小米集团~W（1810.HK）-港股公司研究报告：新十年再升级用户资产激发全生态飞轮效应-250805（47页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 小米成功的核心我们认为是极致效率，即围绕“极致效率”选团队、选赛道、选制造、选用户触达方式，用极致效率的思维去洞察传统行业人货场的变迁。小米逐步构建了以深厚优质用户资产、可支撑并引领高端化的技术、人-车-家全生态产品和服务组成的三维壁垒，有望持续释放增长动能。2024/25Q1 小米营收分别高增 35%/47.4%至 3659 亿/1113 亿元，经调净利同比高增 41.3%/64.5%至 272 亿/107 亿元，毛利率提升至 25Q1 的 22.8%，迈向高质量发展新阶段。新十年战略锚定“全球新一代硬核科技引领者”，未来五年，我们看好：1）“用户+

2、生态+爆品”三维壁垒发挥内生增长的乘数效应。7+亿 MAU 与 9+亿 AIoT 设备筑牢用户资产基础，汽车破圈升级品牌势能及用户资产，高净值及女性用户占比提升；2）五年再投2000 亿元研发，一梯队技术实力为高端化横向拓品类、纵向拉价位提供支撑。3）汽车、大家电进入 1-10 增长阶段，汽车预计 25-27年收入分别为 1096 亿/2211 亿/2912 亿元，空冰洗预计 25-27 年收入合计为 375 亿/522 亿/633 亿元，为后续业绩增长核心，二、三增长曲线贡献加快，利润结构由“单极”向“三极”裂变。盈利预测、估值和评级 我们预计 2025-2027 年公司实现营业收入 503

3、8 亿/6651 亿/7851亿元，同比+37.7%/+32.0%/+18.0%；归母净利润 372 亿/519 亿/638亿元，同比+57.3%/+39.6%/+22.9%；经调后归母净利润 410 亿/557亿/676 亿元，同比+49.9%/+36.0%/+21.4%，对应 25-27 年 PE 为33.8/24.9/20.5 倍。小米集团是用户共创的商业典范，短期无法复制的庞大用户资产有望持续在产品研发、消费者触达上发挥效率；手机业务在高端化战略带领下结构有望进一步改善，大家电、汽车业务正处爆发阶段，增量可观，我们给予公司 2026 年 30 XPE，目标价 64.5 元，首次覆盖，给

4、予“买入”评级。风险提示 核心技术进展不及预期、竞争对手突破更高端技术或进行价格战、海外地缘政治风险、汽车行业舆论风险等。公司基本情况（人民币）项目 12/23 12/24 12/25E 12/26E 12/27E 270,970 365,906 503,783 665,122 785,079 -3.24%35.04%37.68%32.03%18.04%17,475 23,658 37,209 51,942 63,844 606.34%35.38%57.28%39.59%22.92%19,273 27,314 40,953 55,686 67,588 126.98%41.72%49.93%35

5、.97%21.37%0.74 1.05 1.58 2.15 2.60 1.65 1.57 0.93 2.43 2.82 10.66%12.53%16.47%18.69%18.68%21.31 34.82 36.77 26.34 21.43 2.19 4.22 6.06 4.92 4.00 来源：公司年报、国金证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00015.0023.0031.0039.0047.0055.0063.00240805241105250205250505港币(元)成交金额(百万元)成交金额小米集团-W恒生指数 公司

6、深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、新消费选股论探究小米成功的核心.6 1.1 自上而下具备互联网思维的管理团队.7 1.2 出色的战略定位能力，逐步构建“人-车-家”全域闭环.7 1.2.1 创立初期：选择手机切入移动互联网，筑牢移动设备入口主动权.8 1.2.2 2013 年启动生态链计划：投资孵化多点开花，切入智能音箱激活家庭互联.9 1.2.3 2021 年进军智能汽车，定义其移动智能空间拓展生态外延.10 1.2.4“因地制宜”的全球化运营：产品出海-品牌出海-模式出海.11 1.3 极致效率洞察人-货-场变迁，打造新品牌、新产品、新渠道.