【公司研究】汤臣倍健-深度研究报告：估值具备性价比的保健食品龙头-20200605[32页].pdf

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1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 汤臣倍健（300146）深度研究报告 强推强推（上调上调） 估值具备性价比的估值具备性价比的保健保健食品龙头食品龙头 目标目标区间区间：24-29 元元 当前价：当前价：19.06 元元 膳食营养补充剂行业方兴未艾。膳食营养补充剂行业方兴未艾。2019 年中国膳食补充剂市场零售规模为 1621 亿元，2005-2019 年行业规模 CAGR 约为 9.2%，全球来看增速较快， 人均消费额为 17 美元，与海外部分发达国家比有 5 倍提升空间。未来行 业驱动力或为：1）老龄化加剧；2）可支配收入提

2、升。2019 年行业 CR8 为 41.5%，前三大公司分别为汤臣倍健（9.9%）、无限极（9.1%）、安利 （5.8%），短期来看行业监管趋严导致份额朝头部集中。渠道方面，受权 健事件影响，2019 年直销渠道占比下降至 36.1%，线上渠道占比提升至 33.7%，药店渠道占比提升至 20.8%。 汤臣倍健：三大战略带来新增长周期。汤臣倍健：三大战略带来新增长周期。公司为国内膳食营养补充剂龙头， 主要产品包括蛋白粉、维生素、益生菌系列等多个品种，其境内线下渠道： 线上渠道销售约为 8:2，核心竞争力为领先产品力、品牌力、良好的渠道 资源及消费者服务能力。 20102018 年汤臣倍健的发展可

3、分为三个阶段： 1） 高速发展期（2010-2013 年）：营收从 3.46 亿元增长至 14.82 亿元，CAGR 为 62.40%；2）业务调整期（2014-2016 年）：公司进行内部调整，收入从 17.05 亿元增长到 23.06 亿元， CAGR 为 16.3%； 3） 业绩回升期 （2017-2018 年）：公司启动大单品战略、电商品牌化战略和跨境电商战略，2017 年及 2018 年收入增速分别 34.7%、39.9%。2019 年受行业整顿、医保支付、新 电商法等政策影响，公司收入增长有所放缓。 展望未来：行业有望恢复性增长，龙头公司或受益。展望未来：行业有望恢复性增长，龙头公

4、司或受益。1）预计监管仍然维 持较强态势；2）预计 2020 年疫情或带来居民健康意识增强，行业在去年 调整后今年有望恢复性增长；3）疫情影响下，线下流量受到部分影响， 线上渠道销售占比有望进一步提升；4）中国益生菌补充剂行业人均消费 较低，成长空间较大，预计 2020 年该品类快速增长；5）汤臣倍健业绩有 望重回正轨，其主要增长或来自于线下药店渠道下沉、商超及母婴渠道快 速扩张、线上渠道稳步增长、Life-Space 拿下蓝帽子后或借助药店渠道优 势成为新增长点。 盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：公司处在膳食营养补充剂的良好赛道中，该 赛道有较大的市场空间。2020 年受

5、到新冠状病毒疫情影响，居民保健意识 提高，行业或迎来恢复性增长，份额朝头部集中，公司作为行业龙头，在 品牌、资金、渠道等方面优势明显，疫情稳定后或迎来新一轮增长。公司 盈利能力较强，估值相对低位，益生菌大单品近期发力，或对公司下半年 甚至未来 2-3 年业绩有较大提振。考虑到疫情影响，我们略下调 2020 年 EPS 预测到 0.76 元， 同时略上调 2021-2022 年 EPS 预测为 0.98/1.18 元 （原 预测为 0.79/0.97/1.17 元），对应 2020-2022 年 PE 为 25/19/16 倍，上调目 标价至 12 个月内 24-29 元，对应 2021 年 2

6、5-30 倍 PE，上调至“强推”评 级。 风险提示风险提示：行业政策趋严、食品安全事件、对外投资不及预期、新品销售 不及预期、行业竞争加剧。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 5,262 5,903 7,231 8,567 同比增速(%) 20.9% 12.2% 22.5% 18.5% 归母净利润(百万) -356 1,203 1,548 1,864 同比增速(%) -135.5% 438.2% 28.6% 20.4% 每股盈利(元) -0.22 0.76 0.98 1.18 市盈率(倍) -85 25 19 16 市净率(倍) 5