安路科技-十年磨一剑国产FPGA龙头腾飞在即-220524（32页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 24 日 安路科技安路科技-U（688107.SH） 十年磨一剑，国产十年磨一剑，国产 FPGA 龙头龙头腾飞在即腾飞在即 国产国产 FPGA 龙头龙头企业企业。 安路科技是国内首批具有先进制程 FPGA 芯片设计能力的企业，兼备硬件设计与全流程自主开发软件能力，能够提供PHOENIX、EAGLE、ELF 和 FPSoC 四个 FPGA 产品。公司重视研发投入，20182021 研发费用率保持在 35%以上，逐步技术积累成为国产 FPGA领先企业。2022Q1 公司业绩实现扭亏，实现营收

2、 2.58 亿，yoy 72.15%；归母净利润 0.18 亿，yoy 206.34%。2021 年底公司在科创板上市，募资10 亿，拟投向研发 FPGA 和 FPSoC 中。 FPGA：具有独特结构的逻辑芯片。具有独特结构的逻辑芯片。不同于传统芯片，FPGA 引入全新的CLB、LUT 等概念并且在内部对于逻辑模块进行连接，独特的结构使得FPGA 在使用上可以实现现场编程，即后续的程序决定芯片的用途。Xilinx是发明 FPGA 的企业，也是目前全球 FPGA 的头部公司，回顾其发展历程可以发现 FPGA 产品划时代的意义以及目前全球 FPGA 发展趋势为多功能模块的整合。根据 Frost&S

3、ullivan，2020 年全球 FPGA 市场规模接近 70亿美元，预计 2025 年能达到 125 亿美元；2020 年中国 FPGA 规模在 150亿左右，预计到 2025 年增长至约 330 亿。 产品特性带动丰富下游应用领域产品特性带动丰富下游应用领域。由于 FPGA 具有可编写程序、开发成本相对低、制造周期较短等优势，在工业控制、网络通信、消费电子等领域被广泛应用。特别是当出现新兴领域，专业芯片还无法普及的领域中，FPGA 可 以 发 挥 自 身 的 绝 对 优 势 。 例 如 汽 车 电 子 行 业 中 ， 根 据Frost&Sullivan，中国汽车电子市场 FPGA 芯片 2

4、020 年销售额约为 9.5亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 6.3%，未来 20212025 年 CAGR 将有望达到 22.7%。 安路科技同规格产品性能参数全球具有竞争力。安路科技同规格产品性能参数全球具有竞争力。对于 FPGA 芯片，LUT 数量和工艺制程是影响其逻辑容量和性能的重要参数。 目前公司工艺制程主要为 28nm 和 55nm，相同工艺制程情况下与国际头部公司对比，在 LUT数量、IO 数量、DSP 工作频率等指标中均有优势。根据 Frost&Sullivan，2019 年中国市场逻辑单元 100K 和 100K500K 的 FPGA 芯片分别占有 38.2%和 31.7

5、%的份额；制程在 28nm-90nm 之间的 FPGA 芯片在国内占有 63.3%的市场份额。公司目前产品可以涵盖国内市场绝大多数的 FPGA 需求。 紧跟紧跟 FPGA 国际发展趋势， 进军国际发展趋势， 进军 FPSoC 领域。领域。 目前 FPGA 与 CPU 和 GPU等芯片集合成为FPSoC/PSoC趋势显著， Xilinx自2010年起开始发展PSoC并成功为公司输送成长动能。安路科技在 2021 年顺利量产第一款低功耗SALSWIFT 系列 FPSoC 产品， 同时公司在 2021 年 IPO 项目中拟投入研发FPSoc 项目金额约为 3.01 亿。我们预计公司 2022/202

6、3/2024 年分别实现营收 11.6/18.7/27.7 亿， 归母净利润 0.2/0.5/0.9 亿， 对应当前股价 PS 19.1/11.8/8.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：下游需求不及预期、新品研发不及预期、客户集中度风险、市场竞争加剧风险、营收不及预期风险。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 281 679 1,156 1,867 2,773 增长率 yoy（%） 129.7 141.4 70.4 61.5 48.5 归母净利润（百万元） -6 -31 23 53 90 增长率 yoy（%） -

7、117.2 398.6 -173.1 133.0 71.7 EPS 最新摊薄（元/股） -0.02 -0.08 0.06 0.13 0.23 净资产收益率（%） -1.9 -2.0 1.5 3.3 5.4 P/E（倍） -3563.8 -714.8 978.2 419.8 244.4 P/B（倍） 68.1 14.6 14.4 13.9 13.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 23 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 半导体 5 月 23 日收盘价(元) 55.11 总市值(百万元) 22,049.51 总股本(百万股) 400.10

8、 其中自由流通股(%) 11.06 30 日日均成交量(百万股) 2.01 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 郑震湘郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱： 分析师分析师 佘凌星佘凌星 执业证书编号：S0680520010001 邮箱： 相关研究相关研究 -64%-48%-32%-16%0%16%32%48%2021-112022-03安路科技-U沪深300 2022 年 05 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度

9、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 410 1647 1696 1861 2319 营业收入营业收入 281 679 1156 1867 2773 现金 138 1164 1078 798 957 营业成本 185 433 716 1138 1682 应收票据及应收账款 25 91 107 213 263 营业税金及附加 1 0 1 2 3 其他应收款 3 3 7 10 16 营业费用 15 19 32 51 76 预付账款 34 55 97 148 215 管理费用 24

10、 41 69 112 166 存货 100 268 340 625 802 研发费用 126 244 376 541 749 其他流动资产 110 66 66 66 66 财务费用 3 -1 -8 20 68 非流动资产非流动资产 33 83 78 111 144 资产减值损失 -8 -1 -12 -14 -24 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 67 24 38 34 35 固定资产 17 27 24 54 85 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 5 18 18 19 18 投资净收益 4 1 2 2 2 其他非流动资产 10 38 36 37 41 资产处置收益 0 0

11、 0 0 0 资产资产总计总计 443 1730 1773 1971 2462 营业利润营业利润 -7 -31 22 53 90 流动负债流动负债 101 199 220 365 766 营业外收入 1 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 320 营业外支出 0 1 0 1 1 应付票据及应付账款 44 125 154 289 366 利润总额利润总额 -6 -31 23 53 90 其他流动负债 57 74 66 77 81 所得税 0 0 0 0 0 非流动非流动负债负债 18 22 22 22 22 净利润净利润 -6 -31 23 53 90 长期借款 0 0 0 0 0 少数股

12、东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 18 22 22 22 22 归属母公司净利润归属母公司净利润 -6 -31 23 53 90 负债合计负债合计 119 221 242 388 788 EBITDA -3 -46 0 40 97 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） -0.02 -0.08 0.06 0.13 0.23 股本 350 400 400 400 400 资本公积 16 1182 1182 1182 1182 主要主要财务比率财务比率 留存收益 -43 -73 -51 2 92 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归

13、属母公司股东权益 324 1509 1531 1584 1674 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 443 1730 1773 1971 2462 营业收入（%） 129.7 141.4 70.4 61.5 48.5 营业利润（%） -120.7 -313.5 173.2 134.9 71.6 归属母公司净利润（%） -117.2 398.6 -173.1 133.0 71.7 获利获利能力能力 毛利率（%） 34.2 36.2 38.0 39.0 39.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） -2.2 -4.5 1.9 2.8 3.3 会计年度会计年度 2020A 2

14、021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） -1.9 -2.0 1.5 3.3 5.4 经营活动现金流经营活动现金流 58 -162 -81 -214 -40 ROIC（%） -3.0 -4.3 -0.7 1.5 3.6 净利润 -6 -31 23 53 90 偿债偿债能力能力 折旧摊销 8 20 11 16 23 资产负债率（%） 26.9 12.8 13.6 19.7 32.0 财务费用 3 -1 -8 20 68 净负债比率（%） -37.1 -75.1 -68.9 -49.0 -36.8 投资损失 -4 -1 -2 -2 -2 流动比率 4.1 8.3 7.7 5.1

15、3.0 营运资金变动 38 -174 -105 -299 -218 速动比率 2.6 6.6 5.7 2.9 1.7 其他经营现金流 20 24 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 32 -8 -4 -46 -54 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 1.0 1.3 资本支出 22 59 -5 33 33 应收账款周转率 6.0 11.6 11.6 11.6 11.6 长期投资 50 50 0 0 0 应付账款周转率 4.9 5.1 5.1 5.1 5.1 其他投资现金流 105 101 -9 -13 -21 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流

16、 4 1187 -1 -20 -68 每股收益（最新摊薄） -0.02 -0.08 0.06 0.13 0.23 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.15 -0.41 -0.20 -0.53 -0.10 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 0.81 3.77 3.83 3.96 4.18 普通股增加 323 50 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -313 1166 0 0 0 P/E -3563.8 -714.8 978.2 419.8 244.4 其他筹资现金流 -6 -29 -1 -20 -68 P/B 68.1 14.6 14.4

17、13.9 13.2 现金净增加额现金净增加额 93 1016 -86 -280 -161 EV/EBITDA -8645.3 -453.8 265336.7 531.8 221.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 23 日收盘价 qRrOoPoNxPqNtRoNvMtRoP7NdNbRmOqQsQnPeRpPtOkPsQtObRmMwPNZtQuNuOqMxO 2022 年 05 月 24 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、十年磨一剑，打造国内领先 FPGA 芯片供应商 . 5 1.1 深耕 FPGA 芯片

18、设计 ，十年磨一剑 . 5 1.2 营收强势增长，产品结构优化提振盈利能力 . 6 1.3 国有股东领投，核心技术人员科班出身 . 9 二、从产品到企业多维度理解 FPGA . 11 2.1 产品视角：FPGA，可现场编程的逻辑芯片 . 11 2.2 全球视角：全球 FPGA 龙头 Xilinx 历史复盘 . 16 三、产品特性赋予的广泛下游应用 . 19 四、技术优势明显，国产 FPGA 出货第一 . 25 五、盈利预测及投资建议 . 29 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司主要产品 . 5 图表 3：2018-22Q1 公司营收及增速 .

19、7 图表 4：2018-22Q1 公司归母净利及增速 . 7 图表 5：2018-22Q1 公司毛利率及净利率情况 . 7 图表 6：2018-22Q1 公司期间费用率情况 . 7 图表 7：主营收入构成 . 8 图表 8：分产品毛利率情况 . 8 图表 9：公司营收按下游应用拆分情况（%） . 8 图表 10：2018-22Q1 公司研发投入情况 . 9 图表 11：公司员工构成（截至 2021.12.31） . 9 图表 12：公司股权结构（截至 2022.5.6） . 9 图表 13：公司核心技术人员介绍 . 10 图表 14：公司募投项目 . 10 图表 15：XILINX 产品：FP

20、GA 芯片 . 11 图表 16：FPGA 芯片实现逻辑功能过程 . 11 图表 17：FPGA 本质：逻辑模块传递信号从而实现不同功能 . 11 图表 18：FPGA 各项性能指标介绍 . 12 图表 19：FPGA 所处半导体产业位置 . 13 图表 20：FPGA 与 ASIC 对比 . 13 图表 21：全球 FPGA 企业软件工具一览 . 14 图表 22：全球逻辑电路产业规模及增速（亿美元，%） . 15 图表 23：中国逻辑电路产业规模及增速（亿元，%） . 15 图表 24：全球 FPGA 产业规模及增速（亿美元，%） . 15 图表 25：中国 FPGA 产业规模及增速（亿元

21、，%） . 15 图表 26：2019 年全球 FPGA 格局 . 16 图表 27：全球第一款 FPGA 产品：XC2064 . 16 图表 28：XC2064 拆解 . 16 图表 29：FPGA 问世后取代了 CPLD（表格为参数情况对比） . 17 2022 年 05 月 24 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：Xilinx 历史复盘（股价：美元） . 17 图表 31：Xilinx 营收及增速（年份换算为 CY，百万美元，%） . 18 图表 32：Xilinx 净利润及增速（年份换算为 CY，百万美元，%） . 18 图表 33：Xilinx

22、 综合毛利率（%） . 18 图表 34：AMD 收购 Xilinx 后将同时具有先进 CPU、GPU、FPGA 能力 . 19 图表 35：安路科技数控控制系统图 . 19 图表 36：安路科技 LED 补偿型液晶无缝原理 . 20 图表 37：中国 FPGA 工业领域市场规模（亿元） . 20 图表 38：中国 FPGA 通信领域市场规模（亿元） . 21 图表 39：Xilinx FPGA 产品在鼎阳科技示波器 SDS6000 中的使用案例 . 21 图表 40：Intel 对于蓝光播放机系统解决方案 . 21 图表 41：中国 FPGA 消费电子领域市场规模（亿元） . 22 图表 4

23、2：中国 FPGA 数据中心领域市场规模（亿元） . 23 图表 43：Xilinx 在汽车信息娱乐系统中的解决方案 . 23 图表 44：Xilinx 在 ADAS 系统中的解决方案 . 23 图表 45：中国 FPGA 汽车领域市场规模（亿元） . 24 图表 46：中国 FPGA 人工智能领域市场规模（亿元） . 24 图表 47：2019 年中国 FPGA 市场份额划分：按逻辑单元容量（销售额统计，%） . 25 图表 48：2019 年中国 FPGA 市场份额划分：按制程工艺（销售额统计，%） . 25 图表 49：公司营收按工艺制程拆分 . 26 图表 50：公司 PHOENIX

24、系列产品与 Xilinx 同规格产品参数对比（“/”代表不具有该功能） . 26 图表 51：公司 EAGLE 系列产品与海外公司同规格产品参数对比（“/”代表不具有该功能） . 27 图表 52：公司 ELF 系列产品与海外公司同规格产品参数对比（“/”代表不具有该功能） . 27 图表 53：中国 FPGA 市场份额（按出货量） . 28 图表 54：公司 EDA 软件拥有多项核心技术 . 28 图表 55：Xilinx 产品：Versal 系列可以实现多功能模块集成 . 29 图表 56：FPSoC 原理图 . 29 图表 57：安路科技业绩拆分（百万元，%） . 30 图表 58：可比

25、公司估值对比（总市值选取 2022/5/23 收盘价，安路科技收入为国盛电子测算，可比标的收入预测为 Wind一致预测） . 31 2022 年 05 月 24 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、十年磨一剑，打造国内领先一、十年磨一剑，打造国内领先 FPGA 芯片供应商芯片供应商 1.1 深耕深耕 FPGA 芯片设计芯片设计 ，十年磨一剑，十年磨一剑 公司是国内首批具有先进制程 FPGA 芯片设计能力的企业，兼备硬件设计与全流程自主开发软件能力。公司成立于 2011 年，长期专注于 FPGA 芯片设计领域；2014 年实现首款 EAGLE 系列 FPGA 芯片量

26、产销售，同年发布自主开发 FPGA 专用 EDA 软件。公司密切跟踪行业趋势与需求变化，不断丰富产品品类、革新产品工艺制程，先后推出多个系列FPGA 产品，并积极布局嵌入式 eFPGA IP、FPSoC 等业务。历经十年发展，公司于 2021年 11 月登陆科创板上市。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司主要向客户提供 FPGA 芯片和专用 EDA 软件两部分产品。在硬件设计方面，目前公司提供 PHOENIX、EAGLE、ELF 和 FPSoC 四个系列 FPGA 芯片，分别定位于高性能、高性价比、低功耗和高集成度可编程逻辑市场，涵盖工业控制、网络通信、消费电子、

27、数据中心等多个应用领域。其中，FPSoC 产品新增了面向工业和视频接口的低功耗 SWIFT系列。在 FPGA 专用 EDA 软件方面，公司拥有全流程自主开发的 FPGA 专用软件TangDynasty，为公司所有 FPGA 芯片产品系列提供简洁高效的应用设计开发环境。 图表 2：公司主要产品 系列系列 名称名称 细分系列细分系列 产品介绍产品介绍 应用应用 领域领域 产品图片产品图片 ELF 系列 ELF2 系列 定位低功耗可编程市场，具有无需外部配置器件、低密度逻辑容量、丰富的存储器、高达 1Gbps 的 IO 速率等特性 消费电子、 网络通信 ELF3 系列 降低成本和功耗的同时又可满足不

28、断增长的带宽要求，最多支持 336 个 IO，满足客户板级功能扩展多样应用需求 工业控制、网络通信、数据中心 2022 年 05 月 24 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 EAGLE 系列 AL3 系列 定位高性价比的逻辑控制市场，具有合适的逻辑规模，丰富的存储资源 工业控制 EAGLE4 系列 AL3 的升级产品，定位高性价比逻辑控制和图像处理市场，具有数量适中的逻辑和乘法器，多样的片内存储器，高达1Gbps 的 IO 速率 工业控制、网络通信、数据中心 PHOENIX 系列 PHOENIX1 系列 定位高性能可编程逻辑市场，采用 28nm工艺，具有支持 100

29、K600K 等效逻辑单元的产品架构、高速运算单元、丰富存储资源和高达 16Gbps 的 SerDes 接口资源 工业控制、网络通信、数据中心 FPSoC 系列 EF2M45 嵌入 ARM 处理器核的 FPSoC 芯片，单颗芯片可实现灵活的硬件可编程系统控制功能，已在多家客户应用 工业控制、消费电子 SWIFT1 系列 全新低功耗 FPSoC 产品，定位高带宽的视频数据处理和桥接可编程系统芯片市场，其中集成了 RISC-V 处理器核等资源，在保持低功耗的前提下，提供高达17.6Gbps 带宽的 MIPI 数据收发能力 消费电子、工业控制 Tang- Dynasty TangDynasty 为公司

30、所有 FPGA 芯片产品系列提供简洁高效的应用设计开发环境，会根据不同芯片系列进行算法升级和迭代 专用 EDA 软件 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 营收强势增长，产品结构优化提振盈利能力营收强势增长，产品结构优化提振盈利能力 规模化逐步体现，营收规模增速显著规模化逐步体现，营收规模增速显著。随着芯片产品不断丰富且竞争力提升，公司营收持续高速增长。20182021 公司营业收入规模由 0.29 亿提升至 6.79 亿，期间 CAGR 186.08%。2022Q1 公司实现营收 2.58 亿，yoy 72.15%；实现归母净利润 0.18 亿，同比增长 206.34%。主要受益于收入

31、的大幅增长，且研发费用占收入比例持续下降。 2022 年 05 月 24 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2018-22Q1 公司营收及增速 图表 4：2018-22Q1 公司归母净利及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 期间费用率逐年下降， 初期研发投入成果显著。期间费用率逐年下降， 初期研发投入成果显著。 2018-22Q1 公司毛利率分别为 30.09%、34.42%、34.18%、36.24%和 36.05%，毛利率水平稳中有升。报告期内，公司净利率波动较大，主要系政府补助逐年下降，同时公司保持了持续高额

32、的研发投入。随着经营规模效应彰显、以及初期的研发投入成效显著，公司期间费用率逐年下降，尤其研发费用率大幅下降，22Q1 公司净利率由负转正。 图表 5：2018-22Q1 公司毛利率及净利率情况 图表 6：2018-22Q1 公司期间费用率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 产品结构不断优化，驱动公司盈利能力提升。产品结构不断优化，驱动公司盈利能力提升。2018-2021 年，公司主营收入来自于芯片销售业务，受益于更先进制程、更大逻辑容量及多样功能拓展性的 ELF2、ELF3 系列芯片产品推出， 2019年公司ELF系列量价齐升， 营收占比由上年的3.

33、33%提升至66.38%； 随着定位高端市场的 PHOENIX 系列产能提升，2021 年该系列芯片营收占比由上年的0.69%提升至 15.57%。 由于不同系列产品毛利率与其定位市场具有显著相关关系， 随着公司产品进一步向低功耗、高性能的中高端市场拓展，公司盈利能力有望进一步提升。 0%50%100%150%200%250%300%350%010020030040050060070080020182019202020212022Q1营业总收入（百万元）yoy-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-40-30-20-1001020

34、304020182019202020212022Q1归母净利润（百万元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022Q1销售净利率销售毛利率-5%15%35%55%75%95%115%20182019202020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 2022 年 05 月 24 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：主营收入构成 图表 8：分产品毛利率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司目前产品下游领域主要可以分为工业控制领、 网络通

35、信领域、 消费电子领域和数据中心领域。 2018 年之前年之前，公司主要产品以 EAGLE 产品为主，其下游主要应用领域工业控制也作为公司的主要营收领域，在 2018 年工业控制领域营收占比 95.42%； 2019 年年随着公司 55nm 工艺制程的成熟以及大容量领域 FPGA 的技术积累，随着ELF2 和 ELF3 的推出，公司竞争力得到加强，与此同时公司在与之对应的通信领域收入占比快速提升； 2020 年年公司持续稳步发展，巩固自身产品地位的同时扩展 ELF2 产品矩阵，在消费电子领域取得突破。 2021 年起年起随着公司收入的进一步增加，公司在国内 FPGA 领域具有一定的市场份额和竞

36、争力，下游各领域均实现稳步增长，其中数据中心等新兴领域收入开始初具规模。 图表 9：公司营收按下游应用拆分情况（%） 资料来源：安路科技招股说明书，国盛证券研究所 公司保持高额研发投入，研发团队规模持续扩大。公司保持高额研发投入，研发团队规模持续扩大。公司长期以来高度重视技术创新和研发投入，不断拓宽芯片产品矩阵，2018 年-22Q1 公司研发投入分别为 3429.10 万元、7866.54 万元、12553.66 万元、24362.22 万元和 7113.49 万元，研发投入总额持续上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他业务收

37、入技术服务收入FPSoC系列PHOENIX系列ELF系列EAGLE系列28.87%26.74%24.35%30.24%36.50%37.15%37.41%33.76%52.39%41.91%54.38%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021EAGLE系列ELF系列PHOENIX系列FPSoC系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1数据中心领域消费电子领域工业控制领域网络通信领域 2022 年 05 月 24 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 涨。同时，公司不断扩张研发

38、团队，2021 年公司研发人员由上年的 213 人增加至 266人，占公司总人数的 81.10%，其中硕博学历占比 57.52%。 图表 10：2018-22Q1 公司研发投入情况 图表 11：公司员工构成（截至 2021.12.31） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 国有股东领投，核心技术人员科班出身国有股东领投，核心技术人员科班出身 股权结构分散，国有股东领投。股权结构分散，国有股东领投。公司第一大股东为华大半导体，持股比例 29.17%，无控股股东、实际控制人。公司前十大股东中共有 4 名国有股东，分别为华大半导体、产业基金、上海科创投、深

39、创投集团，持有公司股份的 29.17%、9.78%、5.43%和 2.06%。 图表 12：公司股权结构（截至 2022.5.6） 资料来源：企查查，wind，国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030020182019202020212022Q1研发投入总额（百万元）研发投入总额占营业收入比例81%2%6%11%研发人员财务人员销售人员行政人员 2022 年 05 月 24 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 核心技术人员科班出身，实战经验丰富。核心技术人员科班出身，实战经验丰富。公司核心技术人员均毕业于

40、复旦大学、上海交大等著名高校对口专业，一方面，拥有夯实的专业基础知识，另一方面，有助于促进公司与高校间合作项目开展。同时公司核心研发人员拥有多年半导体公司工作经验，部分曾就职于英特尔、美满电子等海外知名企业，履历丰富。 图表 13：公司核心技术人员介绍 姓名姓名 职位职位 教育背景及工作经验教育背景及工作经验 赵永胜 副总经理 获清华大学微电子专业学士学位、复旦大学微电子专业硕士学位，曾任韩国光电子、复旦微电子硬件设计工程师等职务 陈利光 副总经理 获合肥工业大学微电子学专业学士学位、复旦大学微电子学与固体电子学专业博士学位，曾任浙江朗威微系统设计工程师、北京港湾网络软件工程师等职务 袁智皓

41、监事 获上海交通大学信息工程专业学士学位、上海交通大学电磁场与微波技术专业硕士学位，曾任上海莱迪思半导体产品部产品工程师、产品工程经理等职务 王元 硬件部高级总监 获西安电子科技大学电子工程专业学士学位、复旦大学微电子学与固体电子学专业硕士学位，曾任科广微电子硬件工程师、英特尔（上海）设计工程师等职务 吴智 硬件部高级总监 获电子科技大学半导体物理与器件专业学士学位、电子科技大学微电子与固体电子学专业硕士学位、复旦大学微电子与固体电子学专业博士学位，曾任摩托罗拉天津分公司工程师、上海莱迪思半导体研发部总监等职务 谢丁 软件部高级总监 获复旦大学微电子学专业学士学位、复旦大学微电子学与固体电子学

42、专业博士学位，曾任美满电子软件工程师职务 边立剑 人工智能部总监 获复旦大学电子信息专业学士学位、复旦大学微电子专业硕士学位，曾任英特尔科技（上海）工程师、芯原微电子（上海）研发部高级经理等职务 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 募集资金重点投向募集资金重点投向 FPGA 芯片科技创新领域。芯片科技创新领域。公司 2021 年 11 月上市募集资金 10 亿元，其中： 募集资金拟投入新一代现场可编程阵列芯片研发及产业化项目新一代现场可编程阵列芯片研发及产业化项目 3.79 亿元亿元，主要用于推进 PHOENIX 系列芯片升级迭代，重点研发新一代可编程逻辑单元、存储单元 RAM、高速接口、层

43、次化互联四大硬件关键技术，持续提高公司 FPGA 产品的逻辑单元数量、运算性能及数据传输能力。 募集资金拟投入现场可编程系统级芯片研发项目现场可编程系统级芯片研发项目 3.01 亿元，亿元，主要用于战略布局低功耗 FPSoC 和高性能 FPSoC 两个方向。 图表 14：公司募投项目 募集资金投资方向募集资金投资方向 投资总额投资总额 拟使用募集资拟使用募集资金总额金总额 占募集资金占募集资金 总额比例总额比例 新一代现场可编程阵列芯片研发及产业化项目 3.89 亿元 3.79 亿元 37.94% 现场可编程系统级芯片研发项目 3.01 亿元 3.01 亿元 30.06% 发展与科技储备资金

44、3.20 亿元 3.20 亿元 32.00% 合计 10.09 亿元 10.00 亿元 100% 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、从产品到企业从产品到企业多维度理解多维度理解 FPGA 2.1 产品视角产品视角：FPGA，可现场编程的逻辑芯片，可现场编程的逻辑芯片 FPGA （现场可编程阵列： Field-Programmable Gate Array） 是逻辑电路集成芯片的一种，通常由相互连接的 CLB（可配置逻辑块）矩阵构成。FPGA，顾名思义，其最大的特点在于芯片的具体功能在芯片制

45、造结束后可以由用户配置决定， 用户可以通过 EDA 软件对于目标功能和电路进行描述，然后编译为二进制位流数据，再下载至 FPGA 芯片中实现相关功能。 图表 15：XILINX 产品：FPGA 芯片 图表 16：FPGA 芯片实现逻辑功能过程 资料来源：XILINX，国盛证券研究所 资料来源：安路科技招股说明书，国盛证券研究所 相比于传统逻辑器件，相比于传统逻辑器件，FPGA 具有不同的结构：具有不同的结构：通常由 LCB（可配置逻辑模块，由多个逻辑单元 LC 组成） 、IOB（输入输出模块）和内部开关连线构成。在工作中，通过 LUT（查找表）中存放的二进制数据来驱动其他电路或者驱动 I/O，

46、从而实现不同的功能，LUT 通常存放于 LCB 中，其输入端越多可以实现的逻辑电路就越复杂（例如 LUT6 逻辑程度大于 LUT4） 。在一个 FPGA 芯片中可以有多个查找表 LUT 组合，最终 FPGA 的逻辑容量由 LCB 组成的逻辑阵列的大小决定，通常转换为等效 LUT4 的逻辑单元统计。 图表 17：FPGA 本质：逻辑模块传递信号从而实现不同功能 资料来源：国盛电子绘制，安路科技招股说明书，国盛证券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 LUT 为为 FPGA 独特基础指标。独特基础指标。同其他芯片一样，FPGA 具有一

47、定的参数用于评判技术水平，主要体现在容量和性能。其中容量包含 LUT 数量、DSP 数量、RAM 数量和 IO 数量等指标；性能包含制造工艺、DSP 工作频率、动态功耗等指标。其中 LUT 数量和制造工艺为 FPGA 核心指标。 图表 18：FPGA 各项性能指标介绍 指标类别指标类别 技术指标技术指标 介绍介绍 容量 LUT 数量 LUT 数量是 FPGA 芯片逻辑容量的重要指标。 逻辑单元是 FPGA 芯片的最基本单元，可以实现多个基本逻辑门组合的功能。为了使逻辑容量具有可比性，行业内通常将不同设计的逻辑单元等效至 LUT4。 DSP 数量 FPGA 芯片数字信号处理能力的重要指标。DSP

48、 单元可以实现多个数的乘法、加减法、宽位逻辑操作等功能。DSP 的主要参数包括乘法器的位数和加法器的位数。 RAM 容量 FPGA 芯片中数据存储能力的重要指标。RAM 包括多个内嵌整块 RAM 和用 LUT 实现的分布式 RAM。 User IO 数量 FPGA 芯片数据接口能力的重要指标。指用户可用的最大输入/输出接口数量。 性能 制造工艺 芯片制造工艺是影响芯片性能的重要指标。 目前有 55nm/28nm/16nm 等芯片制程。制造工艺越先进，FPGA 芯片的成本越高，性能越高。 DSP 工作频率 DSP 工作频率越高，数据运算速度越快。 动态功耗 指芯片处于工作状态时电路翻转产生的功耗

49、，动态功耗越低，芯片耗电越少，芯片寿命越长，芯片对于系统设备的散热要求越低。 SerDes 速率 指高速串并转换数据的传输速率，该速率越高，数据传输量越大。 DDR3/DDR4 速率 指 DDR3/DDR4 同步动态随机存储器数据读取接口的标准速率。 资料来源：安路科技招股说明书，国盛证券研究所 和其他和其他逻辑逻辑芯片对比芯片对比，FPGA 最大的特点在于可现场编写程序。最大的特点在于可现场编写程序。常见的例如 CPU（中央处理芯片） 、GPU（图形处理芯片） 、DPS（数字信号处理芯片）等，在被制造完成后，芯片功能就已经被固定， 用户在使用过程中无法对芯片的硬件功能进行任何修改。 FPGA

50、 芯片使用功能没有固定，用户根据自身需求使用 EDA 软件对 FPGA 芯片进行功能配置，同时每个 FPGA 芯片均可实现多次配置，来实现不同功能。 2022 年 05 月 24 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：FPGA 所处半导体产业位置 资料来源：国盛电子绘制，国盛证券研究所 与与 ASIC 相比，具有自身优势。相比，具有自身优势。ASIC（专用集成电路：Application Specific Integrated Circuit） ， 作为芯片的一种，ASIC 服务于设计目的， 用于特定的设计功能的同时不具备重新编程的能力。由于最终的使用目的

51、都是特殊化的定制服务，FPGA 通常会与 ASIC 做对比，虽然不可否认 ASIC 具有能耗、可靠性、大批量生产成本优势，但 FPGA 具有相对较低的成本以及较短制造时间，同时由于其具有可编程的特性，在面对一些多变的新型领域中具有不可替代的优势。 图表 20：FPGA 与 ASIC 对比 资料来源： HardwareBee，国盛电子绘制，国盛证券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为了实现为了实现 FPGA 的具体功能，的具体功能，EDA 必不可少。必不可少。正如电脑不能没有操作系统，EDA 对于FPGA 来说至关重要，可以说没

52、有 EDA 的软件编写，FPGA 无法实现任何目标功能。由于PFGA 不同于其他芯片，需要通过程序编译其中来赋予相关功能，此时 EDA 就起到编译程序的作用。目前全球范围内，FPGA 厂商投入发展 EDA 软件成为主流，例如全球 FPGA龙头 XILINX 拥有自身的软件工具 Vivado、intel 旗下也有类似 Quartusll 的 EDA 软件工具。 图表 21：全球 FPGA 企业软件工具一览 资料来源：公开资料整理，国盛电子绘制，国盛证券研究所 逻辑逻辑电路电路市场广阔，市场广阔，2025 年或将接近万亿规模。年或将接近万亿规模。FPGA 属于逻辑芯片领域，目前逻辑芯片作为集成电路

53、行业中的重要组成部分，根据 WSTS 统计，在 2019 年逻辑芯片占整个半导体份额超 25%，占集成电路总市场份额接近 1/3。 同时由于逻辑芯片能够实现逻辑运算和操作，并且可以实现定制、半定制、可编程等特点，随着下游产品的增加其规模也在逐渐扩大。根据 Frost&Sullivan 统计，全球逻辑电路产业 20162020 市场规模从 915 亿美元增长至 1134 亿美元，CAGR 5.5%，2025 年市场规模将达到 1469 亿美元；中国逻辑电路产业 20162020 市场规模从 1579 亿增长至 2732 亿元，CAGR 14.7%，2025 年市场规模将达到 4737 亿元. 2

54、022 年 05 月 24 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：全球逻辑电路产业规模及增速（亿美元，%） 图表 23：中国逻辑电路产业规模及增速（亿元，%） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 百亿空间，百亿空间，FPGA 国内增速迅猛。国内增速迅猛。FPGA 由于其高灵活度、开发成本低等优势，在工业控制、汽车电子、人工智能新型场景中被广泛使用。根据 Frost&Sullivan 数据， 全球 FPGA市场规模 2016 2020 年从 43 亿美元增长至 61 亿美元，CAGR

55、 8.8%。由于下游场景的需求旺盛，FPGA 将呈现加速增长态势，Frost&Sullivan 预计 2025 年全球 FPGA 市场规模将达到 125.8 亿美元，20212025 年 CAGR 16.4%。国内 FPGA 市场不断扩大，根据 Frost&Sullivan 数据，20162020 中国 FPGA 市场规模从 65.5 亿增长至 150 亿，CAGR 23.1%。预计到 2025 年中国 FPGA 市场规模将达到约 332 亿元。 图表 24：全球 FPGA 产业规模及增速（亿美元，%） 图表 25：中国 FPGA 产业规模及增速（亿元，%） 资料来源：Frost&Sulliv

56、an，国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 FPGA全球垄断全球垄断效应效应显著显著。 目前FPGA芯片行业仍然处于高度集中态势， 全球龙头Xilinx、Intel （Altera） 、 Microsemi 等海外企业占据全球超 90%的市场。 其中 Xilinx、 Intel （Altera）和 Lattice 三家占比 90.4%，一方面由于 FPGA 行业属于高壁垒行业，研发投入要求较高，另一方面由于国际头部 FPGA 企业发展较早，具有较强的技术积累。 2022 年 05 月 24 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表

57、26：2019 年全球 FPGA 格局 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 2.2 全球视角全球视角：全球：全球 FPGA 龙头龙头 Xilinx 历史历史复盘复盘 Xilinx 是是 FPGA 先驱，目前全球先驱，目前全球 FPGA 龙头。龙头。1970 年代，出于对 ASIC 开发的痛点问题，全球陆续出现部分可编程逻辑器 PLD，从此 FPGA 产品雏形开始出现。Xilinx 创立于1984 年，创始人 Ross Freeman 以及 Bernard Vonderschmitt 均来自当时的未处理器公司 Zilog，得益于在 Zilog 期间积累的经验，Xilinx 在

58、成立一年后便推出了全球第一款FPGA 产品 XC2064。 图表 27：全球第一款 FPGA 产品：XC2064 图表 28：XC2064 拆解 资料来源：Xilinx，国盛证券研究所 资料来源：Righto，国盛证券研究所 XC2064 与当时 CPLD 不同，在断电后数据丢失且速度更快，同时引入 LUT 参数对产品进行预先逻辑配置，其内部的大量触发器也使得 XC2064 在时序逻辑方面的设计更具优势。后续随着半导体产业进步以及 FPGA 产品集成度提高和价格降低，FPGA 在绝大多数领域中已经取代了 CPLD，成为目前可编程器件的龙头产品，Xilinx 由于其行业先驱身份以及先进的工艺，也

59、成为目前 FPGA 领域的全球龙头公司。 51.7%33.7%5.0%4.0%5.6%XilinxIntel（Altera）LatticeMicrosemiOther 2022 年 05 月 24 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：FPGA 问世后取代了 CPLD（表格为参数情况对比） FPGA CPLD 灵活性 高 低 价格 高 低 安全性 低 高 速度 高 高 容量 高 低 使用场景 广泛 单一 资料来源：HardwareBee，国盛证券研究所 纵观 Xilinx 发展历程，主要可以总结为几个时期： 19801990：提出 FPGA 全新芯片结构思

60、想，在公司成立一年后推出第一款 FPGA产品 XC2064。同时也是全球第一家提出 Fabless 的企业，对今后的半导体企业产生了深远的影响。 19901995：前期 CPLD 企业逐渐进入 FPGA 领域，公司失去垄断地位，市占率降低。随着 1994 年新品 XC5000 系列的推出重新夺回市场空间。 19952000：全球 FPGA 形成 Xilinx 和 Altera 双寡头格局。 20002010：20 世纪初经历互联网泡沫，随后进入恢复期，随着下游消费电子，通信等行业兴起，公司业绩稳步提升。 2010 至今：至今：PSoC 发展趋势逐渐显现，将 FPGA 与 CPU/GPU 等硬件

61、进行结合，不单局限于单个器件。同时积极发展软件服务，打造支持多语言的 FPGA 开发。 图表 30：Xilinx 历史复盘（股价：美元） 资料来源：国盛电子根据公开资料整理，Wind，国盛证券研究所 回顾公司历史业绩，在 20142015 年由于全球 4G 建设接近尾期，其他下游需求也相对疲软， 公司业绩受到一定的影响。 自 2015 年起公司发展 PSoC， 进行 FPGA 器件的融合。同时公司在全球范围内 FPGA 中高端产品的统治地位持续保持， 以及下游 5G 建设、 消费电子、工业、汽车等领域的需求增加，公司实现业绩的稳步增长。 2022 年 05 月 24 日 P.18 请仔细阅读本

62、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：Xilinx 营收及增速（年份换算为 CY，百万美元，%） 图表 32：Xilinx 净利润及增速（年份换算为 CY，百万美元，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 统治 FPGA，毛利率高位维持。自 2012 年起，公司综合毛利率水平维持在 65%以上，相较于其他 FPGA 企业，具有绝对领先地位。一方面说明了 FPGA 高端产品的壁垒较高，同时也说明公司在 FPGA 行业，特别是高收益的中高端产品中具有不可撼动的地位。 图表 33：Xilinx 综合毛利率（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 全

63、球芯片龙头产业整合，全球芯片龙头产业整合，AMD 联手联手 Xilinx。2022 年，全球芯片巨头 AMD 以接近 500亿美元的价格完成对 Xilinx 收购。Xilinx 将自身先进的 FPGA、SoC、AI 技术赋予 AMD，届时 AMD 将能够提供 CPU、GPU、FPGA 等产品及相关解决方案，同时 FPGA 的竞争格局也从 Xilinx 与 Altera 演变为 AMD 与 Intel。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002012201320142015201620172018201920202021Q3营

64、收（百万美元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080090010002012201320142015201620172018201920202021Q3净利润（百万美元）同比(%)55%57%59%61%63%65%67%69%71%2012201320142015201620172018201920202021Q3综合毛利率(%)综合毛利率(%) 2022 年 05 月 24 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：AMD 收购 Xilinx 后将同时具有先进 CPU、GPU、FPGA

65、 能力 资料来源：AMD，国盛证券研究所 三、三、产品产品特性特性赋予的赋予的广泛广泛下游应用下游应用 由于 FPGA 具有可编写程序、开发成本相对低、制造周期较短等优势，在工业控制、网络通信、消费电子等领域被广泛应用。特别是当出现新兴领域，专业芯片还无法普及的领域中，FPGA 可以发挥自身的绝对优势。 在工业领域中在工业领域中，FPGA 被广泛用于视频处理、数控机床、图像处理等领域信号控制及运算加速中。例如安路科技在数控机床的解决方案主要可以体现在： 控制系统：用于数控机床运算、管理和控制； 检测系统：检测机床执行件的位移和速度变化量，并反馈到输入端进行比较； 机械传动系统：根据检测系统反馈

66、信号差别调整机床运动，驱动元件至机床执行件之间的机械进给 图表 35：安路科技数控控制系统图 资料来源：安路科技官网，国盛证券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在 LED 显示屏领域中，FPGA 也能够实现包括无缝拼接、LED 控制等功能。例如安路科技基于 FPGA 的 LED 补偿型液晶无缝拼接屏方案使用 FPGA 接受主板信号并进行信号处理， 分为液晶显示部分和 LED 显示部分， 再分别输出给 TCON 板和 LED 驱动板去分别驱动液晶显示和 LED 显示。相比于其他方案，FPGA 方案无需外挂存储器、具有更佳的缩放算

67、法以及更合理的系统时钟。 图表 36：安路科技 LED 补偿型液晶无缝原理 资料来源：安路科技官网，国盛证券研究所 如今智能化与自动化为工业发展的主流，工厂逐渐由人力资源为核心转向以自动化为核心，FPGA 可以轻松胜任如多通道数控机床马达控制、LED 显示系统数据转化等场景需求，我们预计 FPGA 将在工业领域未来发展中充分受益。根据 Frost&Sullivan 数据， 中国工业领域市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 47.4 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 31.5%，未来 20212025 年 CAGR 将达到 16.1%。 图表 37：中国 FPGA 工业领域市场规模（

68、亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 在网络通信领域中在网络通信领域中，FPGA 被大量用于实现接口扩展、逻辑控制、数据处理等功能中，此外由于 FPGA 在通信领域的能耗和计算速度等综合性能优于 CPU、GPU，在信号收发器等新型通信基站中也会大量使用 FGPA 产品。根据 Frost&Sullivan 数据，中国通信领域市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 62.1 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 41.3%， 2022 年 05 月 24 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 未来 20212025 年 CAGR 将有望达到

69、 17.5%。 图表 38：中国 FPGA 通信领域市场规模（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 在消费电子领域中，在消费电子领域中，FPGA 芯片可用于智能手机、无人机、智能电视、AR/VR 设备中。由于产品特性，视频、音频等信息均需要与运算芯片进行数据通信，需要多重芯片进行协同工作才能够实现，而在对 FPGA 进行逻辑编辑后， FPGA 能能够在单一芯片中实现多种存储接口的控制，极大程度上简化了外围电路的设计。例如： 电视：在电视中使用 FPGA 相较于 ASIC，能够快速根据面板特征进行细节微调，显著提高成品率， 同时节省了设计 ASIC 时间， 能够帮助相关

70、企业快速推出量产产品。 投影仪： FPGA 能够执行像素漂移、 提高分辨率的同时， 还能够提供扭曲与接口服务，轻松实现 4K 与 8K 接口的连接以及视频的处理。 VR/AR：通过集成后的 FPSoC 产品能够在单一芯片中实现视频解码、头显设备的眼球追踪传感并实时处理摄像头，极大程度上降低能耗。 同时在例如智能门锁、家庭网关、智慧厨房等智能家居领域，FPGA 也能够通过自身的优势对产品进行优化。 图表 39：Xilinx FPGA 产品在鼎阳科技示波器 SDS6000 中的使用案例 图表 40：Intel 对于蓝光播放机系统解决方案 资料来源：Xilinx，国盛证券研究所 资料来源：Intel

71、，国盛证券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 消费电子作为 FPGA 的新兴领域，行业规模增速显著，根据 Frost&Sullivan 数据，中国消费电子市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 9.4 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的6.3%，未来 20212025 年 CAGR 将有望达到 13.0%。 图表 41：中国 FPGA 消费电子领域市场规模（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 在数据中心领域中在数据中心领域中，由于行业作为特定装备，需要在网络基础设施上对数据信息进行传递、加速、

72、计算等操作。CPU、GPU 等传统芯片难以满足多样化以及多变的需求，FPGA芯片由于无指令、无需内存共享的结构，具有低延迟高吞吐的优势，在逻辑编辑后也能够实现逻辑控制、数据转换、功能扩展、系统升级等复杂功能。 FPGA 在数据中心中对于硬件的加速效果提升显著，自 2016 年起微软 Azure、亚马逊AWS、阿里云的服务器上都开始部署 FPGA 加速器用于运算加速。未来随着 FPGA 在数据中心中替换 CPU 的方案逐渐成为共识，我们预计未来 FPGA 在数据中心中的价值量占比将有所提升。根据 Frost&Sullivan 数据，中国数据中心市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 16.

73、1 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的 10.7%，未来 20212025 年 CAGR 将有望达到 16.6%。 2022 年 05 月 24 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：中国 FPGA 数据中心领域市场规模（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 汽车电子产业受益于电动汽车、新能源车的快速发展，如今势头强劲。目前 FPGA 在汽车中的应用也愈发广泛，在车载系统接口及控制领域，FPGA 芯片用于控制和驱动电动汽车电机控制系统， 硬件互连的同时实现车载摄像头等多种汽车传感器信号处理和控制。在车载图像处理领域， FPGA

74、芯片可用于实现多个图像传感器的信号桥接、 3D 环视视频融合、倒车辅助视频等功能。在自动驾驶领域，FPGA 芯片可用于实现机器视觉与目标检测等各种功能。 图表 43：Xilinx 在汽车信息娱乐系统中的解决方案 图表 44：Xilinx 在 ADAS 系统中的解决方案 资料来源：Xilinx，国盛证券研究所 资料来源：Xilinx，国盛证券研究所 预计预计 FPGA 汽车领域未来增速显著汽车领域未来增速显著。未来预计 FPGA 将于汽车产业深度融合，一方面得益于目前新能源汽车的需求增速显著，另一方面 FPGA 在面对多变的场景时能够发挥自身可编程的作用，相比其他定制芯片，具有更大优势。根据 F

75、rost&Sullivan 数据，中国汽车电子市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 9.5 亿，占中国 FPGA 芯片市场份额的6.3%，未来 20212025 年 CAGR 将有望达到 22.7%。 2022 年 05 月 24 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：中国 FPGA 汽车领域市场规模（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 在 AI 领域，FPGA 能够充分发挥其定制化、可编程化的特点，通过算法实现任务的推断及处理。目前 FPGA 芯片已经于 CPU、GPU 和 ASIC 等芯片一同被广泛适用于人工智能处理

76、芯片中，同时与 GPU、ASIC 相比，FPGA 芯片由于自身具有多个并行处理单元，能够实现运算的同时，编程所带来的优化可以解决大部分的实时决策需求。根据Frost&Sullivan 数据， 中国 AI 市场 FPGA 芯片 2020 年销售额约为 5.8 亿， 占中国 FPGA 芯片市场份额的 3.9%，未来 20212025 年 CAGR 将有望达到 16.9%。 图表 46：中国 FPGA 人工智能领域市场规模（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、四、技术优势明显

77、，技术优势明显，国产国产 FPGA 出货第一出货第一 产品技术规格覆盖面较广，能够应对国内大部分市场。产品技术规格覆盖面较广，能够应对国内大部分市场。LUT 数量和芯片制程是 FPGA 最重要的两个参数，可以说两个参数的好坏在很大程度上决定了 FPGA 的优劣。安路科技作为国内 FPGA 的领先企业，在技术规格上能够达到国内领先水平，部分产品性能甚至由于国际龙头公司同等级产品。 在容量规模方面在容量规模方面： 100K 以内的逻辑单元产品已经量产， 2021 年 PHOENIX1 系列中逻辑单元为 400K 的新产品已成功流片和批量供货。 根据 Frost&Sullivan 数据， 2019

78、年中国 FPGA 市场中， 逻辑单元 100K 和 100K500K 的 FPGA 芯片分别占有 38.2%和 31.7%的份额，是目前的主流芯片，公司的产品已覆盖主流市场所需的逻辑单元范围。 在芯片制程方面在芯片制程方面：公司是国内首批具有 28nm FPGA 芯片设计能力和量产能力的企业之一，目前已经掌握 55nm 和 28nm 工艺设计。已经完成 FinFET 工艺产品的关键技术验证工作，同时也是国内最早完成关键技术认证的企业之一。根据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年中国 FPGA 市场主流芯片制程在 28nm-90nm 之间，按销售额计该制程区间内的 FPGA 芯片

79、在国内占有 63.3%的市场份额，公司产品能够覆盖国内市场大部分的需求。 图表 47：2019 年中国 FPGA 市场份额划分：按逻辑单元容量（销售额统计，%） 图表 48： 2019 年中国 FPGA 市场份额划分： 按制程工艺 （销售额统计， %） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 55nm 仍是公司主要工艺制程，仍是公司主要工艺制程，28nm 放量显著。放量显著。20182021H1 公司主要收入来源均为55nm制程芯片。 28nm工艺制程产品PHOENIX高性能系列芯片自2020年开始量产，在 2021 上半

80、年 28nm 产品开始放量，收入增长显著，得益于公司在行业中积累的口碑以及产品本身的性能突破，我们预计未来公司将进一步推进其工艺选择空间，丰富产品布局。 38.20%31.70%24.40%5.70%1kk63.30%20.90%15.80%2890nm90nm 2022 年 05 月 24 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：公司营收按工艺制程拆分 资料来源：安路科技招股说明书，国盛证券研究所 公司产品主要有三个产品线：ELF 系列、EAGLE 系列和 PHOENIX 系列。其中： ELF 系列系列 FPGA 产品定位低功耗、低成本的市场，包含 ELF

81、1、ELF2 和 ELF3 系列，分别在 2015、 2018 和 2019 年实现量产， 制程在 55130nm 主要应用于工业控制、消费电子、通信等领域。 EAGLE 系列系列定位高性价比市场， 具有合适的逻辑规模以及储存资源， 作为公司最早的芯片产品，在 2014 实现量产，制程工艺在 5565nm。 PHOENIX 系列系列是公司的高端产品线，在等效逻辑单元、运算单元、存储资源等都在同规格中具备优势。第一款产品在 2020 年推出，采用 28nm 工艺制程。 图表 50：公司 PHOENIX 系列产品与 Xilinx 同规格产品参数对比（“/”代表不具有该功能） 指标指标 安路科技安路

82、科技 （PH1A100) Xilinx （Artix-7 XC7A100T） 等效 LUT 数量（个） 127,872 101,440 DSP 数量（个） 212 240 ERAM 容量（Kb） 5,600 4,860 User IO 数量（个） 312 300 制造工艺（nm） 28nm 28nm DSP 工作频率 (MHz) 500 464629 最高 SERDES 速率 （Gbps） 10.3 6.6 DDR3/4 速率（Mb/s） / 800 资料来源：安路科技招股说明书，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021

83、H128nm65nm55nm 2022 年 05 月 24 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：公司 EAGLE 系列产品与海外公司同规格产品参数对比（“/”代表不具有该功能） 指标指标 安路科技安路科技 （EG4S20) Altera （Cyclone4 EP4CE15） Xilinx (Spartan6 XC6SLX16) 等效 LUT 数量（个） 19,600 15,408 14,579 DSP 数量（个） 29 56 32 ERAM 容量（Kb） 1,088 504 576 User IO 数量（个） 215 343 232 制造工艺（nm） 5

84、5nm 60nm 45nm DSP 工作频率 (MHz) 350 135287 213390 最高 SERDES 速率 （Gbps） / / / DDR3/4 速率 （Mb/s） / / 667800 资料来源：安路科技招股说明书，国盛证券研究所 图表 52：公司 ELF 系列产品与海外公司同规格产品参数对比（“/”代表不具有该功能） 指标指标 安路科技安路科技 （ELF3L90) Lattice （XO3 XO3LF-6900C） 等效 LUT 数量（个） 9,280 6,900 DSP 数量（个） 16 / ERAM 容量（Kb） 270 240 User IO 数量（个） 336 335

85、 制造工艺（nm） 55nm 65nm DSP 工作频率 (MHz) 350 / 最高 SERDES 速率（Gbps） / / DDR3/4 速率（Mb/s） / / 资料来源：安路科技招股说明书，国盛证券研究所 国内国内 FPGA 领先领先公司，公司，2019 年出货量本土第一。年出货量本土第一。公司在国内 FPGA 市场具有一定的竞争优势以及份额，出货量稳步提升。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年以出货量口径统计， 公司 FPGA 芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一。2020 年公司产品出货量突破两千万颗。 2022 年 05 月 24 日 P.28 请仔细阅

86、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：中国 FPGA 市场份额（按出货量） 资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 目前全球成熟的 FPGA 企业都采用硬件+软件的结合模式， 软件的优化可以发挥 FPGA 芯片最大的性能以及更高效完成目标程序编写。可以说在 FPGA 领域，软件的重要程度不亚于硬件。在软件方面，公司重视相关软件开发，并拥有自身 EDA 开发软件产品TangDynasty， 同时公司也是国内少数全流程自主开发 FPGA 专用 EDA 软件的企业。 在 TangDynasty 软件中，公司设计的新型的 FPGA 专用 EDA 软件架构，采用了最新的学

87、术界算法和科研成果，同时考虑计算机和服务器所需的多 CPU、多线程运行资源，软件产品达到了较高的技术水平。 图表 54：公司 EDA 软件拥有多项核心技术 EDA 软件核心技术软件核心技术 技术简介技术简介 技术来源技术来源 逻辑综合技术逻辑综合技术 公司通过包括寄存器级综合、资源共享优化、宏模块映射、并行综合等创新技术，成功提高了电路工作频率，减少面积资源浪费，加快软件运行时间。 自主研发 布局布线优化技术布局布线优化技术 公司创新的布局布线优化技术包括基于多层次聚簇的新型整体布局算法，时序与拥塞混合驱动的布局布线算法和针对关键路径、高扇出线网、宏模块等对象的特殊物理优化算法等。这些技术可以

88、提高时序优化效果并提升布局布线的收敛效率。 自主研发 时序分析技术时序分析技术 公司使用内存优化型静态时序分析方法和时钟树偏差的快速准确计算方法等技术，减少了时序分析所需内存空间，加快了运行速度，大幅提升了时序分析的速度和准确性。 自主研发 电路和芯片图示技术电路和芯片图示技术 公司的新型的电路和芯片图示技术可对于复杂电路进行不同层次的抽象建模，以优化相邻器件之间信号连接，形成器件布局合理、连线弯折少、查看分析，是一种快速高效的电路图示工具和芯片图示工具。 自主研发 芯片调试技术芯片调试技术 公司自主开发的信号和数据检查技术、实时片上调试系统技术、捕获数据回溯技术给用户提供了检查芯片内部信号线

89、、存储数据值、捕捉芯片实时运行数据的方法。 自主研发 资料来源：安路科技招股说明书，国盛证券研究所 与国际接轨， 进军与国际接轨， 进军 FPSoC。 复盘国际 FPGA 巨头我们可以发现， 在企业发展到一定时期，FPGA 与 CPU、GPU 等芯片集合的 FPSoC、PSoC 芯片将是发展趋势，全球龙头 Xilinx 自36.60%25.30%23.20%6.00%8.90%XilinxIntel（Altera）Lattice安路科技其他 2022 年 05 月 24 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2010 年逐步整合 PSoC， 随后取得了技术的突破已经公

90、司业绩的持续增长， 目前 Xilinx 的Versal 系列产品能够实现集成 CPU、GPU、FPGA、PCIe 等功能，实现全架构自适应，为整个应用实现加速。安路科技目前正在向 FPSoC 领域突破，在 2021 年发布 SALSWIFT系列第一款低功耗 FPSoC 产品，个未来公司计划达到集成 CPU、FPGA、存储器、数据处理等功能模块的目的。 公司 2021 年的 IPO 显示，10 亿的募资中拟投入现场可编程系统级芯片研发项目部分为 3.01 亿元，主要用于战略布局低功耗 FPSoC 和高性能 FPSoC 两个方向。可见FPSoC 将作为公司未来的发展重心之一。 图表 55：Xili

91、nx 产品：Versal 系列可以实现多功能模块集成 图表 56：FPSoC 原理图 资料来源：Xilinx，国盛证券研究所 资料来源：Advanced Features and Industrial Applications of FPGAs，国盛证券研究所 五、盈利预测五、盈利预测及投资建议及投资建议 安路科技作为国产 FPGA 领先企业，旗下主要产品有 ELF 系列、EAGLE 系列和 PHOENIX系列，分别对应低端、性价比和高端市场，下游应用涵盖工业、通信、消费电子、汽车电子等领域。 同时在在容量规模方面在容量规模方面： 公司 100K 以内的逻辑单元产品已经量产， 2021 年 P

92、HOENIX1 系列中逻辑单元为 400K 的新产品已成功流片和批量供货。 在芯片制程在芯片制程方面方面：公司是国内首批具有 28nm FPGA 芯片设计能力和量产能力的企业之一，目前已经掌握 55nm 和 28nm 工艺设计。已经完成 FinFET 工艺产品的关键技术验证工作，同时也是国内最早完成关键技术认证的企业之一。 根据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年中国 FPGA 市场中， 逻辑单元 100K 和 100K500K 的 FPGA 芯片分别占有 38.2%和 31.7%的份额， 28nm-90nm 工艺制程 PFGA 按销售额统计占有 63.3%的市场份额，在逻辑容

93、量以及工艺制程中，公司产品都能够覆盖国内市场大部分的需求。 国内市场具备竞争力，国产替代进程进行时国内市场具备竞争力，国产替代进程进行时。公司在国内 FPGA 市场具有一定的竞争优势以及份额， 出货量稳步提升。 根据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年以出货量口径统计， 公司 FPGA 芯片在中国市场排名第四，在国产品牌中排名第一。2020 年公司产品出货量突破两千万颗。同时我们发现，国内 FPGA 市场中 TOP3 的企业在 2019 按出货口径统计的市占率合计约 85.1%，国产化替代空间巨大。 公司研发投入巨大，处于企业快速发展期。公司研发投入巨大，处于企业快速发展期。F

94、PGA 行业壁垒较高， 需要进行不断的研发投 2022 年 05 月 24 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 入来确保新产品的研发进展，同时缩短与国际巨头的差距，公司经过十年的努力，目前仍然保持巨大的研发投入，2018 -2021 年公司研发投入由 0.34 亿提升至 2.44 亿，研发投入总额持续上涨。研发费用率保持在 35%以上。同时，公司不断扩张研发团队，2021年公司研发人员由上年的 213 人增加至 266 人，占公司总人数的 81.10%，其中硕博学历占比 57.52%。 业绩拆分来看： ELF 系列系列 FPGA 产品定位低功耗、低成本的市场，包含

95、ELF1、ELF2 和 ELF3 系列，分别在 2015、 2018 和 2019 年实现量产， 制程在 55130nm 主要应用于工业控制、消费电子、通信等领域。由于推出时间较早，目前已经形成一定的规模未来我们预计该产品维持基本增速，同时毛利率水平随着规模化的提升逐步优化。我们预计2022/2023/2024 年收入增速为 40%/45%/45%。 EAGLE 系列系列具有合适的逻辑规模以及储存资源， 作为公司最早的芯片产品， 在 2014实现量产，制程工艺在 5565nm。该产品由于自身定价以及产品性能，在产品力中具有较高的性价比，我们预计随着下游应用的需求增加，EAGLE 系列产品将维持

96、较高的收入增速，同时盈利能力有小幅优化空间。我们预计 2022/2023/2024 年收入增速为 75%/65%/65%。 PHOENIX 系列系列是公司的高端产品线，在等效逻辑单元、运算单元、存储资源等都在同规格中具备优势。第一款产品在 2020 年推出，采用 28nm 工艺制程。由于推出时间较短，该系列产品相较于其他产品收入规模依旧较小，同时也作为公司的高端产品，能够充分应用于更多高端场景中，我们预计未来有望保持高增速，伴随规模化的提升同步提升其盈利能力。我们预计 2022/2023/2024 年收入增速为160%/85%/42%。 图表 57：安路科技业绩拆分（百万元，%） 2020 2

97、021 2022E 2023E 2024E ELF 系列 203.91 369.07 516.70 749.21 1086.35 yoy 151.12% 80.99% 40.00% 45.00% 45.00% 毛利率 37.41% 33.76% 34.75% 36.00% 37.00% EAGLE 系列 74.30 167.56 293.22 483.82 798.30 yoy 88.80% 125.52% 75.00% 65.00% 65.00% 毛利率 24.35% 30.24% 33.50% 34.00% 34.50% PHOENIX 系列 1.94 105.64 274.67 508.

98、13 721.55 yoy 0.00% 5339.53% 160.00% 85.00% 42.00% 毛利率 52.39% 41.91% 42.00% 43.00% 43.50% FPSoC 系列 0.00 17.86 51.80 103.60 139.86 yoy 0.00% 0.00% 190.00% 100.00% 35.00% 毛利率 0.00% 54.38% 55.50% 54.00% 54.00% 其他业务 0.88 1.62 3.01 5.57 10.02 yoy -24.21% 85.25% 85.25% 85.25% 80.00% 毛利率 75.22% 80.40% 81.0

99、0% 82.00% 82.00% 技术服务 0.00 16.77 16.77 16.77 16.77 yoy - 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 0.00% 91.38% 92.00% 93.00% 93.00% 资料来源：国盛电子测算，Wind，国盛证券研究所 2022 年 05 月 24 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 作为国产 FPGA 的领先企业， 未来有望加速 FPGA 国产化率的进程， 实现收入的高速增长，公司的募投项目积极推动未来关键技术 FPSoC，与国际主流接轨。由于公司研发投入巨大，且处于发展关键时期，盈利能力不能完全

100、反应公司的技术水平与产业地位，我们采用 PS 估值法， 预计公司 2022/2023/2024 年分别实现营收 11.6/18.7/27.7 亿， 对应当前市值 PS 为 19.1/11.8/8.0x。 可比公司我们选取国内 FPGA 公司复旦微电与紫光国微，加上同为逻辑 GPU 芯片设计公司景嘉微，经过对比，2022/2023/2024 行业平均 PS 为 14/10/8x，我们发现安路科技 PS估值逐步与行业平均水平靠近，同时由于三家可比公司均所处特殊行业，在收入端会比民用市场略高，安路科技主打 FPGA 普通民用市场，且作为 FPGA 国产领先企业，在未来几年中充分享受国产化进程，在一个

101、行业领先以及收入高速增长的公司中，我们应适当给予一定的估值溢价。我们充分看好安路科技的发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表 58：可比公司估值对比（总市值选取 2022/5/23 收盘价，安路科技收入为国盛电子测算，可比标的收入预测为 Wind 一致预测） 营收营收（亿）（亿） PS 2022 2023 2024 2022E 2023E 2024E 复旦微电 33.9 42.3 51.9 11 9 7 紫光国微 76.5 103.2 136.1 15 11 8 景嘉微 18.5 25.9 34.7 15 11 8 平均值平均值 42.9 57.2 74.2 14 10 8 安路科技 1

102、1.6 18.7 27.7 19.1 11.8 8.0 资料来源：Wind，国盛电子测算，国盛证券研究所 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：FPGA 产品下游应用场景丰富，由于产品特征，PFGA 在新型应用场景中具有自身优势，如果下游的新型应用场景需求不及预期，将导致公司业绩面临不确定性。 公司新品研发不及预期：公司新品研发不及预期：公司所处行业需要大量研发投入，当新产品研发不及预期时，将在一定程度上影响公司市占率的扩展，导致未来的业绩存在不确定性。 客户集中度风险：客户集中度风险：20182021，公司向前五客户销售额占比分别为 83%、99%、97%、95%，客户相对集

103、中，如果未来其中客户出现不确定风险，将对公司短期业绩造成一定影响。 市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：目前 FPGA 市场格局仍以海外龙头为主，国内市场中与海外龙头公司竞争同样激烈，激烈竞争未来可能对于公司经营造成影响。 营收不及预期风险：营收不及预期风险：公司估值体系依赖于规模化产生的营收高增速，如果未来存在营收不及预期，将对公司估值有一定影响。 2022 年 05 月 24 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到

104、本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、

105、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户， 不构成客户私人咨询建议。 投资者应当充分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，

106、需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 （或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 30

107、0 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：