增持 (维持维持)轻工制造轻工制造 增持增持 (维持维持)樊俊豪樊俊豪 研究员 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 石狄石狄 研究员 SAC No.S0570524090003 SFC No.BVO045 +(86)755 8249 2388 刘思奇刘思奇 研究员 SAC No.S0570523090004 SFC

2、 No.BSE590 +(86)21 2897 2228 杨耀杨耀*联系人 SAC No.S0570124070059 +(86)755 8249 2388 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 泡泡玛特 9992 HK 348.00 买入 布鲁可 325 HK 188.00 买入 名创优品 9896 HK 47.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 8 月 13 日中国内地 深度研究深度研究 三丽鸥：六十五载萌力深耕，奠定形象三丽鸥：六十五载萌力深耕，奠定形象

3、IP 造星密码造星密码 三丽鸥是日本原创 IP 龙头之一，以 Hello Kitty 赢得全球知名度及影响力，成为日本“卡哇伊”潮流代表及文化名片。公司率先探索出有别于迪士尼模式的形象类 IP 之路，奠定了轻投入+高频率+多维度的 IP 运营成功模式。近年来，中国潮玩企业纷纷开启出海征程，其中泡泡玛特旗下 Labubu 成为首个中国诞生的全球知名潮玩 IP，而市场对 IP 价值天花板及周期波动性仍有较多分歧。我们借助对三丽鸥 65 年发展历程的深度复盘，回溯其打造长青IP、克服周期波动的成功经验，为国内潮玩企业的出海之路提供参照及借鉴。发展复盘：国内外市场几经浮沉，困境求变实现涅槃新生发展复盘

4、：国内外市场几经浮沉，困境求变实现涅槃新生 1）1960-1988 年：公司起步于小型礼品配饰，效法迪士尼等美企开发自有IP，提升商品溢价，率先把握日本情绪消费爆发机遇，打造 Hello Kitty 爆款IP。2）1989-2013 年：立足于丰富 IP 设计及产品矩阵，乘亚洲经济崛起及欧美明星推荐东风，Hello Kitty 迅速向海外传播，08 年后广开授权进一步加速商业变现，但也埋下透支隐患。3）2014-2020 年：单一 IP 依赖及过度授权问题集中爆发，业绩陷入长期低迷。4）2021 年至今：公司新管理层开启锐意变革，精简授权伙伴、加强内容投入、深耕数字化营销，取得显著成效，FY2

5、023-25 收入以 41%的 CAGR 增至 10 亿美元，FY25 净利率达 29%创历史新高。转型解析：全球转型解析：全球 IP 平台战略带来业绩平台战略带来业绩 V 型反转型反转 回顾 Hello Kitty 历史中的周期波动，很大程度源于 IP 统筹规划的缺失。尤其 2010 年代组织架构老化导致创新不振及授权泛滥。2020 年起公司推行深度变革，在“三丽鸥时间”战略下，以最大化 IP 陪伴时长为目标，推动图像、商品、联名、渠道、乐园、影视游戏的协同营销，互相导流并循环加强。Hello Kitty 人气快速回升，库洛米、大耳狗等多元 IP 顺利走红。其 V型反转反映出社媒时代 IP

6、经济的“共融”特征，产品、体验与传播互为表里，考验企业在设计、渠道、营销各环节的协同能力。FY2021 至今的 5 年高景气成长且未见颓势，印证了企业有节制的协同规划能够平滑 IP 周期。他山之石：三丽鸥对国内潮玩企业的经验启示他山之石：三丽鸥对国内潮玩企业的经验启示 全球顶流 IP 的商业价值广阔，我们测算 Hello Kitty FY25 授权商品 GMV 约38 亿美元，通胀调整后历史峰值超 65 亿美元。借鉴三丽鸥经验，IP 运营要诀包括 1）持续创新：）持续创新：捕捉每代年轻人的风潮变迁，为 IP 注入创新诠释，及时跟进娱乐媒介、消费渠道变化；2）运营“去中）运营“去中心化”心化”：