山煤国际-客户多元享周期红利低成本打开盈利空间-220518（19页）（19页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山煤国际（600546.SH）深度报告 客户多元享周期红利，低成本打开盈利空间 2022 年 05 月 18 日 Table_Summary 保供背景下，公司产量仍有增长。截至 2021 年底，公司拥有矿井 14 座，核定产能 3120 万吨/年，权益产能 1871 万吨/年。在这 14 座矿井之中，12 座在产，2 座在建。在产产能合计 2820 万吨/年（权益产能 1692 万吨/年） 。在建矿井 2 座，合计产能 300 万吨/年（权益产能 178 万吨/年） 。据公司 2021 年年报披露，鑫顺（煤矿整合系统

2、工程）工程进度已经达到 97.58%，庄子河矿工程进度达到 88%， 两矿井预计将在年内进入联合试运转， 综合考虑投产时间以及新矿井投产的产能利用率偏低的情况，我们预计 2022 年新建产能贡献产量约 50万吨左右，同时，保供背景下，在产产能也有望放量。 销售灵活，充分受益煤价上涨。公司矿区地处山西省长治市、大同市、晋城市、临汾市等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，同时公司还有船运业务，产业链优势显著。公司自产煤多采取铁路直达港口或下游客户销售的方式，因此在煤价上行周期中，公司的价格弹性有望充分释放。 低成本铸就超高毛利空间。截至 2

3、021 年末，公司员工人数 1.46 万人，人均原煤产量 2579 吨/人，在上市公司中处于前列。人员负担轻，人均效率高，造就公司的低成本优势， 2021 年公司自产煤成本仅 181 元/吨， 成本控制水平与中国神华基本相当， 处于上市公司前列。 低成本优势打开了公司盈利空间， 2021 年公司自产煤毛利率为 71%， 中信煤炭板块上市公司中， 公司自产煤业务毛利率仅略低于中国神华的 73%，处于行业第二位。 严控贸易风险，追求高质量发展。公司做贸易起家，具备丰富的煤炭贸易经验以及货源组织渠道以及运输渠道。经历过前期的经营困难，公司采取剥离不良资产等措施消化业绩包袱，公司应收账款规模大幅下降，

4、预计未来公司业绩拖累有望减轻。当前公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，预计 2022 年公司贸易煤销量有望继续下滑，一方面行业供给持续偏紧，货源组织困难，另一方面公司持续整合贸易业务，严控贸易风险，我们预计 2022 年公司煤炭贸易量或下降至 2800 万吨左右。 投 资 建 议 ： 我 们 上 调 20222024 年 公 司 归 母 净 利 润 ， 预 计 为80.56/90.28/93.80 亿元，对应 EPS 分别为 4.06/4.55/4.73 元/股，对应 2022年 5 月 17 日股价的 PE 分别为 4 倍、3 倍、3 倍。公

5、司销售灵活，业绩弹性强，煤价上涨周期中有望充分享受价格红利，在新建产能投产的背景下，公司有望量价齐升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格下行风险；2）下游需求边际改善不及预期。3）成本超预期上升。4）产业政策风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 48054 56007 57306 59713 增长率（%） 35.7 16.6 2.3 4.2 归属母公司股东净利润（百万元） 4938 8056 9028 9380 增长率（%） 497.4 63.2 12.1 3.9 每股收益（元） 2.49

6、4.06 4.55 4.73 PE 6 4 3 3 PB 2.1 1.3 0.9 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 5 月 17 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 14.54 元 分析师： 周泰 执业证号： S0100521110009 邮箱： 分析师： 李航 执业证号： S0100521110011 邮箱： 相关研究 1.山煤国际（600546.SH）2021 年年报及2022 年一季报点评：业绩大增，高比例分红超预期 2.山煤国际 （600546） 经营情况点评:2022 年1-2 月业绩大增，3 月预计更佳 3.山煤国际点评:盈利弹性充分