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1、医药生物医药生物/医疗服务医疗服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/27 固生堂固生堂（02273.HK）2025 年 07 月 22 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2025/7/22 当前股价(港元)35.900 一年最高最低(港元)48.950/25.500 总市值(亿港元)84.73 流通市值(亿港元)84.73 总股本(亿股)2.36 流通港股(亿股)2.36 近 3 个月换手率(%)49.76 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 中医连锁服务龙头企业，国际化布局持续推进中医连锁服务龙头企业，国际化布局持续推进 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告

2、 余汝意（分析师）余汝意（分析师）阮帅（分析师）阮帅（分析师） 证书编号：S0790523070002 证书编号：S0790524040007 政策红利叠加需求扩容，中医诊疗市场加速崛起政策红利叠加需求扩容，中医诊疗市场加速崛起 行业层面，政策端密集释放利好，中医药振兴发展重大工程实施方案等多项政策推动中医服务体系升级，叠加老龄化加剧、慢性病高发及人均可支配收入增长，驱动中医诊疗需求持续释放。弗若斯特沙利文预计 2030 年中医医疗服务市场规模将达2.12 万亿元，20222032 年 CAGR 达 10.3%。供给端优质中医师资源稀缺，民营市场高度分散，龙头企业整合空间广阔。公司依托 OMO

3、 模式深度绑定 8 位国医大师及 1,613 名专业医师，2024 年新客户同比增长 10.58%，会员消费力达非会员 2 倍左右，2024 年公司年门诊量达 541.1 万人次，同比增长 25.93%，显著受益行业集中度提升。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别 4.11/5.02/6.40 亿元，当前股价对应 PE 分别为 18.7/15.3/12.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。OMO+国际化双轮驱动，数字化生态构建核心壁垒国际化双轮驱动，数字化生态构建核心壁垒 截至 2024 年末，公司通过“自建+并购”实现全国 79 家门店布局，覆盖国内 20 座城市，收购新加坡宝

4、中堂的 100%股权，并计划 2025 年进军中国香港。OMO 模式整合云 HIS 系统与白露、万家线上平台，实现医师调度智能化，20202024 年新客户CAGR 达 25.21%。AI 诊疗系统、名医 AI 分身赋能基层，辅助医师问诊效率提升，提高患者服务覆盖率。供应链端建立 479 家供应商网络，院内制剂备案突破 12 项，为公司构筑差异化竞争力奠定基础。“名医名医+名方名方”战略深化战略深化，多维增长极打开估值空间多维增长极打开估值空间 公司构建三级医师梯队，2024 年医师数量较 2022 年增长 62.11%，公司联合近 28 家三甲医院及中医药院校形成战略合作或医联体合作，促进“

5、基层首诊、双向转诊”的分级诊疗模式落地，覆盖地区涵盖 12 座省市。会员体系驱动高粘性消费，会员回头率维持 85%以上，线下医疗机构与在线平台贡献 95%新客流量。风险提示：风险提示：政策变动导致扩张不及预期风险、医师资源短缺及留任风险、供应链稳定性风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)2,323 3,022 3,773 4,673 5,788 YOY(%)43.05 29.90 24.82 23.87 23.87 净利润(百万元)252 307 411 502 640 YOY(%)37.60 21.

6、64 33.84 22.22 27.45 毛利率(%)30.13 30.09 30.13 30.16 30.19 净利率(%)10.89 10.15 10.88 10.74 11.05 ROE(%)10.94 12.91 14.74 15.26 16.28 EPS(摊薄/元)1.02 1.26 1.73 2.12 2.70 P/E(倍)53.7 24.2 18.7 15.3 12.0 P/B(倍)5.87 3.12 2.75 2.33 1.95 数据来源：聚源、开源证券研究所 截至 2025 年 7 月 21 日，注：汇率选择 1 港元=0.91 人民币 -40%-20%0%20%40%60%