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2、每股收益（元）1.821.311.651.89P/E14.5720.2916.1014.04P/B1.571.691.581.48P/S3.102.862.642.43资料来源：Wind资讯、国海证券研究所（单位人民币，换算汇率为2022/5/17 实时汇率：1 港币=0.81人民币）相关报告-0.7168-0.5416-0.3664-0.1912-0.01600.1592阅文集团恒生指数rQtMqRsRzRrMtRpMzQoMoP6MbPaQsQnNoMnPfQqQmRiNpOyR6MqQzQNZsPzQNZtRrP核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分这篇公司深度报告这篇公司深度报告

3、，核心解决了以下问题：如何看待阅文所处赛道空间核心解决了以下问题：如何看待阅文所处赛道空间？腾讯管理层入驻阅文后公司一系列战略变化腾讯管理层入驻阅文后公司一系列战略变化？阅文为何能长期保持在线阅读业务龙头地位阅文为何能长期保持在线阅读业务龙头地位？阅文免费阅读增长空间有多阅文免费阅读增长空间有多大大？如何看待付费阅读和免费阅读协同发展前景如何看待付费阅读和免费阅读协同发展前景？公司版权运营业务未来看点在哪里公司版权运营业务未来看点在哪里？增长空间有多大增长空间有多大？阅文阅文IPIP开发如何提升工业化能力开发如何提升工业化能力？1 1、网络文学市场：付费阅读稳定网络文学市场：付费阅读稳定，免费

4、阅读近年来增长迅速免费阅读近年来增长迅速，预计预计20252025年有望达年有望达112112亿亿，阅文稳居付费阅读龙头阅文稳居付费阅读龙头，推动付费与免费阅读协同新模式推动付费与免费阅读协同新模式。 网文付费阅读市场增速放缓网文付费阅读市场增速放缓，坐拥行业顶级作者和优质作品资源坐拥行业顶级作者和优质作品资源，阅文龙头地位稳固阅文龙头地位稳固。据中国音像与数字出版协会数据网络文学用户规模2021年增长2%至5.06亿人，我们测算2021年网文付费阅读市场规模约80亿元，未来三年增长趋于稳定，市场已进入成熟阶段。作者和作品资源是付费阅读的核心资产，阅文作为付费阅读龙头，2017-2020年作者

5、和作品的市占率均超过40%，保持领先优势。根据我们测算，阅文付费阅读收入市占率约50%，由于公司用户付费率及付费ARPPU值高于行业平均水平，因此收入市占率略高于用户市占率，未来基本持稳，向上增长空间相对有限。 网文免费阅读市场近年增长迅速网文免费阅读市场近年增长迅速，阅文正处于上升轨道阅文正处于上升轨道，目前用户市占率显著高于收入市占率目前用户市占率显著高于收入市占率。免费阅读用户在2019年以来增长迅速，根据我们测算2021年在整体网络文学用户中的MAU渗透率或已达到35%，免费阅读广告收入空间（2025E）有望达到112亿元。免费阅读更加关注用户活跃指标，公司财报披露2021年阅文免费阅

6、读DAU已达到1500万人，时长高于行业平均水平。根据我们测算，2021年阅文免费阅读广告收入接近5亿，目前收入市占率显著低于用户市占率，主要是由于阅文目前广告加载率偏低。我们预计免费阅读行业长期稳态DAU在1亿左右，番茄小说目前DAU在5000万左右，阅文免费阅读用户长期空间稳态有望达到3000万左右，在这个用户规模水平上若广告加载率提升至10%，有望给公司贡献广告收入26亿元。 阅文付费阅读和免费阅读的协同：阅文付费阅读和免费阅读的协同：预计免费阅读与付费阅读用户端重合率长期趋于稳定。头部免费阅读平台如番茄小说体量已趋于稳定，对内容质量有要求的核心付费用户仍保持付费习惯，长线重合率预计趋于