【国金证券】房地产中期策略：开发为矛，运营为盾-250620（39页）.pdf

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1、2025/6/201基本面分析：止跌回稳进程几何？一二手房持续分化中 从成交量看，新房受供给约束维持低位，二手房高位回落。从价格看，5月新房环比-0.2%，二手房环比-0.5%，降幅均走扩，新房降幅小于二手房。当前新房正在演绎：缩量：23年以来，住宅销售面积宅地成交建面住宅新开工面积，形成供需剪刀差，持续去库中。提质：销售承压倒逼产品升级，新房形成低容积率+高得房率趋势。当前二手房正在演绎：受到高质量新房分流+挂牌量的冲击。政策面分析：进入深水区，有待突破传统框架 24Q4以来政策环境最为宽松，传统需求端政策加码的空间已有限。尽管首付门槛及房贷利率均为历史最低水平，但居民新增中长贷持续承压，1

2、-5月累计同比-2.9%，有待打通从信贷扩张到房价企稳的路径。收购存量商品房堵点仍在，成本收益难匹配，有待条件放宽；收购存量土地顺利推进，5月末430080%90/采取了大力度的货币（零利率+QE）、财政（累计120万亿日元投入资金）、改革（处置不良债券+民营化+财政收支平衡）政策。中长期展望：经济增长、收入提升、人口流入，支撑地产企稳。通过筛选出本轮周期中楼市仍逆势增长的城市：鄂尔多斯、吕梁、陇南、商洛，复盘发现共性：产业发展、经济增长、收入提升、人口流入，支撑当地楼市量价齐升。投资策略：开发为矛：短期市场与地产股回落，国常会重提“止跌回稳”，关注短期政策窗口；同时关注重点城市、热点概念相关

3、的地产，有望实现超额收益（如杭州）。中长期若地产基本面企稳，销售表现好、具备持续拿地能力的房企将率先受益，业绩和估值均有望修复。运营为盾：商业地产：以收租等经常性业务为主，长周期看经调净利、现金流、分红稳健，是穿越地产周期及经济波动的优质红利标的。物管商管：优质公司利润增长+现金充裕+分红提升，具备安全性+成长性+红利性；机器人应用后，物企利润率或具备明显弹性。【推荐】开发商：中国海外发展、建发国际集团；商业地产：中国国贸；物管商管：华润万象生活；中介平台：贝壳-W。风险提示：政策出台进度及力度不及预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约23止跌回稳进程4一二手房持续分化中20251

4、-5477382+1.5%20251-5225498+24.5%24924Q43+505001000150020002500300035001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024202505001000150020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023202420252025570-0.2%24/12-0.1%-0.2%24/1125/045-0.2%24/1225/045-0.3%24/09534-0.2%2025570-0.5%453-0.2%4-0.4%-0.7%4-0.2%-0.

5、5%4-0.4%-0.5%3-0.4%6-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.22020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-0470大中城市一线城市二线城市三线城市-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52020-012020-042020-072020-102021-012021

6、-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-0470大中城市一线城市二线城市三线城市320251-517089-71.1%13494-82.3%29745-50.2%2023201625516.31820.526.670600001200001800002400002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023