再谈优质制造：产业转移中竞争力趋强-220528（34页）.pdf

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1、2022年5月28日产业转移中，竞争力趋强再谈优质制造分析师：马莉执业证书编号：S分析师：史凡可、陈腾曦、詹陆雨研究助理：邹国强、杨舒妍、王倩投资要点2 全球化产业布局是中国优质制造必由之路2001年中国加入WTO以及2005年纺服出口配额制度取消后，中国优质制造出口迎来了“黄金增长10年”；2012年后东南亚成本优势及关税优势显现，我国优质制造向产业转移已经开启10年。本报告第一部分详述海外劳动力成本、关税、所得税率、基础设施和中国对比，简单劳动密集型加工业继续向海外转移是大势所趋。 供给侧：优质制造龙头持续海外扩张服饰/电子/橡胶轮胎/电动工具/制鞋领域不少龙头均已在东南亚有较大产能布局，

2、部分甚至超过总产能的50%；磨合完成后，基于海外产能扩张，迎来了较好的持续成长性。除东南亚以外，这些龙头近年来开始加大向欧美等地区产能布局。 需求侧：全球优质品牌商加大核心供应商绑定疫情过后，2021年全球优质品牌零售商（NIKE/Adidas/家得宝/劳氏/迪卡侬/沃尔玛/COSCO等）已经恢复至正常水平。2021年疫情之下，稳定的优质供应链稀缺性凸显，各大全球优质品牌零售商加大对核心合作伙伴（尤其是实现全球化产业布局的优质制造龙头）的绑定。2017年-2021年单个最大供应商基本稳定，前五大供应商占比稳步提升。 估值体系：确定性为王无论品牌商还是制造商，业绩的可预测性是决定估值的关键。以申

3、洲国际近年估值为例，2016-2019年越南扩产推动下业绩复合增长20%，年末实际业绩连续好于市场预期，估值中枢由25X向30X上移；华利集团稳定3年的业绩预期，当前对应估值25X。部分制造类龙头业绩确定性显著： 1）订单确定性强，如与全球运动品牌龙头有深度合作伙伴关系的细分品类龙头；2）国内外实现均衡布局、且产能扩张确定性强的龙头。推荐标的：随着东南亚产能稳定性增强，产能以海外为主的龙头公司订单更为旺盛、产能释放也更为顺畅。已覆盖的优质制造标的中，推荐华利集团（ 22/23年估值21/19X ）、申洲国际（ 22/23年估值27/21X ）、维珍妮（ 22/23年估值8/6X ）、健盛集团（

4、 22/23年估值15/11X ）、浙江自然（ 22/23年估值23/18X ） 、伟星股份（22/23年估值20/17X ）、开润股份（ 22/23年估值19/15X ） 。风险提示：疫情反复影响生产企业交期、原材料价格波动、汇率意外波动nMoRpOmPyQrMsQmPvMmOoP9PaO9PtRqQtRmOfQpPrMjMnOmM7NnMmMuOnMmOuOqMsQ01Partone3全球化布局是中国优质制造的必由之路全球化布局是中国优质制造必由之路401 2001-2012年：中国纺织出口迅猛增长的黄金期加入WTO及配额取消推动我国纺织出口快速增长。2001年中国加入WTO以及2005年

5、纺织服装出口配额制度取消后，中国纺织服装出口凭借劳动力优势迅猛发展，迎来了“黄金增长10年”，纺织服装出口占全球出口比例从2001年的16%增长到2012年的37%。少数龙头纺织企业尝试进入东南亚投资建厂。由于中国纺织品出口迅速增长改变了国际市场原有利益格局，引发欧美国家推出“延长纺织品数量限制时间”等贸易壁垒，因此05年后中国头部纺织企业如天虹纺织和申洲国际率先开启了东南亚产能的布局。 2012-2020年：纺织制造业加速向东南亚迁移东南亚成本及外贸优势日益凸显，吸引外资加速进入。2012年后，随着国内劳动力成本及工业用土地成本不断上涨、国内外棉价差大幅提升，东南亚国家成本优势愈发凸显；此外

6、，越南相继加入TPP、FTA、RCEP等自由贸易协定，为其带来显著的市场准入便利及关税优势（向协议国出口大部分纺织品均享受0关税），叠加越南制定了一系列优惠政策吸引纺织业外企投资，2012年后我国纺织制造业开始加速向东南亚国家转移。18年中美贸易摩擦加速中国头部企业向外转移。2018年美国对中国进口商品加征关税，其中涉及917项纺织产品，削弱国内纺织品的价格竞争力，加速纺织工厂外迁东南亚的趋势。2019年中国纺织品出口占全球出口比例回落至34%。 2020年至今：疫情短期扰动不改长期转移趋势国内外疫情态势变化，造成订单短暂回流或外流。2020疫情爆发后，全球供应链面临停工或订单减少的危机，由于