【公司研究】汤臣倍健-深度跟踪报告：大单品＆耕渠道激活发展新阶段-20200323[25页].pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 大单品大单品&耕渠道，激活发展新阶段耕渠道，激活发展新阶段 汤臣倍健（300146）深度跟踪报告2020.3.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S1010514080007 公司为公司为 VDS 行业龙头，具备渠道、品牌、品类布局三个竞争优势。行业龙头，具备渠道、品牌、品类布局三个竞争优势。2020 年年 预计公司预计公司经营环境经营环境会会同比改善，同比改善，公司推动公司推动 4+2+1 品类策略品类策略&千家经销商裂千家经销商裂 变，望开启新一轮发展阶段变，望开启新一轮发展阶段。 膳食营养补剂

2、（膳食营养补剂（VDS）龙头，锤炼渠道）龙头，锤炼渠道&品牌品牌&产品三大核心竞争力。产品三大核心竞争力。VDS 品类 定位+非直销模式，公司是业内规范经营的“好孩子”典范。伴随行业变迁，公 司锤炼三大核心竞争力，2019 年登顶 VDS 行业龙头（市占率 9.9%）。具体看： 渠道力：蓝帽子储备、品牌力支撑引流效应、良好终端服务&渠道利润共筑药 店渠道壁垒，2018 年药店渠道市占率约 32%（第二名 5%）。品牌力：产品 为基，通过不可复制的姚明代言，持续、全方位的品牌建设形成值得信赖的品牌 力。品类布局：立足 VDS 规范赛道，早期布局蛋白粉、维 C 等品类，近几年 布局氨糖、益生菌、眼

3、健康等高增长细分赛道，充分把握品类红利周期。 回溯历史探究成长动力，回溯历史探究成长动力，2020 年望反转年望反转&突破。突破。公司历经多次环境波动，危与 机中不断前行。公司成长阶段的动能来自于：渠道红利：渠道红利：2013 年之前药房渠 道快速渗透、2017 年后电商红利驱动增长，反映公司把握渠道趋势、借助品牌 力&服务力做深渠道的能力。品类红利：品类红利：把握氨糖高速发展期，享受品类快速 渗透增长红利。公司调整阶段的内外因素：监管：监管：行业监管或相关渠道监管影 响消费需求；渠道渠道&品类红利缺失：品类红利缺失：如 2016 年药房红利消失、健力多调整。 展望 2020 年，在外部环境预

4、计有所改善，公司内部多方努力望开发渠道、品类 的增长空间，这些因素有望驱动公司增长迎来反转&突破。 行业严监管趋势不改，公司外部环境同比改善。行业严监管趋势不改，公司外部环境同比改善。2019 年多因素引发行业调整。展 望 2020 年，尽管严监管趋势不改，但公司整体外部环境望有所改善：2019 年权 健事件引发行业监管风暴，未来望转为长效规范化监管，汤臣作为非直销 VDS 龙 头，望复制 2013/14 年“打四非”场景，率先复苏。预计 2020 年药品零售行业 严监管趋势不改， 公司望通过大单品/渠道裂变构建消费者产品需求和购买行为， 在 与 2019 年同样监管力度下提升表现。另外，一刀

5、切监管或有改善。电商法 禁止个人代购影响基本已在 2019 年反映，预计 2020 年影响大幅减弱。 多品种出击多品种出击+渠道裂变，全面激活渠道裂变，全面激活&望迎拐点。望迎拐点。2020 年公司主动出击“激活”渠 道&品类红利。品类：4 大单品切中多个高速增长赛道，健力多&Life-space 引领 增长：健力多，氨糖高景气中（未来 5 年 CAGR20%），品牌力&渠道力绝对 领先，目前市占率 35%，望通过抢占份额&渠道下沉，保持快速增长；Life- space：益生菌景气中（未来 5 年 CAGR14%），稀缺蓝帽子+药店铺货推广能 力，望复制健力多发展历程。渠道裂变：望提升低线市场

6、渗透，进一步拉动成 熟品类增长；望提升已有渠道同店，精细化运作保证各品牌充足投入/服务， 支撑新品爆发&老品做增量。 风险因素：风险因素：疫情影响超预期，保健品监管政策风险，食品安全风险。 投投资建议：资建议：维持公司 2020-2022 年 EPS 预测为 0.90/1.10/1.36 元，维持“买入”评 级。目前盈利预测考虑了国内疫情一定影响，未考虑海外疫情对澳洲lsg影响，在悲观 假设下，若 lsg 海外公司 2020 年维持 2019 年亏损 9000 万元，则公司整体归母净利 润为13.0亿元。目前，考虑海外疫情的发展存在较大不确定性，因此暂不做调整。 项目项目/年度年度 2018