【公司研究】通威股份-通威系列研究之二：从盈利周期出发看硅料盈利改善-20200207[21页].pdf

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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21 研究报告 通威股份（600438） 2020-2-7 通威系列研究之二：通威系列研究之二：从盈利周期出发，从盈利周期出发， 看硅料盈利改善看硅料盈利改善 公司报告深度报告 评级 买入买入 维持维持 报告要点 引言 此前我们在通威系列研究之一中，从建立电池微笑曲线出发，对公司电 池片业务的过去、现在及未来进行回顾和展望。本篇专题研究，我们从硅料 环节盈利周期的角度，对通威本轮周期中的硅料的盈利改善进行分析。 硅料：盈利周期见底，产业技术红利重现 源于更高的技术壁垒及重资产、产能建设周期长等，硅料产能周期波动的幅 度大于其他环节，盈利周期波动亦更大。我

2、们认为国内硅料盈利周期可分为 四阶段： 04-10 年技术壁垒下的暴利期； 11-13 年供需失衡下的低谷期； 14-18 年上半年供需共同驱动的复苏期；18 下半年-19 年再迎产能扩张周期，企业 盈利回落。当前时点，硅料盈利周期见底企业扩产的动力及能力偏弱，我们 认为未来 2-3 年硅料盈利周期趋势向上。同时，单多晶价差的扩大以及未来 向 N 型电池发展， 将使得行业技术红利再现， 龙头企业将赚取明显超额收益。 供需：全年供给整体偏紧，下半年尤为突出 我们认为 20 年硅料供给整体偏紧，下半年尤甚价格有望上涨：1）19 年 12 月行业基本满产且运营较优，我们以此月产能年化考虑一定的自然检

3、修及少 量增量，测算 20 年国内硅料产量约 40 万吨；2）考虑国内供应增加及海外 部分产能停产，同时剔除电子级硅料，预计 20 年进口硅料约 9 万吨；3）上 述硅料预计可支撑硅片产量约 150GW，对应全球硅片产量约 157GW。考虑 制造损耗及电站组件超配，测算可支撑装机规模约 130-140GW，低于中性 预期下的 145GW，因此全年硅料供给预计偏紧，考虑需求节奏下半年尤甚。 通威：跟随盈利周期向上，技术优势提供超额收益 作为国内最早一批硅料企业，公司技术成本优势突出：1）深耕十余年，工 艺积累丰富精细化管理优势突出，公司电耗、物耗等优于行业；2）通过与 化工的联营，构建完整循环经

4、济产业链，产业链一体化协同优势明显。19 年 公司硅料受价格波动及新产能爬坡等影响，盈利水平处历史低位水平，20 年 硅料的盈利水平有望改善：1）当前新产能已经达到满产状态，相应的刚性 成本被摊薄，成本将逐步优化；2）致密料占比亦已经超 80%，后续有望逐 步提升至 85%以上水平，结构优化有望提高硅料整体售价；3）考虑下半年 行业硅料供给偏紧价格有望小幅上涨，硅料盈利水平将进一步提升。 我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.69/0.97/1.23 元， 对应 PE 为 20/14/11。 当前股价： 14.08 元 分析师分析师 邬博华邬博华 （8621）61118797 执业

5、证书编号：S0490514040001 分析师分析师 张垚张垚 （8621）61118720 执业证书编号：S0490515060001 联系人联系人 曹海花曹海花 （8621）61118742 公司基本数据 2020.02.06 总股本（万股） 388259 流通 A 股/B 股(万股) 388259/0 资产负债率 59.58% 每股净资产（元） 4.43 市盈率（当前） 27.08 市净率（当前） 3.18 12 个月内最高/最低价 16.78/10.61 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 通威系列研究之一：从制造领先到技

6、术领先 2020-2-3 经营稳步优化，突破蓄势待发2020-1-21 通威股份三季报点评：业绩符合预期，全年高 增无忧2019-10-24 风险提示： 1. 行业装机不达预期； 2. 行业竞争加剧，价格超预期波动。 -10% 5% 20% 35% 50% 2019/22019/52019/82019/112020/2 通威股份沪深300 96839 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 公司研究深度报告 目录 硅料：盈利周期见底，产业技术红利重现 . 4 技术壁垒与资产属性叠加，产能周期刚性加剧盈利波动 . 4 盈利周期将回上行通道，产业技术红利重现 . 11 供需：全年供需相对偏紧，

7、下半年尤为突出 . 12 国内供给：硅料国产可支撑硅片产出约 120GW . 12 海外供给：硅料进口可支撑硅片产出近 30GW . 13 供需判断：全年硅料供需偏紧，下半年尤为突出 . 14 通威：跟随盈利周期向上，技术优势提供超额收益 . 15 最早进入多晶硅领域的企业之一，技术成本优势突出 . 15 新产能爬坡影响前期利润，20 年业绩有望加速释放 . 17 盈利预测 . 19 图表目录 图 1：各环节主要公司 ROE 对比 . 4 图 2：重资产、产能建设周期长等使得多晶硅环节更容易出现供需错配 . 4 图 3：多晶硅行业盈利周期可划分为暴利期、低谷期、复苏期和二期调整期 . 5 图

8、4：多晶硅环节源于高壁垒，其国产化进行落后于产业链其他环节 . 5 图 5：2010 年前多晶硅环节暴利期，多晶硅产能投放速度低于需求增速，价格持续维持高位 . 6 图 6：低谷期多晶硅过剩严重，13-15 年需求增长产能平稳印证此点 . 7 图 7：13-16 年全球需求持续增长，其他环节供需相对较优持续扩产 . 7 图 8：2012 年多晶硅价格大幅下跌，企业产能利用率下降明显，影响企业盈利水平 . 7 图 9：2014-2018 年在中国、美国、日本等新兴市场带动下，全球光伏需求复苏向上（GW） . 8 图 10：多晶硅环节是光伏主产业链中实质性产能退出最明显的环节，2013 年即为典型

9、（万吨）. 8 图 11：多晶硅价格在 2015 年重回低迷，2015 年下半年开始美国双反税执行，价格逐步上涨 . 9 图 12：国内对进口美国多晶硅的双反税于 2015 年下半年实施，进口美国的多晶硅量才明显下降 . 9 图 13：2017 年下半年多晶硅价格大幅上涨，其他环节价格平稳 . 10 图 14：2018 年下半年全球需求调整而多晶硅正值本轮产能投产高峰（万吨）. 10 图 15：资产负债率高位及外部融资能力受限，大部分多晶硅企业不具备大幅扩张产能的能力 . 11 图 16：多晶硅致密料与菜花料具有明显价格差异，致密料占比提升有助于盈利改善（元/kg） . 12 图 17：201

10、9 年多晶硅产量为 34.4 万吨，同比增长 34%（万吨） . 12 图 18：2019 年 12 月多晶硅产量为 3.58 万吨，同比增长 70.5%（万吨） . 12 图 19：预计 2019 年国内多晶硅进口约 14 万吨（万吨） . 13 图 20：德国瓦克多晶硅事业部 EBITDA 利润率较低 . 13 图 21：公司多晶硅业务发展历程 . 15 图 22：公司多晶硅产能持续稳步扩张（万吨） . 15 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21 公司研究深度报告 图 23：目前公司多晶硅生产综合电耗处于行业领先水平（kWh/kg-Si） . 16 图 24：多晶硅与化工生产线协同，

11、构成能量循环利用体系，降低综合生产成本 . 16 图 25：通威多晶硅成本处于行业最低水平（横：万吨，纵：万元/吨） . 17 图 26：2019 年公司多晶硅业务毛利率处于近年来低点 . 17 图 27：2019 年公司新产能仍处爬坡期，影响整体致密料比例 . 18 表 1：2010 年国内企业产能利用率偏低（吨） . 6 表 2：2014 年开始国内对原产于美国、韩国的多晶硅进口实施双返税一定程度影响多晶硅供给. 8 表 3：当前价格水平下，行业成本相对领先的企业毛利率水平仍处相对低位水平 . 11 表 4：2020 年国内硅料供给对应的硅片产量在 120GW 左右 . 13 表 5：20

12、20 年进口硅料供给对应的硅片产量近 30GW . 13 表 6：2020 年以硅料产出可支撑全球装机规模在 130-140GW 左右，低于中性装机预期 145GW . 14 表 7：2020 年下半年需求旺盛（GW） . 14 表 8：2019 年通威硅料单位盈利处于近年低位，2020 年盈利预计将逐步回升 . 18 表 9：硅料价格及致密料比例对公司硅料利润敏感性分析（亿元） . 19 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21 公司研究深度报告 此前我们在通威系列研究之一：从制造领先到技术领先中，从建立电池微笑曲线出 发，对公司电池片业务的过去、现在及未来进行回顾和展望。本篇专题，我们从

13、硅料环 节盈利周期的角度，对通威硅料业务的盈利改善进行分析。 硅料：盈利周期见底，产业技术红利重现 技术壁垒与资产属性叠加，产能周期刚性加剧盈利波动 我们此前报告中提出， 需求周期是影响光伏行业盈利的最主要的因素， 多晶硅亦不例外。 从企业 ROE 来看，多晶硅企业盈利波动整体与行业整体趋势一致。但是，从波动幅度 来看，多晶硅环节明显大于硅片、电池组件等环节。 图 1：各环节主要公司 ROE 对比 资料来源：Wind, 长江证券研究所 盈利周期由需求周期与产能周期共同影响，分析光伏各环节发展，多晶硅环节产能周期 对盈利周期的影响， 要大于光伏产业链其他环节， 进而导致了更大幅度的盈利周期波动。

14、 产能周期更大幅度的影响，既来自于多晶硅环节更高的技术壁垒（阶段性超额收益的来产能周期更大幅度的影响，既来自于多晶硅环节更高的技术壁垒（阶段性超额收益的来 源） ，也源自于多晶硅自身的重资产、产能建设周期长等因素的影响。源） ，也源自于多晶硅自身的重资产、产能建设周期长等因素的影响。更高的技术壁垒 使得多晶硅新建产能建设偏慢，行业可以一定程度获取技术红利，如 2006-2010 年；而 重资产、产能建设周期长等使得该环节更容易出现供需错配，加大行业盈利周期波动。 图 2：重资产、产能建设周期长等使得多晶硅环节更容易出现供需错配 资料来源：长江证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20

15、% 40% 60% 20092010201120122013201420152016201720182019H1 各环节主要公司各环节主要公司ROEROE水平水平 大全协鑫隆基茂迪晶澳天合 规模规模 时期时期 需求曲线需求曲线供给供给曲线曲线 行业需求平稳上升，行业需求平稳上升， 供给缓慢匹配，行供给缓慢匹配，行 业供需格局整体处业供需格局整体处 于平稳局面，价格于平稳局面，价格 平稳上涨平稳上涨 需求快速增长，需求快速增长， 供给匹配周期供给匹配周期 较长，行业严较长，行业严 重供不应求，重供不应求， 价格大幅上涨价格大幅上涨 需求回落，但前需求回落，但前 期新投产能加速期新投产能加速 释放

16、，行业进入释放，行业进入 供过于求，价格供过于求，价格 大幅下跌大幅下跌 需求持续低迷行需求持续低迷行 业业进入去产能阶进入去产能阶 段。随着产能去段。随着产能去 化，行业逐步进化，行业逐步进 入弱平衡阶段入弱平衡阶段 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 21 公司研究深度报告 回顾历史， 我们可以将多晶硅盈利周期分为四个阶段： 2010 年前的暴利阶段、 2011-2013 的低谷期,、2014-2017 的复苏期，2018-2019 的二次调整期。 图 3：多晶硅行业盈利周期可划分为暴利期、低谷期、复苏期和二期调整期 资料来源：Wind, 长江证券研究所 2004-2010 年：技术壁垒

17、下的暴利期 2010 年以前，多晶硅长期维持暴利状态，部分龙头企业 ROE 水平超过 50%，明显高 于其他环节。我们认为，这一阶段的多晶硅企业的高盈利主要来自于行业自身的技术红我们认为，这一阶段的多晶硅企业的高盈利主要来自于行业自身的技术红 利，以及相对较好的产能投放周期。利，以及相对较好的产能投放周期。 首先，不同于硅片、电池、组件环节的物理性工艺，多晶硅生产为化工提纯工艺。从技 术难度来看，多晶硅为产业链四大主环节中技术壁垒最高的环节，这点我们从光伏产业 链国产化进程中可以得到验证： 国内光伏产业链布局开始于 2004-2005 年左右， 发展到 2009-2010 年左右，国内硅片、电

18、池、组件等环节已占据全球供应链主导地位，而硅料 2009-2010 年则刚开始国产替代，且国内企业产品品质亦弱于海外。 图 4：多晶硅环节源于高壁垒，其国产化进行落后于产业链其他环节 资料来源：CPIA, 长江证券研究所 65.60% 37.72% 43.76% 33.66% -43.10% -23.95% 23.70% 20.63% 35.11% 40.66% 32.53% 19.47% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1-Q

19、3 大全新能源毛利率 暴利期暴利期低谷期低谷期复苏期复苏期二次调整期二次调整期 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20082009201020112012201320142015201620172018 产业链各环节国内产量占比产业链各环节国内产量占比 多晶硅硅片电池组件 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 21 公司研究深度报告 其次，相比于其他环节，多晶硅环节投资大，且产能建设周期相对较长，尤其是对于新 进入者，产能的投放、产品品质提升等需要经历较长的时间周期。以 2010 年国内多晶 硅企业为例，我们分企业统计了多晶硅产能与产量情况

20、，2010 年国内共生产多晶硅约 4.9 万吨（我们分企业统计的数据，主要来源为上市公司公告，与官方统计的 4.6 万吨 略有出入） ，全年产能利用率仅为 60%，远远低于国际上 80%的水平；2010 年新增的 产能仅仅生产了 1.4 万吨左右，产能利用率更低，仅为 33%。导致国内多晶硅产能利用 率低的核心原因便是国内工艺不成熟，达产进度极其缓慢。 表 1：2010 年国内企业产能利用率偏低（吨） 项目项目 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 2010年累计产能 81310 49040 60% 2010年新增产能 43000 14286 33% 资料来源： 多晶硅深度报告之二：从产能

21、投放进程看价格波动 ，长江证券研究所 在此背景下，在行业需求快速扩张期，多晶硅产能投放进度难以跟上需求增长速度，使 得多晶硅价格长期维持高位。 图 5：2010 年前多晶硅环节暴利期，多晶硅产能投放速度低于需求增速，价格持续维持高位 资料来源：BNEF, 长江证券研究所 2011-2013 年：供需失衡下的低谷期 持续的暴利状态带动国内外多晶硅产能开始无序扩张，根据 CPIA 数据，2012 年全球 多晶硅产能已超过 40 万吨，这一产能已基本接近目前时点的多晶硅需求量。同时，对 比其他环节，经过 2011-2012 年的产能井喷后，直至 2018 年，全球多晶硅产能才超过 2012 年峰值，

22、 而其他环节 2015 年左右产能体量便创新高，由此亦可见当时多晶硅产能 无序扩张的程度。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 多晶硅价格（美元多晶硅价格（美元/千克）千克） 请阅读最后评级说明和重要声明

23、 7 / 21 公司研究深度报告 图 6：低谷期多晶硅过剩严重，13-15 年需求增长产能平稳印证此点 图 7：13-16 年全球需求持续增长，其他环节供需相对较优持续扩产 资料来源：CPIA，长江证券研究所 （单位：万吨） 资料来源：CPIA，长江证券研究所 （单位：GW） 虽然这一阶段多晶硅产能大幅扩张， 但国内多数多晶硅企业仍未完全掌握冷氢化等多晶 硅生产核心技术，自身生产成本偏高。与此同时，受欧洲政策退出影响，2012 年全球 光伏装机增速明显放缓，导致多晶硅价格大幅下跌，企业产能利用率下降，进而使得多 晶硅企业盈利大幅下滑，部分高成本企业破产退出。 图 8：2012 年多晶硅价格大幅

24、下跌，企业产能利用率下降明显，影响企业盈利水平 资料来源：CPIA, 长江证券研究所 2014-2018 年上半年：供需共同驱动的复苏期 在中国、日本、美国等新兴市场带动下，2013 年全球光伏行业触底复苏，需求端的复 苏带动整个光伏行业重回向上趋势。我们也在此前报告中多次强调，需求是影响行业景 气的核心指标，也是 2013-2017 年行业周期向上的根本驱动力。 0 20 40 60 80 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球及国内多晶硅产能全球及国内多晶硅产能 国内多晶硅产能全球多晶硅产能 0 50 1

25、00 150 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全球硅片及组件产能全球硅片及组件产能 全球硅片产能全球组件产能 26.7% 73.0%72.0% 68.6% 41.1% 50.3% 90.1% 94.8% 97.0% 87.4%87.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20082009201020112012201320142015201620172018 国内多晶硅产能利用率国内多晶硅产能利用率 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 21 公司研究深度报告 图 9：2014-2018 年在中国、美国、

26、日本等新兴市场带动下，全球光伏需求复苏向上（GW） 资料来源：CPIA, 长江证券研究所 但是，需要指出的是，相比于其他环节，产能端的调整对多晶硅的盈利周期向上具有更 明显的影响。 首先，从产能环节来看，多晶硅环节是光伏主产业链中实质性产能退出最明显的环节， 尤其是国内多晶硅企业。 图 10：多晶硅环节是光伏主产业链中实质性产能退出最明显的环节，2013 年即为典型（万吨） 资料来源：CPIA, 长江证券研究所 第二，2014 年初，商务部发布对原产于美国和韩国的进口太阳能级多晶硅反倾销调查 的最终裁定，根据裁定，自 2014 年 1 月 20 日起，对原产于美国和韩国的进口太阳能 级多晶硅企

27、业征收 2.4%57%不等的反倾销税率。 表 2：2014 年开始国内对原产于美国、韩国的多晶硅进口实施双返税一定程度影响多晶硅供给 国别国别 公司名称公司名称 倾销幅度倾销幅度 国别国别 公司名称公司名称 倾销幅度倾销幅度 美国 1.REC太阳能级硅有限责任公司 （REC Solar Grade Silicon LLC） 57% 韩国 1.熊津多晶硅有限公司 （Woongjin Polysilicon Co.,Ltd.） 12.30% 2.REC先进硅材料有限责任公司 （REC Advanced Silicon Materials LLC） 57% 2.OCI株式会社 （OCI Compan

28、y Ltd.） 2.40% 3.赫姆洛克半导体公司 53.3% 3.韩国硅业株式会社 2.80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 140 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 全球光伏装机（GW）同比 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2008200920102011201220132014201520162

29、0172018 国内多晶硅产能同比 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 21 公司研究深度报告 （Hemlock Semiconductor Corporation） （Hankook Silicon Co.,Ltd.） 4.MEMC帕萨迪纳有限公司 （MEMC Pasadena,Inc.） 53.6% 4.KCC Corp. and Korean Advanced Materials （KAM Corp.） 48.70% 5.AE Polysilicon Corporation 57% 5.Innovation Silicon Co.,Ltd. 48.70% 6.其他美国公司（All Ot

30、hers） 57% 6.其他韩国公司（All Others） 12.30% 资料来源：PVinfolink, 长江证券研究所 双反一定程度影响了多晶硅环节的供应量，但是，我们从多晶硅价格及企业盈利来看， 经过需求与国内产能退出驱动的 2014 年行业复苏后， 2015 年多晶硅价格重回低迷，企 业盈利同比 2014 年下降，此后的 2016-2017 年才开始真正的趋势性向上。 事实上，虽然我国 2014 年便开始了多晶硅双反，但严格执行则开始于 2015 年下半年 及 2016 年初。根据多晶硅进口数据，2014-2015 年上半年我国自美国进口多晶硅仍维 持较高水平，2015 年下半年才开

31、始快速下降。 图 11：多晶硅价格在 2015 年重回低迷，2015 年下半年开始美国双反税执行，价格逐步上涨 资料来源：Solarzoom, 长江证券研究所 图 12：国内对进口美国多晶硅的双反税于 2015 年下半年实施，进口美国的多晶硅量才明显下降 资料来源：Wind, 长江证券研究所 40 60 80 100 120 140 160 180 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-1

32、7 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 多晶硅一级料价格（元多晶硅一级料价格（元/kg） -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2010H1 2010H2 2011H1 2011H2 2012H1 2012H2 2013H1 2013H2 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 国内进

33、口美国多晶硅量(万吨)同比 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 21 公司研究深度报告 双反趋严使得多晶硅整体供应链小幅收缩，进而带动 2016 年行业整体盈利改善。从国 内供应链来看， 此时国内多晶硅龙头企业已基本完成技术升级改造， 开始规划新建产能， 但一方面前期的深度调整导致多数企业资金压力大， 融资相对困难， 整体扩产体量较小； 另一方面，多晶硅新建产能时间相对较长，2017 年行业需求超预期增长，但多晶硅新 建产能尚未有效投放，从而使得 2017 年下半年多晶硅价格独立于硅片、电池及组件价 格，出现大幅上涨，带动企业盈利明显改善。 图 13：2017 年下半年多晶硅价格大幅上涨，

34、其他环节价格平稳 资料来源：Wind, 长江证券研究所 2018 下半年-2019 年：再迎产能扩张周期，企业盈利回落 2018 年，国内 531 新政对光伏产业造成明显冲击，各环节价格及盈利均大幅回落，此 后在海外需求超预期等带动下，2018Q4 以来行业盈利迎来明显修复，但 2019 年多晶 硅价格依然延续下行通道，企业盈利水平持续回落，主要原因仍然在于行业相对较长的 产能投放周期使得大量前期新建产能在 2019 年集中投产，使得行业供需压力较大。 图 14：2018 年下半年全球需求调整而多晶硅正值本轮产能投产高峰（万吨） 资料来源：PVinfolink, 长江证券研究所 0 2 4 6

35、 8 10 12 14 16 18 20 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 单晶硅片（$/W）单晶电池（$/W）单晶组件（$/W）多晶硅（美元/k

36、g） 0 1 2 3 4 5 6 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 国内硅料月产量国内月度产能 通威内蒙一期通威内蒙一期3 3万吨万吨 协鑫新疆协鑫新疆2 2万吨万吨 大全新疆大全新疆1.31.3万吨万吨 通威乐山通威乐山3 3万吨万吨 协鑫新疆再投协鑫新疆再投2 2万吨万吨 新特新疆新特新疆3.63.6万吨万吨 大全大全4A4A项目项目3.53.5万吨万吨 请阅读最后评级说明和重要声明 11

37、 / 21 公司研究深度报告 盈利周期将回上行通道，产业技术红利重现 经过 2019 年的产能扩张周期，站在当前时点，我们认为未来 2-3 年多晶硅盈利周期将 重回向上通道。与此同时，单多晶价差的扩大，以及未来向 N 型电池发展的趋势，将使 得行业技术红利再现，龙头企业将赚取明显超额收益。 参考历史，多晶硅环节经历了 2008-2012、2018-2019 年两轮明显的产能扩张周期，上 一轮产能扩张周期后，行业产能周期较长其实处于平稳阶段，究其原因，主要在于：1） 多晶硅产能投资体量大，过快的投资+低谷期的低盈利，使得企业持续新建产能压力较 大；2）2012-2014 年左右，国内多晶硅企业刚完成冷氢化等核心技术改造，需持续稳 定运行后，才可能大规模新上产能。 而对于本轮，首先目前多晶硅企业整体盈利水平处于较低水平，尤其是老产能，基本