【公司研究】天目湖--深度报告：疫情影响不改长期看好开园再出发-20200325[20页].pdf

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1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 天目湖 603136.SH 疫情影响不改长期看好，开园再出发 天目湖是我们此前天目湖是我们此前重点重点推荐的景区标的推荐的景区标的。疫情影响带来疫情影响带来公司经营的公司经营的短期波动短期波动， 也带来了近期的股价回调；我们认为这为长期也带来了近期的股价回调；我们认为这为长期布局布局带来了带来了时机时机，继续推荐，继续推荐。 核心观点核心观点 19 年业绩高增继续，年业绩高增继续，民营较强激励的体制下民营较强激励的体制下优质管理能力持续兑现。优质管理能力持续兑现。公司 依托两大水库，经过十余年精心开发，主打自然+休闲游的一站式服务，成

2、功打造营收过亿的三大核心景区（山水园、南山竹海、御水温泉酒店群）。 19 年，公司营收端保持稳健增速，盈利端实现 29.79%高增速，公司始终保 持优于行业的利润率水平， 并通过管理的不断优化继续稳步提升， 公司民营 体制的下的强激励效果持续显现。 公司长期成长逻辑：内生量价提升仍有空间，外延拓张预期打开更大想象公司长期成长逻辑：内生量价提升仍有空间，外延拓张预期打开更大想象 力。力。公司是景区行业内具备长期增长逻辑的稀缺标的： （1）内生增长：）内生增长：从价格端看，公司一站式服务战略指导下，着力打造精品 旅游路线，延长旅客的游玩时间，深挖消费者消费能力，二次消费占比高。 同时公司高端项目御

3、水温泉二期 20 年有望投入使用，进一步满足高端客户 消费需求，提高客单中枢；从量看，天目湖景区地理位置优越，背靠长三角 高端优质客户，中长期客户需求深厚，公司掌握天目湖片区核心资源，具备 区域旅游线路制定权，后续客流渗透率提升仍有较大空间； （2）外延拓张：）外延拓张：公司具备优秀的景区运营管理能力，水库资源亦非稀缺资 源， 一方面公司后续外延收购水库运营权预期强， 另一方面亦可通过管理输 出实现轻资产拓张。 短期疫情影响无碍长期成长， 低估值迎来布局黄金窗口期。短期疫情影响无碍长期成长， 低估值迎来布局黄金窗口期。 新冠疫情影响下 公司闭园对短期造成冲击。但由于公司一季度业绩占比仅 15%

4、，且考虑后 续国内疫情好转下周边游复苏弹性， 我们认为对全年可不必过分悲观。 公司 长期成长性与动力扎实， 目前公司估值已处于历史底部， 我们认为疫情冲击 下带来了长期布局的实弹。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 由于 2020 年新冠疫情影响，考虑景区的疫情期关闭带来全年客流人次及酒 店入住率的变动，叠加 20 年发行可转债影响，我们调整 19-21 年 EPS1.07/1.07/1.47 元（调整前 1.07/1.28/1.52 元），维持公司 20 年 27 倍 PE，对应目标价 28.89 元，维持买入评级。 风险提示风险提示 门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景

5、区自然灾害等 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 03 月 24 日） 22 元 目标价格 28.89 元 52 周最高价/最低价 40.66/18.99 元 总股本/流通 A 股（万股） 11,600/2,900 A 股市值（百万元） 2,552 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2020 年 03 月 25 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 0.87 -9.05 -14.46 -42.74 相对表现 3.15 3.24 -5.25 -37.30 沪深 300 -2.28 -12.29 -9.21 -5.44 资

6、料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 执业证书编号：S0860518010001 联系人 徐椰香 021-63325888-6129 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 461 489 521 511 632 同比增长(%) 9.2% 6.2% 6.5% -1.9% 23.5% 营业利润(百万元) 131 158 189 186 255 同比增长(%) 26.3% 20.5% 19.6% -2.1% 37.6% 归属母公司净利润(百万元) 84 103 124 124 170 同比

7、增长(%) 21.9% 22.2% 19.8% 0.6% 37.1% 每股收益（元） 0.73 0.89 1.07 1.07 1.47 毛利率(%) 63.7% 62.1% 63.2% 62.4% 66.4% 净利率(%) 18.3% 21.1% 23.7% 24.3% 27.0% 净资产收益率(%) 15.8% 13.1% 13.9% 12.3% 14.7% 市盈率 36.5 29.9 24.9 24.8 18.1 市净率 4.1 3.7 3.2 2.9 2.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 业绩增速超预期， “小景区”仍有大期待： 2

8、020-01-15 业绩提速，期待内生外延共振的更大弹性： 天目湖三季报点评 2019-10-31 边际向上，期待旺季发力与外延拓张： 2019-08-16 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 2 目 录 一、 19 年业绩高增继续，民营体制较强激励下的优质管理能力持续兑现 4 1.1、 依托水库资源，打造“一站式旅游目的地” . 4 1.2、 营收端稳定增长，管理优化带来业绩端高增 . 6 1.3、 景区中稀缺民营体制标的，股权绑定为长期发展保驾护航 . 7 二、 公司长期成长逻辑：内生量价提升仍有空间，外延拓张加强增长可持 续性 8 2.1、 内生增长：量价空间仍在，静待市场

9、好转 . 8 2.1.1、 价的逻辑：精品路线打造+高端产品推出带来的价格提升 8 2.1.2、 量的逻辑：背靠长三角核心消费圈，客流渗透率仍有提升空间 10 2.2、 可复制性极强，外延拓张将打开景区更大成长空间 . 13 三、 短期疫情影响无碍长期成长，低估值迎来布局黄金窗口期 . 13 盈利预测与投资建议 . 15 盈利预测 . 15 投资建议 . 17 风险提示 . 17 pOtMoOnRnQqOpNoPqPuNtQbR8Q7NmOnNoMnNkPnNpMiNsQqPbRpPvNNZqNvMwMtQyQ 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 3 图表目录 图 1：公司发展历

10、程 . 5 图 2：13-19 年公司营收稳健增长 . 6 图 3：13-19 年公司盈利能力持续提升 . 6 图 4： 2013-2019 年公司相对行业盈利能力溢价/% . 7 图 5：2013-2019 年费用率持续下滑/% . 7 图 6：御水温泉二期的净利率高于其他三家酒店 . 10 图 7：天目湖正好处在上海、南京、杭州三大城市的 3 小时都市旅游圈以内 . 11 图 8：中高端及高端消费者对周边游的需求更旺盛 . 11 图 9：长三角区域的居民人均可支配收入更高（万元） . 11 图 10：江浙人均私家车保有量高，自驾游的需求更大（辆） . 12 图 11：我国国家级水利风景区分

11、布（个） . 13 图 12：天目湖一季度营收占比 18%左右 . 14 图 13：天目湖一季度业绩占比 15%左右 . 14 图 14：公司目前估值处于上市以来历史底部 . 15 表 1：天目湖景区涵盖沙河、大溪两大国家级水库 . 4 表 2：公司核心景区内部的二次消费项目 . 5 表 3：2019Q3 公司前十大股东明细 . 7 表 4：从实际控制人来看，公司是 A 股稀缺的民营景区标的 . 8 表 5：公司丰富的产品组合 . 9 表 6：公司旗下酒店定位 . 9 表 7：国内主要景区当地客流渗透率 . 12 表 8：核心假设及盈利预测变动分析表 . 15 表 9：主要财务数据变动分析表

12、. 17 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 4 一、一、 1 19 9 年业绩年业绩高增继续高增继续，民营体制较强激励下的民营体制较强激励下的优优 质管理能力持续兑现质管理能力持续兑现 1.1、 依托水库资源，打造“一站式旅游目的地” 天目湖位于常州溧阳市南 8 公里处，苏浙皖三省交界地，坐拥 300 万平方公里的生态保护区，区 内涵盖沙河、大溪两大国家级水库沙河、大溪两大国家级水库，自然风景资源丰沃。上市公司体内资产主要包含三个景区（山三个景区（山 水园、 南山竹海、 御水温泉）水园、 南山竹海、 御水温泉） 以及三个酒店 （御水温泉度假酒店、 御水温泉客栈、 南山竹海客栈）

13、三个酒店 （御水温泉度假酒店、 御水温泉客栈、 南山竹海客栈） ， 其中山水园和南山竹海均为天目湖的核心景区。2013 年和 2014 年，天目湖景区相继被评为国家 5A 级景区、国家级生态旅游示范区、国家级旅游度假区，凸显出天目湖景区优良的质地。 表 1：天目湖景区涵盖沙河、大溪两大国家级水库 名称名称 区位区位 集水面积集水面积 （平方公里）（平方公里） 示例示例 沙河水库 东邻宜兴,西接高淳、溧 水；南与安徽广德、郎溪 交界；西与句容、金坛毗 连 148.5 大溪水库 溧阳市南、宜溧山地北麓 90 数据来源：百度百科，东方证券研究所 公司依托于水库资源公司依托于水库资源建立起丰富的旅游项

14、目建立起丰富的旅游项目，展现其优秀的产品开发及管理运营能力。，展现其优秀的产品开发及管理运营能力。天目湖公 司自 92 年成立，仅以 2 艘 6 人座快艇起家，通过 10 年的投资和资源整合，逐渐扩大了景区的规 模，于 01 年推出第一个湖泊型产品山水园景区，并于当年评为国家级 4A 级景区。改制后，公司 围绕着有限的水库资源，因地制宜地开发出新的产品，成功打造过亿规模的成熟景区：南山竹海 （03 年开发）、御水温泉（10 年投入运营）、水世界（14 年投入运营）、南山小寨（14 年投入 运营），体现出良好的开发能力。 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 5 图 1：公司发展历程

15、 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 针对休闲游大趋势， 公司积极开发以休闲游为主题的旅游产品，针对休闲游大趋势， 公司积极开发以休闲游为主题的旅游产品， 提出提出 “一站式旅游目的地” 构想，“一站式旅游目的地” 构想， 丰富景区内部二次消费内容丰富景区内部二次消费内容。2018 年，全球休闲游占比已超 60%，国内城镇居民以休闲为目的 的活动占比超 90%，农村居民以休闲为目的的活动占比超 80%，休闲游已成为旅游行业的大趋 势。公司紧握休闲游趋势，围绕核心景区提出“一站式旅游目的地”的战略构想，：1）针对山水 风光的观光需求，公司建设了山水园景区，并在其中开发了游船（含快艇、包船）、高

16、空飞降等二 次消费项目；2）针对休养、疗养等需求，公司以竹文化、瘦文化为主题，开发了南山竹海景区； 3）针对度假、休闲以及商务需求，公司依托稀缺的温泉资源，打造御水温泉及酒店项目，同时在 酒店内组织亲子活动、户外集体活动，增强周边游、亲子游等游客的体验感。 表 2：公司核心景区内部的二次消费项目 项目名称项目名称 二次消费项目内容二次消费项目内容 规模规模 示例示例 山水园景 区 游船（含快艇、包船）、高 空飞降、状元阁、奇石馆、 海洋世界、天下白茶馆、茶 文化苑、蝴蝶馆、松鼠园等 4.77 万方 南山竹海 景区 索道、地轨缆车、观光车、 竹筏、竹博馆、小鸟天堂、 竹文化馆、熊猫馆、鸡鸣村 等

17、 3.5 万亩 2001年2003年2010年2013年 山水园成为山水园成为 首批首批4A4A级景区级景区 首批水利风首批水利风 景区景区 公司改制，公司改制， 由国资变民营由国资变民营 开发南山竹开发南山竹 海景区海景区 御水温泉酒御水温泉酒 店投入运营店投入运营 成为成为5A5A级景区级景区 评为国家级生评为国家级生 态旅游示范区态旅游示范区 2014年 南山小寨投南山小寨投 入使用入使用 水世界投入水世界投入 使用使用 2015年 评为国家级旅评为国家级旅 游度假区游度假区 AA股上市股上市 2017年 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 6 御水温泉 鱼疗、矿疗、理疗、

18、餐饮等 176 亩 酒店 亲子活动、户外活动等 御水温泉度假酒店（281 间房） 御水温泉客栈（41 间房） 南山竹海客栈（179 间房） 水世界 巨蟒、超级台风、玛雅漂 流、家庭大滑板、加勒比海 水城等多个项目 / 数据来源：招股说明书，携程，公开新闻资料，东方证券研究所 1.2、 营收端稳定增长，管理优化带来业绩端高增 2019 年公司营收端维持稳定增长增速略有年公司营收端维持稳定增长增速略有放缓放缓，但盈利，但盈利增长增长仍在提速。仍在提速。19 年公司实现营收 5.03 亿元/+2.81%，营收稳健增长。从 19 年三季报来看营收体量在 10 家自然景区上市公司中属于中 等水平。2）1

19、9 年公司实现扣非归母净利润 1.22 亿元/+29.79%，扣非净利率达到 24.18%，较 18 年提高了 4.98pct，盈利能力持续提升。 图 2：13-19 年公司营收稳健增长 图 3：13-19 年公司盈利能力持续提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营收（万元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6

20、000 8000 10000 12000 14000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 扣非归母净利润（万元）扣非归母净利率 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 7 毛利率稳定且显著优于行业平均，民营体制下费用率管控持续兑现带来盈利能力显著提升毛利率稳定且显著优于行业平均，民营体制下费用率管控持续兑现带来盈利能力显著提升。对比 公司毛利率、 归母净利率与行业平均水平可以发现， 公司毛利率始终维持优于行业平均 15pct 左右 的水平，归母净利率相对行业溢价近年来稳步提升，2019Q3 达到 6.88pct，主要来源于公司费用 率管控持续兑现，2

21、013-2019Q3 公司销售费用率下降 2.94pct，管理费用率下降 6.16pct，民营体 制下灵活管理的优越性逐步体现。 图 4： 2013-2019 年公司相对行业盈利能力溢价/% 图 5：2013-2019 年费用率持续下滑/% c 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 1.3、 景区中稀缺民营体制标的，股权绑定为长期发展保驾护 航 公司是公司是 A A 股中稀缺的民营景区标的股中稀缺的民营景区标的，核心高管股权绑定实现更强业绩激励效应，核心高管股权绑定实现更强业绩激励效应。2003 年公司进 行了改制，孟广才等 6 位自然人以 850 万元的价格

22、买断了天目湖公司经营性资产，至此公司从国 有转制为民营。发展至今，公司始终保持着民营的基因，孟广才一直都担任公司的实际控制人及控 股股东（持股 51.45%），前几大股东也均为改制时的原始自然人股东兼公司管理层，是 A 股市 场仅有的三家民营景区标的之一（另两家为宋城演艺、三特索道），机制上较国有景区更加灵活， 且管理层股权绑定实现更强的业绩激励效应，为后续长期成长保驾护航。 表 3：2019Q3 公司前十大股东明细 排名 股东名称 职位 占总股本比例(%) 1 孟广才 董事长 51.45 2 方蕉 副总裁&董秘 5.91 3 陶平 副总裁 4.41 4 史耀锋 副总裁 4.41 5 蒋美芳

23、董事 4.41 6 陈东海 监事会主席 4.41 7 王顺兴 0.25 8 王贯虹 0.20 -10 -5 0 5 10 15 20 25 毛利率溢价净利率溢价 5 10 15 20 25 销售费用率管理费用率 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 8 9 陆啸 0.17 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 4：从实际控制人来看，公司是 A 股稀缺的民营景区标的 公司简公司简 称称 实际控制人名称实际控制人名称 第一大股东第一大股东 张家界 张家界市人民政府国有资产监督管理委 员会 张家界市经济发展投资集团有限公司 峨眉山 A 峨眉山市风景名胜区管理委员会 四川省峨眉山乐山大佛

24、旅游集团总公司 桂林旅 游 桂林市人民政府国有资产监督管理委员 会 桂林航空旅游集团有限公司 丽江旅 游 张松山 丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司 云南旅 游 国务院国有资产监督管理委员会 云南世博旅游控股集团有限公司 三特索 道 艾路明 武汉当代科技产业集团股份有限公司 黄山旅 游 黄山市人民政府国有资产监督管理委员 会 黄山旅游集团有限公司 长白山 长白山管委会国有资产监督管理委员会 吉林省长白山开发建设(集团)有限责任 公司 天目湖 孟广才 孟广才 九华旅 游 九华山国有资产监督管理委员会 安徽九华山旅游(集团)有限公司 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、二、 公司长期成长逻辑公司

25、长期成长逻辑：内生量价提升仍：内生量价提升仍有有空间，外空间，外 延拓张加强增长可持续性延拓张加强增长可持续性 我们前期一直强调， 公司是景区内具备长期成长逻辑的稀缺标的： 一方面公司现有天目湖景区的精 耕+高端项目推出，景区客流渗透率提升叠加客单价提升仍有较大业绩提升空间；另一方面，公司 强大的景区运作能力已经得以体现， 后续外延拓张下公司成长空间更大， 类比宋城演艺若能进一步 推动管理输出的轻资产化拓张，公司盈利水平有望进一步提升。 2.1、 内生增长：量价空间仍在，静待市场好转 2.1.1、 价的逻辑：精品路线打造+高端产品推出带来的价格提升 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再

26、出发 9 前文已述，公司本身作为休闲游景区，二次消费项目丰富，门票收入占整体收入仅 33%左右，旅 游项目综合开发深挖消费者提供景区更低的门票依赖性及更强的客单价掌控力，看后续我们认为 公司价增的逻辑主要来源于： 1、 打造精品路线延长游客游玩时间打造精品路线延长游客游玩时间 公司打造精品路线织就优质一站式旅游目的地， 显著延长留客时间，提升客单价。公司打造精品路线织就优质一站式旅游目的地， 显著延长留客时间，提升客单价。一站式旅游目的 地是指一个相对较小的空间里，为游客提供吃、住、行、游、娱、购等旅游要素，从而增加游客与 景区的接触时间，刺激更多消费。公司将体内的优质旅游资源（景区+温泉+酒

27、店）有机结合，构造 了丰富的 2-3 天的标准化休闲游产品组合： 1 1）景区门票组合；）景区门票组合；2 2）景区门票）景区门票+ +酒店酒店+ +温泉；温泉；3 3）景）景 区门票区门票+ +二次消费项目；二次消费项目；4 4）温泉门票）温泉门票+ +二次消费项目；二次消费项目；5）公司预定中心涵盖了整个度假区的酒店 资源，与其他酒店开展密切合作，通过“景区门票“景区门票+ +温泉温泉+ +其他公司酒店”其他公司酒店”的产品组合，为公司景 区导入更多客流。 表 5：公司丰富的产品组合 产品组合类型产品组合类型 示例示例 门市价门市价 折扣折扣 折扣率折扣率 景区门票组合 天目湖御水温泉+南

28、山竹海+山水园（不含游船）-成人联票 428 358 84% 景区门票+酒店+温泉 南山竹海客栈大床房+山水园/南山竹海/御水温泉（3 选 2） / 1166 / 景区门票+二次消费 天目湖山水园+单程游船+单次快艇-成人票 220 210 95% 温泉门票+二次消费 天目湖御水温泉+鱼疗+矿砂 - 联票 268 238 89% 景区门票+温泉+其他酒店 天目湖维景国际温泉酒店+山水园/南山竹海/御水温泉（3 选 1） / 539 / 数据来源：驴妈妈，东方证券研究所 2、 推出高端项目，提升价格中枢推出高端项目，提升价格中枢 御水温泉二期酒店开业在即，定位高端客群提升景区客单中枢。御水温泉二

29、期酒店开业在即，定位高端客群提升景区客单中枢。公司目前旗下共有御水温泉酒店 （五星级）、南山竹海客栈（四星级）、御水温泉客栈（经济型）三家酒店，主要针对的客群是中 低端到中高端的客户。公司 IPO 募投项目之一御水温泉二期酒店目前已基本完成，预计 20 年年 内将投入使用， 通过融入南山竹海特色竹文化以及温泉泡池， 通过管家式的服务充分满足高端消费 者的消费需求，房价中枢在 2500 元左右，显著提升景区客单价中枢。 表 6：公司旗下酒店定位 名称 定位 价格 御水温泉二期酒店 五星级豪华度假酒店 1480-3580 元 御水温泉度假酒店 五星级豪华度假酒店 690-1880 元 南山竹海客栈

30、 四星主题精品客栈 550-1280 元 御水温泉客栈 经济特色客栈 350-450 元 备注：御水温泉二期房价不包含贵宾楼豪华套间 9880 元 数据来源：驴妈妈，东方证券研究所 二期的落成不仅可以提升酒店业务的净利率，还能够吸引更多高端消费者，提升景区客流及人均二期的落成不仅可以提升酒店业务的净利率，还能够吸引更多高端消费者，提升景区客流及人均 消费。消费。1）御水温泉二期酒店建成后，预计特色酒店房价将达到 2500 元以上，房价较现有的三个 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 10 酒店有很大幅度的提升。根据我们的测算，如果入住率达到 60%的话，御水温泉二期酒店净利率 达

31、到 22.3%，高于目前公司现有的三家酒店净利率，因此落成后能够显著提升公司酒店业务的净 利率水平；2）公司主打一站式旅游服务，酒店建成后，还可以通过产品组合等方式将这些高端消 费者导入到其他核心景区内，带来客流和客单价的双重提升。 图 6：御水温泉二期的净利率高于其他三家酒店 御水温泉度假酒店、御水温泉客栈、南山小寨的净利率为 17H1 数据，御水温泉二期为测算数据 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 2.1.2、 量的逻辑：背靠长三角核心消费圈，客流渗透率仍有提升空间 从公司客流人次看，我们认为仍然存在较大的核心支撑力量，主要来源于两方面，其一是整体溧阳 天目湖片区的优质自然资源对长三角

32、地区周边游核心客户群的持续吸引力，其二是公司掌握天目 湖核心水库资源， 同时具备地区核心旅游线路的制定权， 未来公司客流在整体溧阳片区的渗透率仍 有提升空间。 1 1、 天目湖景区坐拥长三角优质消费客群天目湖景区坐拥长三角优质消费客群，客流资源丰富，客流资源丰富 景区坐落于景区坐落于 3h 旅游都市圈旅游都市圈， 背靠长三角核心城市， 周边游区位优势突出。， 背靠长三角核心城市， 周边游区位优势突出。 天目湖位于溧阳市以南， 从地图区位上看， 正位于上海、南京、杭州三大城市的三角地带内，距离这三大城市也都在 200 公 里以内（南京 101.5 公里、杭州 132.9 公里，上海 194.4

33、公里），如果以 80km/h 的速度测算， 天目湖正好处在 3 小时都市旅游圈以内，区位优势突出。 13.48% 14.68% -7.21% 22.30% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 御水温泉度假酒店御水温泉客栈南山小寨御水温泉二期 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 11 图 7：天目湖正好处在上海、南京、杭州三大城市的 3 小时都市旅游圈以内 数据来源：百度地图，东方证券研究所 长三角地区旅游客源丰富， 且具备较强的消费能力， 是周边游的核心市场之一。长三角地区旅游客源丰富， 且具备较强的消费能力， 是周边游的核心市场之一。长三角是我国经济

34、活力最强的区域之一，旅游市场的发展也相对发达。我们认为，长三角区域中高端消费者多中高端消费者多，私人私人 轿车密度领先全国轿车密度领先全国，周边游和自驾游的需求大，是我国国内周边游最好的市场之一。 1)1) 周边游的主要客群是中高端消费者，而长三角居民收入高，对周边游的需求更大。周边游的主要客群是中高端消费者，而长三角居民收入高，对周边游的需求更大。根据易观 千帆对 17 年 2 月份的数据监测， 驴妈妈/同程/要出发几大平台中高端及以上客群占比分别达 到 51%/53%/50%，均占到总客群的一半以上，表明中高端及高端消费者对于周边游更加青 睐。收入来看，18 年沪、浙、江三地人均可支配收入

35、分别达到 64183/45840/38096 元，均 排在全国前五。较高的收入水平催生了规模更大的中高端及高端消费者，对周边游的需求更 大。 图 8：中高端及高端消费者对周边游的需求更旺盛 图 9：长三角区域的居民人均可支配收入更高（万元） 数据来源：易观千帆，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 2) 人均私家车保有量高，具备极强的自驾游能力及需求。人均私家车保有量高，具备极强的自驾游能力及需求。由于自驾游具有自由、灵活、方便等 特点，因而自驾旅游成为了有车一族首推的休闲出游方式。从人均私家车保有量来看，江、 101.5km 194.4km 132.9km 0%20%40%6

36、0%80%100% 驴妈妈 同程 要出发 周末去哪儿 低消费者中低消费者中等消费者 中高消费者高消费者 0-0.6 0.6-1.2 1.2-1.8 1.8-2.4 2.4+ 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 12 浙两地人均私人汽车保有量分别为 0.22/0.17 辆，分居全国第一和第三位，上海人均私家车 保有量为 0.11 辆，相对靠后（我们认为主要原因在于上海行政面积较小，能够承载的私家车 相对有限，在较高的常住人口基数下，人均私家车保有量相对较小）。可见长三角区域有车 一族规模更大，在消费升级和休闲游的趋势下，其中蕴含了更大的自驾游需求。 图 10：江浙人均私家车保有量高

37、，自驾游的需求更大（辆） 数据来源：东方证券研究所 2、 核心优质资源掌握核心优质资源掌握+旅游线路制定权，公司客流渗透率仍有提升空间旅游线路制定权，公司客流渗透率仍有提升空间 目前公司在目前公司在溧阳游客人次渗透率为溧阳游客人次渗透率为 13.19%13.19%，未来提升的空间依然很大。，未来提升的空间依然很大。2018 年，山水园入园人 次达到 101.8 万人，南山竹海入园人次 101.68 万人，客流量增长基本平稳，2018 年公司游客在 溧阳片区渗透率仅 13.19%，鉴于（1）天目湖是溧阳唯一的 5A 级景区，且行政面积仅 1536 平方 公里，客流相对集中性和旅游目的性都较强；（

38、2）公司作为行政区域内的优质景区，具备旅游线 路的规划和制定权，因此我们认为公司的渗透率仍存在较大的提升空间。对标雁荡山，景区渗透率 提升至 30%，则公司游客相比目前仍有翻番以上的机遇。 表 7：国内主要景区当地客流渗透率 景区景区 景区客流景区客流/万人万人 所在市所在市 所在市客流所在市客流/万人万人 渗透率渗透率 所在市面积所在市面积 衡山 1003.08 衡阳市 6201.63 16.17% 15310 黄山 336.00 黄山市 5777.18 5.82% 9807 峨眉山 335.00 乐山市 5124.2 6.54% 12827 雁荡山 784.16 乐清市 1529.3 51

39、.28% 1223 天目湖 254.62 溧阳市 1930 13.19% 1536 数据来源：地方旅游局，东方证券研究所 0-0.06 0.06-0.11 0.11-0.16 0.16-0.21 0.21 天目湖深度报告 疫情影响不改长期看好，开园再出发 13 2.2、 可复制性极强，外延拓张将打开景区更大成长空间 公司公司摆脱稀缺自然景观依赖，摆脱稀缺自然景观依赖， 依托水库非稀缺性资源即开拓出依托水库非稀缺性资源即开拓出优质景区，优质景区， 开发模式可复制性强。开发模式可复制性强。传 统的自然景区公司， 往往是依靠稀缺的自然资源进行开发的， 其运营开发的模式也基本围绕着独一 无二的自然景观，向外拓展的空间有限。相比之下，水利风景区由于全国范围内的数量分布广泛， 目前国家级水利风景区已批准设立 18 批共 876 家，已经成为当地人气旺、效益好的休闲场所和 旅游景点，资源的稀缺性不强。公司作为首批国家级水利风景区，拥有丰富的水库资源开发经验， 这种开发模式并不依赖稀缺的自然资源，能够在分布广泛的水利风景区进行复制，可复制能力强。 图 11：我国国家级水利风景区分布（个） 数据来源：国家水利部，东