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1、请请务务必必阅阅读读正正文文敍敍后后的的重重要要声声明明部部分分商商汤汤：A AI I 领领军军企企业业，“大大装装置置+大大模模型型”构构筑筑稀稀缺缺底底层层优优势势商汤-W（00020.HK）IT 服务证券研究报告/公司深度报告2025 年 07 月 25 日评评级级：增增持持（首首次次）分分析析师师：闻闻学学臣臣执执业业敃敃书书编编号号：S0740519090007Email：分分析析师师：苏苏仪仪执执业业敃敃书书编编号号：S0740520060001Email：分分析析师师：王王雪雪晴晴执执业业敃敃书书编编号号：S0740524120003Email：基基本本状状况况总股本(百万股)3

2、7,007流通股本(百万股)36,393市价(港元)1.73市值(百万港元)64,023流通市值(百万港元)62,960股股价价与与行行业业-市市场场走走势势对对比比相相关关报报告告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）3,4083,7724,8726,2798,093增长率 yoy%-11%11%29%29%29%归母净利润（百万元）-6,440-4,278-3,294-2,792-1,578增长率 yoy%-7%34%23%15%44%每股收益（元）-0.17-0.12-0.09-0.08-0.04每股现金流量-0.09-0.11-0.0

3、7-0.07-0.06净资产收益率-25%-18%-14%-12%-7%P/E-9.0-13.6-17.7-20.9-36.9P/B2.52.52.32.62.8备注：股价截止自2025 年 07 月 25 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要商商汤汤是是人人工工智智能能软软件件公公司司的的领领军军企企业业之之一一。作为全球领先的人工智能平台公司，商汤科技自 2014 年成立以来，始终以技术创新为核心驱动力，在计算机视觉、深度学习、大模型等领域取得了一系列突破性成果。公司业务主要分为生成式 AI、传统 AI 与智能汽车三大板块，2024 年生成式 AI 核心业务营收突破人民币 24

4、 亿元，同比增长 103.1%。2024 年起，商汤以“1+X”组织架构重组推动资源的战略聚焦，部分子公司已相继获得独立融资。GenAI 广广泛泛带带动动基基础础设设施施和和应应用用需需求求增增长长。AI 行业从预训练范式转向“后训练+推理”范式，对算力的需求持续提升。在此趋势下，全球人工智能基础设施特别是 IaaS+PaaS市场正在迎来空前增长，国内外巨头科技公司纷纷加大 CapEx 投入。以 B 端应用为代表的 AI+SaaS 应用也迎来爆发期。智智能能汽汽车车正正迎迎来来 AI 定定义义的的下下半半程程，辅辅助助驾驾驶驶渗渗透透率率快快速速提提升升。高速 NOA 与城市 NOA功能的搭载

5、量和渗透率均稳步攀升。高速 NOA 标配渗透率从 2022 年全年的 1.0%，快速跃升至 2025 年 1-4 月的 12.6%，搭载量达 83.6 万套。城市 NOA 尽管起步时普及率较低，但其发展态势强劲，标配渗透率从 2022 年全年的 0.04%提升至 2025 年1-4 月的 2.8%，搭载量达 18.5 万套。预计 2030 年高速 NOA 渗透率将接近 100%，城市 NOA 渗透率有望突破 50%。商商汤汤利利用用生生成成式式 AI 的的底底层层技技术术优优势势，依依托托四四大大行行业业解解决决方方案案打打造造差差异异化化竞竞争争壁壁垒垒。SenseCore 大装置作为高效率

6、、低成本、规模化的新型人工智能基础设施，实现了从数据标注，算法设计，到模型训练、部署的全链路、批量化过程，算力已实现全国联网的统一调度；SenseCore 2.0 的推出以极致性价比推动了大模型技术的高效落地与规模化应用。日日新 SenseNova V6 升级后进一步提升长思维、推理和多模态能力；在 2025 年 6 月信通院的可信 AI 多模态大模型首轮评估中获得最高评级 4+级。投投资资建建议议：公司底层技术积累丰厚，其大模型能力处于第一梯队，具有稀缺性。同时公司亏损业务线正陆续实现拆分融资，主业生成式 AI 增长良好。我们预计公司25/26/27 年实现总营业收入 48.72/62.79