伊利股份-格局之变提供发展机遇内生外延打造第二曲线-220527（43页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2022 年 05 月 27 日 伊利股份 (600887) 格局之变提供发展机遇 内生外延打造第二曲线 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 婴配粉行业：国产替代，龙头集中。出生人口数下降导致我国婴配粉行业进入存量时代，13 年至今行业变革主要体现为存量玩家之间的份额替代， 而每一轮替代呈现事件驱动特征。16 年后受注册制、电商法、新国标以及配方二次注册等一系列事件冲击，国际品牌市占率持续下滑，中小品牌退出市场。21 年行业 CR10为 73%，其中前十大奶粉品牌中国产奶粉品牌 5 个，市占率达 39%，国产替代和龙

2、头集中趋势明显。 商业模式：母婴为王，渠道制胜。事件驱动背后本质在于国际和国内品牌商业模式差异。经历多轮并购，头部国内和国际品牌均已完成全产业链的布局，其差异主要来自团队执行力和渠道精耕能力。国际品牌更依赖品牌优势， 通过空中广宣占据高线市场， 而下沉能力相对不足。21 年婴配粉行业母婴渠道占比达 69%，是实现渠道下沉和消费者教育的必争之地。头部国内品牌经历十余年的发展，管理体系成熟、人才团队稳定，渠道政策执行力强，凭借母婴渠道在下沉市场发力完成对国际品牌的超越。 头部企业通过份额替代仍有50%以上空间： 测算在中性情景下到2025年我国婴配粉市场规模为1289亿元，20212025 年 C

3、AGR 为-1.8%。我们参照成熟市场市占率水平，测算到 2025 年理论上 Top1企业有能力做到 300 亿左右收入，Top2 在 200 亿左右。 伊利：内生+外延打造第二增长曲线。公司提出“2022 年市占率第二、2025 年行业第一”的目标，并于 21 年进行奶粉事业部改革，在管理上通过奶粉事业部组织架构调整实现权力下沉和运营的专业度提升。在产品上加大推新力度并率先通过配方二次注册。线上加大广宣投入，加大奶粉主品牌和子品牌曝光度，线下加大消费者前端教育力度，提高营销专业度和管控精细化程度，并借助母婴渠道继续推进渠道下沉，母婴渠道占比达到 70%。我们测算到 2025 年伊利奶粉业务营

4、收有望达到 266 亿，其中婴配粉 213 亿，可贡献净利润约 36 亿，净利率接近 14%，届时伊利整体的利润规模和盈利能力都将得到进一步提升。并购澳优：澳优具备稳定的管理团队，完善的产品线和羊奶粉的领先优势，收购使伊利短期实现了市占率第二的目标，长期有望在供应链、渠道、产品端实现协同效应。 投资评级与估值：充分考虑并表因素，上调盈利预测，预测 20222024 年公司实现归母净利润110.6/130.5/148.9 亿（前次预测 109/127/147 亿） ，分别同比增长 27%、18%、14%。最新收盘价对应 2224 年PE 分别为 22x/18x/16x。根据 DDM 模型，我们给

5、予公司未来一年目标价 50 元，较最新收盘价有 34%的上涨空间，对应 2023 年 25xPE。市场对于伊利奶粉业务的发展决心及潜力认识不足，我们认为伊利有望通过内生增长打造奶粉第二增长曲线并优化盈利能力，维持买入评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本过快上涨 股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，竞争格局改善 市场数据： 2022 年 05 月 26 日 收盘价（元） 37.37 一年内最高/最低（元） 44.25/30.9 市净率 4.7 息率（分红/股价） 2.57 流通 A 股市值（百万元） 222736 上证指数/深证成指 3123.11/11206.82 注： “息率”以最近一年

6、已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.99 资产负债率% 54.73 总股本/流通 A 股 （百万） 6400/5960 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 伊利股份（600887）点评：收入全面提速 盈利确定改善 买入评级 2022/04/27 伊利股份（600887）点评：开门红奠定全年基础 维持买入评级 2022/03/10 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌 (8621)23297818010-66500561 财务数据及盈利预测 2021