【东吴证券】供需失衡长期成长赛道，重视教培投资机会-250505（34页）.pdf

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1、供需失衡长期成长赛道，重视教培投资机会供需失衡长期成长赛道，重视教培投资机会证券分析师：张良卫、张家琦执业证书编号：S0600516070001、S0600521070001联系电话：021-60197988二零二五年五月五日11、行业思考、行业思考2、政策口径趋于温和，提供成长土壤、政策口径趋于温和，提供成长土壤目录目录3、从日韩经验看，教培是长期成长赛道、从日韩经验看，教培是长期成长赛道4、教培为万亿需求下的千亿赛道、教培为万亿需求下的千亿赛道6、AI教育教育7、相关标的、相关标的8、风险提示、风险提示5、龙头供给恢复，行业扩张受制于牌照审批限制、龙头供给恢复，行业扩张受制于牌照审批限制摘

2、要：供需失衡长期成长赛道，摘要：供需失衡长期成长赛道，AI应用加速落地应用加速落地 在“双减”与“疫情”冲击后，教培行业迎来恢复期。政策口径趋于温和，为教培公司提供了成长的土壤。新周期呈现供需失衡局面。一方面教培需求刚性且不断提升，高中教培有望受益于高考报名人数增加趋势。我们预期K12参培率稳中有升，驱动教培行业规模增长。另一方面行业有效供给有限：小黑班边际成本高且有监管风险；二三线机构的扩张受制于牌照审批限制与营销政策约束；头部公司有望凭借长期积累的品牌、口碑及团队迅速扩张，提升市占率。新供需失衡格局下，客单价有望稳步提升。AI打破了教育行业“高质量、大规模和个性化”的不可能三角，短期实现了

3、对原产品或服务的降本、增效和提质；长期看，AI有望放大供给侧头尾差异，提升行业集中度；随技术进步有望诞生现象级应用和新商业模式。建议关注：建议关注：学大教育、新东方、好未来。风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险、政策不及预期风险、宏观经济波动风险。3注：“小黑班”是指在“双减”政策背景下，以隐蔽方式违规开展学科类培训的非法机构或个人。1.1 行业思考：教培以品牌、口碑和团队积累筑底行业思考：教培以品牌、口碑和团队积累筑底对多数家庭来说，教培消费取决于教育预期回报。教培需求受到宏观经济波动、社会舆论、企业营销等因素影响。教培利润因“学生-家长”的委托代理关系而增厚。教培帮助客户更快、更好、更省地

4、实现目标。教培 vs 公办差异体现在培训方法论和体系；教培龙头 vs 同业差异体现在管理优势及规模优势，归结于品牌、口碑及团队的长期积累；优秀的教育公司有独特的商业模式和产业理解。以传统线下模型为例，龙头超额利润源于：收入端：名师、品牌支撑高客单价；形成“服务效果、用户体验好-转化率、续费率高-扩大教研投入和人才激励”的正反馈。成本端：存量转化、马太效应下获客成本低；教研、教师、租金成本摊薄；表现在销售费用率、师生比等指标上。图：线下教培超额利润拆解图：线下教培超额利润拆解单位收入单位收入客客单单价价课课时时数数生生命命周周期期单位成本单位成本教师教师教研教研获客成获客成本本租金租金名师名师品

5、牌品牌品牌品牌吸引名师品牌品牌支撑溢价续费续费率率转化转化率率课程体系是前置条件口碑、品牌是口碑、品牌是壁垒壁垒体验是关键保证体验靠师资、教研和配套服务科目科目数数分工教学、师生比、管理摊薄成本课型、产能利用率存量转化、马太效应4资料来源：东吴证券研究所制作1.2 行业思考：教培是长坡厚雪的服务业赛道行业思考：教培是长坡厚雪的服务业赛道 教培依靠营销，属于“短腿”生意教培依靠营销，属于“短腿”生意营销：教培是后验产品，家长择课缺乏专业性。营销对实际消费影响大，是竞争的重点战场。短腿：供应商、客户对时间成本敏感；各地学情不同，教材、考试具有区域性特征；能做成全国性公司不易。教培是“长坡厚雪”赛道

6、教培是“长坡厚雪”赛道空间大：教培是万亿级教育需求下的千亿级赛道，双减前好未来+新东方市占率约5%-10%。成长慢：参考日韩情况，参培率、客单价有望长期缓慢提升。需求刚性：在教育资源有限且分配不均的核心矛盾下，教培具有必选消费性质，优质教育资源稀缺。教培本质是服务教培本质是服务服务学生：教培提供陪伴，帮助吸收知识，缓解学生“天生排斥应试教育”的问题。服务家长：教培提供配套服务，与家长沟通缓解焦虑，提供情绪价值。作为服务行业，公司运作核心是如何吸引人才、管理人才、留住人才。5时间时间文件文件/会议会议表述表述解读解读2025政府工作报告巩固“双减”成果，巩固“双减”成果，持续优化基础教育生态。展