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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 联邦制药（3933.HK）深度报告 穿越周期的抗生素产业龙头，创新管线迎来兑现拐点 2025 年 07 月 24 日 抗生素产业一体化领航者，多业务协同开启增长新周期。联邦制药以抗生素制剂产品起家，横纵延伸至今已形成涵盖中间体（6APA、G 钾盐等）、原料药（阿莫西林、氨苄西林等）及制剂（动保、胰岛素、仿制制剂）的三大基础业务版图。在动保业务产能桎梏解除、胰岛素续约量增覆盖价减冲击、难仿生物类似物上市放量等多重催化下，我们认为公司基础业务盘的增长韧性有望得到进一步显现。同时，公司凭借稳定的基础业务现金流，持续为创新转

2、型提供坚实支撑，业务衔接发力有望推动公司进入新一轮业绩成长周期。创新转型达成阶段性成果，UBT251 成功携手 MNC 破冰创新品种出海。2025 年 3 月，公司公布旗下创新品种 UBT251（自研 GLP/GIP/GCG 三靶点药物）成功通过授权形式与全球降糖减重领域龙头诺和诺德达成合作。当前UBT251已完成国内b 期超重/肥胖临床实验，最高剂量组（6mg）取得 12 周内减重15.1%的亮眼数据。公司当前已启动 UBT251 在国内超重/肥胖的期临床实验，预期该产品 2028 年正式获批国内上市。当前公司在研管线内代谢/自免领域仍有多肽口服、Lp(a)降血脂、小分子 GLP-1 和抗

3、IL-4Ra/TSLP 双抗等产品布局，我们认为在 UBT251 成功授权 MNC 的能力背书下，后续储备品种有望接力贡献增量，创新转型潜力值得持续关注。制剂业务：多业务线协同发展，共同推动收入稳健增长。我们预期公司制剂业务 24-27 年内收入 CAGR 为 8.0%。基于：1）动保业务：25 年河南联牧、珠海联邦动保两大基地建成投产叠加动保产品进入出海新阶段；2）胰岛素：存量品种续约集采全线 A 组中标且基础量增速达 52.5%，增量品种德谷/德谷利拉/德谷门冬预期在 26-27 内陆续获批；3）仿制制剂：存量品种剩余倍能安、强力阿莫仙未集采，24 年合计销售额 4.7 亿元。当前公司生物

4、类似物利拉鲁肽成功上市，司美格鲁肽预计 26 年获批，增量难仿品种有望填补存量集采的销售空缺。中间体及原料药：政策卡位塑造寡头格局，中长期价格有望高位稳定。我们预期公司中间体及原料药业务 24-27 年内收入 CAGR 为-7.0%。基于：1）中间体：主要外售品种 G 钾盐及 6APA 短期价格有所回落，但鉴于主要品种均为政策卡位巩固的寡头格局，中长期内高价周期有望延续；2）原料药：前端 6APA 为半合成青霉素类原料药母核，预期公司原料药业务将在上游关键中间体价格企稳背景下贡献稳定现金流。投资建议：我们预期公司 2025-2027 年内实现归母净利润 27.8、21.3 和22.7 亿元，分

5、别同比增长 4.5%、-23.4%和 6.9%，对应 PE 倍数依次为 10、13和 12 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：大宗原料药品种价格波动风险、原料成本波动风险、成熟制剂品种集采降价超预期风险、创新药研发进度不及预期风险、抗生素行业政策风险。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 13,759 13,707 13,054 13,398 增长率（%）0.1 -0.4 -4.8 2.6 归母净利润 2,660 2,778 2,127 2,273 增长率（%）-1.5 4.5 -23.4 6.9 EPS 1.46 1.53 1.

6、17 1.25 P/E 10 10 13 12 P/B 1.9 1.7 1.6 1.4 资料来源：ifind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 7 月 23 日收盘价，汇率 1HKD=0.92RMB）推荐 首次评级 当前价格：16.16 港元 分析师 王维肖 执业证书：S0100523100004 邮箱： 研究助理 杨涛 执业证书：S0100124060014 邮箱：yangtao_ 联邦制药(3933.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 抗生素产业老牌龙头，创新转型未来可期.3 1.1 起于原料药，成于制剂，发于