【公司研究】天山股份-享受疆内改善与江苏高景气长期价值逐步凸显-20200403[30页].pdf

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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04 月 03 日 天山股份天山股份（000877.SZ） 享受疆内改善与江苏高景气，长期价值逐步凸显享受疆内改善与江苏高景气，长期价值逐步凸显 天山股份：天山股份：新疆龙头水泥企业，疆外布局苏锡常。新疆龙头水泥企业，疆外布局苏锡常。公司为中建材旗下八大水 泥企业之一，目前实际控制人为中国建材集团。截至 2019 年末，公司熟料 产能约 2800 万吨，水泥产能接近 4000 万吨，新疆/江苏产能占比为 80%/20%。2019 年水泥及熟料销量 2149 万吨，同比增长 10%，吨均价、 吨毛利分别为 377 元、158 元，同比提升 24 元

2、和 22 元，吨综合净利（全 口径）约 85 元。 新疆水泥市场：“去产量典范”，行业景气强力回升。新疆水泥市场：“去产量典范”，行业景气强力回升。（1）新疆地广人稀， 也是国内需求先行下行的区域之一。2013 年以来全区水泥产量累计下滑 24%，2019 年为 3637 万吨，排名全国第 21 位。（2）新疆水泥市场因地 理条件、 人口分布呈现区域分隔性， 区域市场天然高集中度， 当前呈现天山、 青松两大龙头企业主导，众多单点企业分散分布的竞争格局。2010 年-2015 年的产能无序扩张导致产能过剩较为严重，但随着近年来错峰生产严格执 行、率先淘汰 32.5 标号水泥、创新错峰置换模式，有

3、效缓解了产能过剩矛 盾、化解了电石渣供给冲击。2019 年总体产能利用率仅为 36.2%，剔除错 峰后产能利率回升至71.3%， 行业利润自2015年的亏损15亿元提升至2018 年的盈利超过 20 亿元。 新疆市场：新疆市场：2020 年供需关系有望进一步向好年供需关系有望进一步向好。新疆水泥需求结构中基建占 比更大，在固定资产投资中基建占比超过 40%。2020 年稳增长措施发力下 基建需求有望继续回升，新疆提出“加大基础设施建设力度”，固定资产投 资目标增速由 2.5%提升至 5%，交通投资计划正增长且力争超额完成。结 合前期专项债可用作重大项目资本金、投资项目资本金比例下调等新政，专

4、项债扩容与结构优化对基建投资的撬动作用有望更大。我们预计 2020 年区 域需求有望稳步增长。考虑错峰力度延续严格，剔除后产能利用率有望进一 步回升， 维持在 70%之上， 供需关系改善下 2020 年区域均价有望稳中有升。 中长期来看，置换新规实施下，新疆作为指标转出区域过剩产能去化有望加 速，长远基建、城市化潜力可观，长期供需有望进一步改善，市场格局仍有 整合优化空间，吨盈利水平有望向全国中枢修复。 天山股份：天山股份：享受疆内改善与江苏高景气，现金流价值有望凸显。享受疆内改善与江苏高景气，现金流价值有望凸显。近年来随着 现金流回升，资产负债率大幅优化，带息债务大幅压缩，后续现金流与高分

5、红价值有望进一步凸显。按 2019 年分红率假设，公司 2019-2021 年股息率 分别为 4.4%、5.0%和 5.4%。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议： 公司盈利中枢有望进一步上移， ROE 持续改善且波动 率缩小，但市净率、市盈率横向比较均有折价，具备安全边际。另外，中国 建材水泥板块若发生整合，股价也有望受到正面影响。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 18.8 亿元、20.1 亿元和 20.6 亿元，对应 6.5、 6.1、5.9 倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风 险。 财务财务指

6、标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,932 9,688 10,424 10,671 10,755 增长率 yoy（%） 12.0 22.1 7.6 2.4 0.8 归母净利润（百万元） 1,241 1,636 1,877 2,013 2,063 增长率 yoy（%） 368.5 31.8 14.8 7.3 2.4 EPS 最新摊薄（元/股） 1.18 1.56 1.79 1.92 1.97 净资产收益率（%） 13.5 18.0 17.9 16.9 15.5 P/E（倍） 9.8 7.5 6.5 6.1 5.9 P/B（倍） 1.5 1.

7、3 1.1 1.0 0.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 水泥制造 前次评级 最新收盘价 11.63 总市值(百万元) 12,196.65 总股本(百万股) 1,048.72 其中自由流通股(%) 83.92 30 日日均成交量(百万股) 23.31 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱： 分析师分析师 石峰源石峰源 执业证书编号：S0680519080001 邮箱： -27% -21% -14% -7% 0% 7% 14% 2019-042019-072019-112020

8、-03 天山股份沪深300 2020 年 04 月 03 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3755 3036 3631 5288 7207 营业收入营业收入 7932 9688 10424 10671 10755 现金 1445 689 1219 2801 4640 营业成本 5062 6143 6515 6640 6694 应收票据及应收账款 1

9、838 574 584 602 627 营业税金及附加 151 154 161 163 163 其他应收款 25 21 24 26 22 营业费用 272 328 331 346 351 预付账款 59 54 59 63 67 管理费用 486 533 571 581 597 存货 361 351 353 364 379 研发费用 6 40 40 40 40 其他流动资产 26 1347 1392 1432 1472 财务费用 294 196 130 70 45 非流动资产非流动资产 13278 12243 13141 12953 12420 资产减值损失 207 -252 -125 -80

10、-45 长期投资 92 111 131 150 170 其他收益 96 100 109 111 112 固定资产 11790 10982 11759 11482 10891 公允价值变动收益 0 33 9 0 0 无形资产 611 674 662 648 632 投资净收益 4 6 0 0 0 其他非流动资产 786 475 589 673 728 资产处置收益 104 219 0 0 0 资产资产总计总计 17034 15278 16771 18241 19628 营业利润营业利润 1658 2397 2669 2863 2933 流动负债流动负债 6414 3401 3400 3416 3

11、440 营业外收入 37 12 16 16 16 短期借款 3127 923 850 800 750 营业外支出 33 81 13 13 13 应付票据及应付账款 1182 1140 1167 1184 1207 利润总额利润总额 1663 2327 2672 2866 2936 其他流动负债 2105 1338 1383 1432 1483 所得税 425 498 572 613 628 非流动非流动负债负债 1440 1739 1668 1508 1267 净利润净利润 1238 1829 2100 2253 2307 长期借款 511 1354 1283 1122 881 少数股东损益

12、-3 193 223 239 245 其他非流动负债 929 385 385 385 385 归属母公司净利润归属母公司净利润 1241 1636 1877 2013 2063 负债合计负债合计 7854 5140 5068 4924 4707 EBITDA 2776 3343 3580 3807 3848 少数股东权益 779 491 714 953 1198 EPS（元） 1.18 1.56 1.79 1.92 1.97 股本 1049 1049 1049 1049 1049 资本公积 4073 4076 4076 4076 4076 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3186 4516

13、 5902 7367 8843 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 8400 9647 10989 12364 13722 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 17034 15278 16771 18241 19628 营业收入(%) 12.0 22.1 7.6 2.4 0.8 营业利润(%) 311.1 44.6 11.3 7.3 2.4 归属于母公司净利润(%) 368.5 31.8 14.8 7.3 2.4 获利能力获利能力 毛利率(%) 36.2 36.6 37.5 37.8 37.8 现金现金流量流量表表（百万

14、元） 净利率(%) 15.6 16.9 18.0 18.9 19.2 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 13.5 18.0 17.9 16.9 15.5 经营活动现金流经营活动现金流 1720 2676 3027 3186 3260 ROIC(%) 10.0 15.4 15.7 15.2 14.2 净利润 1238 1829 2100 2253 2307 偿债能力偿债能力 折旧摊销 934 891 840 912 944 资产负债率(%) 46.1 33.6 30.2 27.0 24.0 财务费用 294 196 130 70 45 净

15、负债比率(%) 42.4 21.2 13.0 -1.8 -15.7 投资损失 -4 -6 0 0 0 流动比率 0.6 0.9 1.1 1.5 2.1 营运资金变动 -889 -281 -34 -49 -36 速动比率 0.5 0.4 0.6 1.0 1.6 其他经营现金流 147 48 -9 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 113 -355 -1729 -725 -411 总资产周转率 0.4 0.6 0.7 0.6 0.6 资本支出 41 174 879 -207 -552 应收账款周转率 4.5 8.0 18.0 18.0 17.5 长期投资 -26 -348 -

16、19 -19 -19 应付账款周转率 3.8 5.3 5.7 5.7 5.6 其他投资现金流 127 -529 -870 -951 -983 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -2118 -2847 -767 -879 -1010 每股收益(最新摊薄) 1.18 1.56 1.79 1.92 1.97 短期借款 -1023 -2204 -73 -50 -50 每股经营现金流(最新摊薄) 1.64 2.55 2.89 3.04 3.11 长期借款 -876 842 -71 -161 -241 每股净资产(最新摊薄) 8.01 9.20 10.48 11.79 13.08

17、 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 19 3 0 0 0 P/E 9.8 7.5 6.5 6.1 5.9 其他筹资现金流 -238 -1489 -623 -668 -720 P/B 1.5 1.3 1.1 1.0 0.9 现金净增加额现金净增加额 -285 -526 530 1582 1838 EV/EBITDA 6.1 4.4 4.0 3.4 2.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOqPqQtPnQoQnPoPrOzQmP7NbP7NpNmMpNmMiNnNnRlOoOoR6MnNvMwMrNoRNZmQoQ 2020 年 04 月 03 日 内容目录内

18、容目录 1、天山股份：新疆龙头水泥企业 . 5 2、新疆水泥市场：去产量典范，行业景气强力回升 . 7 2.1、新疆水泥市场：地广人稀、市场分割，天山+青松两大企业主导 . 7 2.1.1、新疆水泥市场：地广人稀、市场分割，需求先行下行 . 7 2.1.2、新疆市场格局：天山+青松两大企业主导，单点企业分散分布 . 10 2.2、产能无序扩张导致产能过剩较为严重 . 10 2.3、错峰生产先行先试，去产量典范区域，景气强力回升 . 12 2.3.1、错峰生产严格执行，剔除错峰后产能利用率显著改善 . 12 2.3.2、率先全面取消 32.5 标号水泥 . 13 2.3.3、错峰置换模式创新，有

19、效化解电石渣水泥供给冲击 . 13 3、新疆市场：2020 年供需关系有望进一步向好 . 15 3.1、区域需求以基建主导，稳增长下需求可期. 15 3.2、供给端：错峰力度延续严格，剔除后产能利用率有望进一步回升 . 19 3.3、置换新规加速去产能，基建、城市化潜力可观，长期供需有望进一步改善 . 19 3.3.1、产能置换新规有望加速区域过剩产能、落后产能退出 . 20 3.3.2、中长期需求仍有较大潜力 . 20 4、天山股份：享受疆内改善与江苏高景气，现金流价值凸显 . 23 4.1、疆内布局优势突出，江苏布局享受高景气 . 23 4.2、资产负债表、经营效率均获优化，现金流高分红价

20、值凸显 . 25 5、盈利预测与投资建议 . 27 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：天山股份 2011 年以来营收与利润情况 . 5 图表 2：天山股份 2011 年以来毛利率与净利润波动 . 5 图表 3：天山股份收入构成（亿元） . 6 图表 4：天山股份分区域营收规模及毛利率情况 . 6 图表 5：天山股份股权结构示意图 . 6 图表 6：2013-2019 年新疆水泥产量年均增速为-4.4%。落后全国和多数地区平均水平 . 7 图表 7：新疆分地区熟料产能分布 . 8 图表 8：新疆主要城市和距离示意图 . 9 图表 9：南疆地区的和田、喀什、克州、阿克苏、巴州是高价区

21、，而北疆区域价格较低 . 9 图表 10：新疆熟料设计产能前五大企业情况 . 10 图表 11：2010-2013 年四年合计新增熟料产能 5711 万吨 . 11 图表 12：新疆水泥产量在 2007-2013 年间持续高增长，但随后见底回落 . 11 图表 13：新疆区域熟料产能利用率随产能快速扩张与需求见顶回落快速下行，位列全国末位 . 11 图表 14：新疆区域 2012 年开始产能利用率与水泥均价快速回落 . 11 图表 15：新疆区域错峰生产方案随需求变化时长延长且执行严格 . 12 图表 16：新疆区域剔除错峰后产能利用率自 2015 年以来逐步回升 . 13 图表 17：新疆水

22、泥产量/熟料产量系数出现明显下降，或反映全面取消 32.5 标号水泥的成效 . 13 图表 18：错峰置换等多举措有效缓解供需矛盾，乌鲁木齐水泥价格 2018 年以来再上新台阶（单位：元/吨） . 14 图表 19：新疆区域规模以上水泥企业利润自 2015 年以来逐年改善 . 14 2020 年 04 月 03 日 图表 20：新疆 2017 年全社会固定资产投资结构 . 15 图表 21：新疆 2017 年全社会固定资产投资中各类占比与全国对比 . 15 图表 22：新疆水泥产量增速与区域固定资产投资、基础设施投资、房地产开发投资等指标走势对比 . 16 图表 23：新疆 2020 年公路投

23、资计划较 2019 年实际完成情况增长 2.4% . 16 图表 24：新疆2020 年政府工作报告中“加大基础设施建设力度”与 2020 年交通工作计划中主要项目 . 17 图表 25：新疆 2020 年实施的铁路项目有望拉动总量约 580 万吨需求、单年 100 万吨的水泥需求 . 17 图表 26：2019 年新疆自治区发行专项债用途以棚改占比最大 . 18 图表 27：2019 年新疆生产建设兵团发行专项债用途以基建类占比最大 . 18 图表 28：近年来新疆地产投资、新开工、销售指标走势 . 18 图表 29：2019 年新疆新开工面积同比增速高位运行、销售面积持续回升 . 18 图

24、表 30：新疆水泥 2019-2020 年错峰生产力度基本维持 . 19 图表 31：2020 年新疆区域剔除错峰后产能利用率有望继续回升 . 19 图表 32：2019 年以来新疆公示产能置换方案退出核定产能 8800t/d（对应设计产能 273 万吨） . 20 图表 33：新疆地处亚欧大陆、丝绸之路经济带的关键节点（新疆国际通道示意图） . 21 图表 34：新疆地区人均消费量不仅低于全国平均水平，也低于西北其他省区（单位：吨/人） . 21 图表 35：新疆交通基础设施中长期规划建设规模可观 . 22 图表 36：新疆城镇化率明显落后于全国平均水平 . 22 图表 37：公司熟料产能布

25、局情况（剔除已公示置换产能） . 23 图表 38：公司产能布局在新疆覆盖面广，在乌鲁木齐、阿勒泰、哈密等市场产能份额达到 50%以上 . 24 图表 39：江苏区域熟料产能和粉磨站布局示意图（蓝色为熟料生产线，灰色为粉磨站） . 25 图表 40：公司江苏区域三家主要子公司 2017-2019 年占公司净利润的 50%以上 . 25 图表 41：公司自 2016 年以来净利润与现金流大幅改善 . 26 图表 42：随着盈利与现金流的改善，公司带息负债规模和资产负债率显著下降 . 26 图表 43：公司 2015 年以来水泥熟料单吨期间费用呈压缩趋势，财务费用降幅最大（单位：元/吨）. 26

26、图表 44：天山股份基于 2019 年分红率的 2019-2021 年股息率测算 . 26 图表 45：乌鲁木齐水泥价格走势 . 27 图表 46：南京水泥价格走势 . 27 图表 47：天山股份 ROE 大幅改善且波动率收窄，但 PB 仍处于历史中枢水平 . 28 图表 48：水泥板块主要上市公司估值对比（日期：2020 年 4 月 1 日） . 28 图表 49：天山股份盈利预测简表与关键假设 . 29 2020 年 04 月 03 日 1、天山股份、天山股份：新疆新疆龙头龙头水泥水泥企业企业 新疆天山水泥股份有限公司是以新疆水泥厂 45 万吨分厂为主体进行改组，联合新疆石 油管理局、新疆

27、对外经济贸易（集团）有限责任公司、新疆金融租赁有限责任公司、中 国建筑材料西北公司、新疆建化工业总厂等五家单位共同发起，以募集方式设立的股份 有限公司，于 1999 年在深圳证券交易所上市。公司是国家重点支持水泥结构调整的 12 家大型水泥企业集团之一， 是西北地区最大的水泥生产企业、 最大的油井水泥生产基地、 最大的电石渣制水泥企业和全国重要的特种水泥生产基地，是新疆第二大商品混凝土生 产企业。 公司在疆内 12 个地州分布有 30 余家水泥商混生产企业、 其中在 7 个地州有商砼企业、 在 2 个地州有电石渣制水泥生产线，疆外于江苏无锡、苏州、宜兴、溧阳、溧水 5 个地 市县布局水泥和商混

28、企业。截至 2019 年末，公司熟料产能约 2800 万吨，水泥产能接近 4000 万吨，商品混凝土产能 1475 万方。 公司 2019 年实现营业收入 96.88 亿元，同比增长 22%，实现归母净利润 16.36 亿元， 同比增长 32%。 水泥业务是核心收入与盈利来源， 2019 年量价齐升推动收入较快增长， 水泥及熟料全年实现收入 81.10 亿元，同比增长 18%，其中销量 2149 万吨，同比增长 10%，吨销售均价和吨综合毛利为 377 元、158 元，同比提升 24 元和 22 元；得益于价 格弹性与规模效应，2019 年吨综合净利 （全口径） 约 85 元， 同比提升 21

29、 元。此外 2019 年混凝土业务贡献收入 8.78 亿元，毛利率为 14.0%。 图表 1：天山股份 2011 年以来营收与利润情况 图表 2：天山股份 2011 年以来毛利率与净利润波动 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -20 0 20 40 60 80 100 120 201120122013201420152016201720182019 营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）yoy -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2011201220132014

30、20152016201720182019 毛利率净利率 2020 年 04 月 03 日 图表 3：天山股份收入构成（亿元） 图表 4：天山股份分区域营收规模及毛利率情况 资料来源：公司年报、国盛证券研究所 资料来源：公司年报、国盛证券研究所 公司为中建材旗下八大水泥企业之一，目前实际控制人为中国建材集团有限公司，第一 大股东为中国中材股份有限公司。2005 年 8 月，中国非金属材料总公司（中材总公司） 受让新疆屯河投资股份有限公司所持有公司 6120 万股法人股股份，成为公司第一大股 东，所持股份占公司总股本的 29.42%，公司正式加盟中材集团。2007 年中国非金属 材料总公司重组改制变更设立为中国中材股份有限公司，新疆天山建材（集团）有限责 任公司将其持有的公司 14.72%股权作为出资入股中材股份，改制完成后，中材股份直 接持有天山股份 36.28%的股权，为公司第一大股东。两材合并后公司实际控制人由中 国中材集团有限公司变更为中国建材集团有限公司。 中材股份的全部资产、 负债、 业务、 人员、合同、资质及其他一切权利和义务将由中建材股份承接与承继，本次合并后，中 建材股份将直接持有公司 4.81 亿股股份，占公司总股本的 45.87%，截至 2019 年末， 中材股份已完成注销，其持有股份尚未完成过户登记，故仍为第一大股东。 图