【东吴证券】食品饮料行业跟踪周报：周专题：乳业上游出清加速，预期方向带动个股表现-250302（9页）.pdf

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1、证券研究报告行业跟踪周报食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/9 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业跟踪周报 周周专题专题：乳业上游出清乳业上游出清加速加速，预期方向带动预期方向带动个股个股表现表现 2025 年年 03 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 苏铖苏铖 执业证书：S0600524120010 证券分析师证券分析师 周韵周韵 执业证书：S0600524080009 行业走势行业走势 相关研究相关研究 24Q4 基金食品饮料持仓分析：白酒持仓继续回落，食品类配置提升 2025-01-23 白酒春节前瞻：降速筑底，破而后立 2025

2、-01-20 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 供给过剩供给过剩奶价低迷，乳业上奶价低迷，乳业上下下游经营游经营皆皆承压。承压。受消费疲软等因素影响，2025 年 1 月我国主产区生鲜乳均价 3.12 元/kg，同比下降 14.6%，奶价回落至 2010 年水平，持续低迷。利润端看，2025 年 1 月我国生鲜乳全成本/饲料成本分别为 3.28/2.25 元每公斤，同比分别下跌 9.9%/15.4%，但由于生鲜乳均价承压，同比亏损加大，上游牧场亏损面达到 90.9%；下游乳企销售 ASP 下行，喷粉减值亦影响盈利。上游出清上游出清加速加速，供给供给边

3、际改善边际改善，只待需求抬头，只待需求抬头。2024 年成母牛占比和奶牛单产提升加剧行业供需失衡，我们认为 2024 年行业生鲜乳供大于求情况较 2023 年更为严重，表观奶价跌幅较大。供需对比来看，2024H2 我国生鲜乳产量（代表上游供给）较 24H1 同比增速收窄至低个位数，而乳制品产量（代表下游需求）同比情况较 24H1 相对好转，产业链供需情况边际改善。上游经营承压下牧场加速淘汰，截至 2025 年 1 月末，我国奶牛存栏数量 615.9 万头，环比/同比分别减少 0.5%/4.8%，同环比降幅均较2024 年 12 月扩大。展望 2025 年，行业去化趋势不改，我们预测 2025

4、年上游产能增长率达到-7%有望缓解产能过剩，而下半年需求也有望进入修复通道，因此预计 2025H2 行业有望达到供需平衡，奶价有望企稳。生存为王，大型牧场有望受益于生存为王，大型牧场有望受益于奶价奶价周期反转。周期反转。2024H1 优然牧业/现代牧业原料奶平均售价分别为每公斤4.16/3.66元，高于主产区生鲜乳均价3.49元/kg，而现代牧业原料奶平均单位成本/优然牧业原料奶饲料成本分别为每公斤 2.58/2.17 元，成本低于行业，盈利能力好于行业。我们认为上游牧业经营周期性较强，周期低谷生存为王，大型牧场的强抗风险能力更有利于穿越周期，未来随着行业供需改善，优然牧业、现代牧业等龙头牧场

5、有望受益于周期反转，建议关注优然牧业、现代牧业。建议关注优然牧业、现代牧业。原奶端原奶端供大于求致下游乳企竞争加剧供大于求致下游乳企竞争加剧，促销更频，促销更频，看好未来看好未来盈利改善。盈利改善。2024 年 1-8 月蒙牛/伊利常温奶线下份额分别同比-1.2/-1.1pct，行业供大于求致部分小品牌以低价奶源进入市场，龙头常温奶份额受到冲击，行业竞争加剧，24Q2 主要乳企盈利能力承压。行业上游加速淘汰推动板块供需矛盾边际缓解，行业竞争趋缓带动板块毛销差提振+减值损失边际改善，2024Q3 板块盈利能力边际改善，未来随着行业供需逐步平衡，我们预计行业竞争有望进一步缓和，下游乳企盈利能力有望

6、持续回暖，推荐高推荐高业绩弹性的蒙牛乳业、低估值高股息的伊利股份、高业绩弹性业绩弹性的蒙牛乳业、低估值高股息的伊利股份、高业绩弹性+高高奶源自奶源自给率给率的天润乳业。的天润乳业。板块核心观点推荐：板块核心观点推荐：白酒：白酒：预计 2025 年受益流动性改善叠加顺周期逐步兑现，前低后高可期。在节奏总体把握下，先阿尔法后贝塔，优先推荐产品均衡发力有抓手，春节表现率先企稳，业绩增长能见度高的山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒和贵州茅台，以及收入规模及估值修复空间较大的泸州老窖，关注珍酒李渡。全年角度核心稳健品种包括：五粮液，古井贡酒。大众品：大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料，安井食品，伊利股份，蒙牛