【公司研究】万华化学-至暗时刻已过静待春暖花开-20200708[34页].pdf

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1、 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 2020 年 07 月 08 日 增持增持（首次首次） 所属行业：化工/化学制品 当前价格(元)：55.19 合理区间(元)：49.42-60.01 证券分析师证券分析师 韩伟琪韩伟琪 资格编号：S0120518020002 电话：021-68761616-6160 邮箱： 联系人联系人 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 13.07 23.74 30.26 相对涨幅(%) -4.35 4.04 6.56 资料来源：聚源数据，德邦研究所 万华化学万华化学（600309.SH） 至暗时刻已过，至暗时刻已过，静

2、待春暖花开静待春暖花开 投资要点投资要点 四十年风雨兼程，乘中国经济腾飞之东风，合成革厂终成世界聚氨酯龙头。四十年风雨兼程，乘中国经济腾飞之东风，合成革厂终成世界聚氨酯龙头。万华 化学从合成革厂起家， 经过四十年的发展， 现已成长为世界聚氨酯龙头， 是我国基 础化工行业市值最大、最受关注的公司。自上市以来，公司收入从 5.71 亿元增长 到 680.51 亿元，扩大了将近 120 倍，年化增速高达 30.42%；归母净利润从 1.01 亿元增长到 101.30 亿元，扩大了 100 倍，平均净利润率为 16.12% 。 全球全球 MDI 垄断格局未改，市场份额进一步向头部企业集中，万华化学龙头

3、地位巩垄断格局未改，市场份额进一步向头部企业集中，万华化学龙头地位巩 固。固。近四十年以来，实现 MDI 工业化生产技术突破的厂家只有万华化学，垄断格 局仍未打破，但由于现存厂家的持续扩产，当前全球 MDI 产能已经供过于求。万 华化学等厂家仍然希望进一步提升规模效应，将高成本产能挤出局。预计未来三 年产能年化复合增速将超过 5%。在计划投产的产能中，万华化学共计 160 万吨， 占比超过 50%，预计市场份额将继续提升。 大手笔投资建设石化一体化项目，大手笔投资建设石化一体化项目，坚持开发高附加值新材料产品，坚持开发高附加值新材料产品，助力助力万华化学万华化学 转型转型。万华化学在丙烯项目、

4、乙烯一期项目上分别投入了将近 150 亿、170 亿元 人民币，乙烯二期项目的资金投入也应当是同样量级。石化系列在万华化学的三 大系列中，更多的是起到支援其他系列的作用，未来公司的主要利润来源仍将是 景气反转的聚氨酯系列以及空间巨大、持续增长的精细化学品和新材料系列。 疫情不改白马质地，疫情不改白马质地，2020 年最差单季年最差单季大概率大概率已过，业绩短期反弹在即，长期已过，业绩短期反弹在即，长期 MDI 景气反转和新材料增量空间巨大景气反转和新材料增量空间巨大。从需求端来看，发达国家的疫情拐点可能出现 在 5-6 月份， 中国的生产秩序已经在逐渐恢复；从供应端来看，部分厂家已经开始 减量

5、生产。2020 年 4 月中下旬，国内聚合 MDI 价格已经触底反弹。2019 年下半 年，MDI 的价格要整体上低于上半年，在低基数效应下，万华化学 2020 年下半年 的业绩同比也要好于上半年，一季度很可能是万华化学 2020 年业绩最差单季。 盈利盈利预测预测：我们预测 2020-2022 年万华化学的收入分别为 540.33、886.90、 1066.41 亿元， 归母净利润分别为 74.88、 110.95、 142.04 亿元， EPS 分别为 2.38、 3.53、4.52 元，对应当前价格的 PE 为 23.14、15.62、12.20 倍。通过与公司历 史估值和竞争对手估值比

6、较，我们认为公司 2021 年合理 PE 区间为 14-17 倍，合 理价格区间为 49.42-60.01 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：疫情扩散、经济失速、MDI 需求不及预期、项目投产缓慢、存货减值 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 3,139.75 流通 A 股(百万股)： 1,423.76 52 周内股价区间(元)： 37.36-55.65 总市值(百万元)： 173,282.62 总资产(百万元)： 107,754.20 每股净资产(元)： 13.92 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测