天马科技-首次覆盖报告：纵深鳗鱼产业链聚焦规模养殖-220522（28页）.pdf

《天马科技-首次覆盖报告：纵深鳗鱼产业链聚焦规模养殖-220522（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天马科技-首次覆盖报告：纵深鳗鱼产业链聚焦规模养殖-220522（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 天马科技 603668.SH 公司研究 | 首次报告 特水料特水料起家，向下游起家，向下游延伸。延伸。天马科技成立于 2002 年，立足特种水产饲料领域，优势品种为鳗鲡饲料。2017 年，公司在上交所主板挂牌上市，此后开始横向和纵向业务拓展。2019 年，公司收购江西西龙食品有限公司，构建鳗鲡食品板块，同年收购福建省华龙集团饲料有限公司，进军畜禽饲料。至今，公司已构建起“原料贸易饲料养殖动保服务水产品及畜禽产品销售食品终端”的完整产业链布局。 特水饲料

2、：行业持续扩容，公司目标第一。特水饲料：行业持续扩容，公司目标第一。随着人民生活水平的提高，特种水产需求和产量持续提升。特种水产多为（偏）肉食性水产，对饲料有特殊需求。随着特种水产养殖量增加，特水料渗透率提升，我国特水料仍有较大发展空间。公司是特水料行业龙头，2020 年特水料产量 15.74 万吨，市占率达 7.6%，2021 年产量同比增加 11%。为巩固发展特水料业务，公司提出“十条鱼”战略，争取中短期将鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参十个品种的特水料细分产品产销量做到全国第一，长期成为特水料行业全球最大供应商。 鳗鱼业务：第二增长曲线，未来快速放量。鳗

3、鱼业务：第二增长曲线，未来快速放量。我国是世界第一养鳗大国，目前鳗鱼价格正从底部回升。公司成功打造鳗鱼全产业链，其亮点在于：（1）成本：公司于2020 年进入鳗鱼养殖，恰逢鳗苗丰收价格较低，为 21-22 年出塘鳗鱼留下利润空间，同时公司根据苗价适时调整日本鳗和美洲鳗投苗策略控制成本。此外，公司作为全国鳗鲡饲料龙头，在饲料方面具有成本优势。（2）产能：公司通过非公开发行和自有资金新建多个鳗鱼养殖场，未来有望快速放量。（3）食品：公司主打“鳗鲡堂”品牌产品体系，在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道，并通过非公开发行新增年产 3000 吨冷冻烤鳗产能。食品业务与养殖业务相辅相成，有望共同

4、促进公司业绩提升。 预计 2022-2024 年公司活鳗外销量 0.4、0.8、1.2 万吨，鳗鲡食品销量 0.25、0.3、0.36 万吨，实现归母净利润 3.11、5.73、8.18 亿元，同比分别增加 272.5%、84.2%、42.7%。参考可比公司 22 年估值水平，给予公司 25xPE，目标价 17.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、鳗苗供给风险、鳗鱼价格波动风险、食品安全风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,640 5,419 6,967 8,056 9,172 同比增长(%) 49.9% 48.

5、9% 28.6% 15.6% 13.9% 营业利润(百万元) 127 161 434 743 1,034 同比增长(%) 48.4% 27.0% 169.1% 71.2% 39.1% 归属母公司净利润(百万元) 69 84 311 573 818 同比增长(%) 21.3% 21.2% 272.5% 84.2% 42.7% 每股收益（元） 0.16 0.19 0.71 1.31 1.88 毛利率(%) 11.2% 10.2% 13.0% 16.5% 18.2% 净利率(%) 1.9% 1.5% 4.5% 7.1% 8.9% 净资产收益率(%) 5.8% 5.4% 15.3% 22.9% 25.

6、5% 市盈率 89.5 73.9 19.8 10.8 7.5 市净率 5.1 3.3 2.8 2.2 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月20日） 12.98 元 目标价格 17.84 元 52 周最高价/最低价 15.42/6.8 元 总股本/流通 A 股（万股） 43,616/40,470 A 股市值（百万元） 5,661 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022 年 05 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.11 -6.59 1