【东吴证券】新能源运营商行业深度：新能源全面入市，三大压制因素释放绿电迎反转-250717（32页）.pdf

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1、证券研究报告行业深度报告公用事业 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公用事业行业深度报告 新能源运营商行业深度：新能源运营商行业深度：新能源全面入市，新能源全面入市，三大压制因素释放三大压制因素释放绿电绿电迎反转迎反转 2025 年年 07 月月 17 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 证券分析师证券分析师 任逸轩任逸轩 执业证书：S0600522030002 行业走势行业走势 相关研究相关研究 2025年可再生能源电力消纳责任权重发布，跨经营区常态化交

2、易机制方案批复 2025-07-17 重视 RWA 与虚拟电厂、电交易、碳交易融合的产业链机会 2025-07-16 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 消纳消纳+电价电价+补贴三大压制因素释放，绿电运营商迎反转。补贴三大压制因素释放，绿电运营商迎反转。我们拆解新能源 FCFF，归纳压制估值三大因素：1）电价：）电价：新能源运营商结算电价持续下行，存量项目盈利下行，增量项目盈利不确定；2）消纳：）消纳：新能源高速装机体现为运营商维持高位的资本开支，同时高位资本开支带来新能源消纳压力，进一步影响电价与利用小时数；3）补贴：）补贴：存量补贴项目高上网电价中

3、包含中央财政补贴，因补贴回款节奏形成的应收账款拖累表现。中央中央 136 号文出台推动新能源全面入市，三大压制因素迎反转号文出台推动新能源全面入市，三大压制因素迎反转。电价有底：电价有底：全面入市，可持续发展结算机制稳定电价全面入市，可持续发展结算机制稳定电价。受保障性收购比例下降+市场化电价下行影响，绿电电价下跌明显，收益率承压。中央136 号文推动新能源全面入市，建立可持续发展价格结算机制，各地区新能源电价结算模式得到统一。存量项目：存量项目：衔接原有保障性政策，可获得较为稳定的电价和收益率，确保其平稳运营；增量项目：增量项目：竞价决定，价格信号引导新能源项目投资趋于真实需求。当前来看已形

4、成中长期（电量占比高）与现货（反应短时供需）结合的市场结算模式，中长期作为电力交易压舱石，电价有底。长期来看，风电光伏终将成为发电主体电源，以中长期以中长期+现货综合进行报价交易，项目收益率存在合理区间，现货综合进行报价交易，项目收益率存在合理区间，长期电价有底长期电价有底。我们以资本金 IRR=6%为标准，集中式光伏资本金 IRR下跌至 6%，同期集中式陆风项目资本金 IRR 可达 9%-10%，集中式陆风资本金 IRR 下跌至 6%，光伏资本金 IRR 仅为 1%-2%。电价不会无休止下跌，市场化交易中，风电优势明显。此外，绿色价值同样值得期待。消纳缓解：消纳缓解：市场引导新能源理性扩张，

5、配套投资加速支撑消纳市场引导新能源理性扩张，配套投资加速支撑消纳。新能源装机高增，消纳问题暴露。136 号文规定市场化增量项目竞价，价格信号有望引导新能源投资回归至真实需求。为满足 2025/2030 年可再生能源 消 费 下 限 目 标，我 们 预 计 十 五 五 风 电/光 伏 年 均 新 增 装 机62GW/123GW，新增装机放缓，资本开支下降，消纳压力逐步缓解，新能源运营商自由现金流表现提升。新型电力系统建设加速推进，配套产业链环节投资（系统调节能力、特高压外送等等）落地和相关绿电消纳政策推进（绿电直连、要求高耗能行业使用绿电比例）均有望支撑促进新能源消纳。国补欠款：国补欠款：历史补

6、贴欠款风险小，补贴基金缺口已平衡历史补贴欠款风险小，补贴基金缺口已平衡。可再生能源补贴收入应收账款影响财务表现，引发市场担忧。2021 年起中国新能源项目上网电价已经实现全面平价，已无增量国补电价压力；可再生能源发展基金收入逐年提升，支出已达上限，我们预计 2025 年左右迎来基金年左右迎来基金收支平衡，收支平衡，2036 年左右历史欠款得到自然解决年左右历史欠款得到自然解决。此外，对补贴缺口部分进行专项融资和还本付息等应对补贴退坡的措施有望出台，可再生能源补贴问题有望得到加速解决，新能源资产质量有望触底回升。投资建议：投资建议：重点关注重点关注 1）优质绿电运营商：）优质绿电运营商：纯粹绿电