【公司研究】天山股份-享受疆内改善与江苏高景气长期价值逐步凸显-20200403[30页].pdf

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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04 月 03 日 天山股份天山股份（000877.SZ） 享受疆内改善与江苏高景气，长期价值逐步凸显享受疆内改善与江苏高景气，长期价值逐步凸显 天山股份：天山股份：新疆龙头水泥企业，疆外布局苏锡常。新疆龙头水泥企业，疆外布局苏锡常。公司为中建材旗下八大水 泥企业之一，目前实际控制人为中国建材集团。截至 2019 年末，公司熟料 产能约 2800 万吨，水泥产能接近 4000 万吨，新疆/江苏产能占比为 80%/20%。2019 年水泥及熟料销量 2149 万吨，同比增长 10%，吨均价、 吨毛利分别为 377 元、158 元，同比提升 24 元

2、和 22 元，吨综合净利（全 口径）约 85 元。 新疆水泥市场：“去产量典范”，行业景气强力回升。新疆水泥市场：“去产量典范”，行业景气强力回升。（1）新疆地广人稀， 也是国内需求先行下行的区域之一。2013 年以来全区水泥产量累计下滑 24%，2019 年为 3637 万吨，排名全国第 21 位。（2）新疆水泥市场因地 理条件、 人口分布呈现区域分隔性， 区域市场天然高集中度， 当前呈现天山、 青松两大龙头企业主导，众多单点企业分散分布的竞争格局。2010 年-2015 年的产能无序扩张导致产能过剩较为严重，但随着近年来错峰生产严格执 行、率先淘汰 32.5 标号水泥、创新错峰置换模式，有

3、效缓解了产能过剩矛 盾、化解了电石渣供给冲击。2019 年总体产能利用率仅为 36.2%，剔除错 峰后产能利率回升至71.3%， 行业利润自2015年的亏损15亿元提升至2018 年的盈利超过 20 亿元。 新疆市场：新疆市场：2020 年供需关系有望进一步向好年供需关系有望进一步向好。新疆水泥需求结构中基建占 比更大，在固定资产投资中基建占比超过 40%。2020 年稳增长措施发力下 基建需求有望继续回升，新疆提出“加大基础设施建设力度”，固定资产投 资目标增速由 2.5%提升至 5%，交通投资计划正增长且力争超额完成。结 合前期专项债可用作重大项目资本金、投资项目资本金比例下调等新政，专

4、项债扩容与结构优化对基建投资的撬动作用有望更大。我们预计 2020 年区 域需求有望稳步增长。考虑错峰力度延续严格，剔除后产能利用率有望进一 步回升， 维持在 70%之上， 供需关系改善下 2020 年区域均价有望稳中有升。 中长期来看，置换新规实施下，新疆作为指标转出区域过剩产能去化有望加 速，长远基建、城市化潜力可观，长期供需有望进一步改善，市场格局仍有 整合优化空间，吨盈利水平有望向全国中枢修复。 天山股份：天山股份：享受疆内改善与江苏高景气，现金流价值有望凸显。享受疆内改善与江苏高景气，现金流价值有望凸显。近年来随着 现金流回升，资产负债率大幅优化，带息债务大幅压缩，后续现金流与高分

5、红价值有望进一步凸显。按 2019 年分红率假设，公司 2019-2021 年股息率 分别为 4.4%、5.0%和 5.4%。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议： 公司盈利中枢有望进一步上移， ROE 持续改善且波动 率缩小，但市净率、市盈率横向比较均有折价，具备安全边际。另外，中国 建材水泥板块若发生整合，股价也有望受到正面影响。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 18.8 亿元、20.1 亿元和 20.6 亿元，对应 6.5、 6.1、5.9 倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风 险。 财务财务指

6、标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,932 9,688 10,424 10,671 10,755 增长率 yoy（%） 12.0 22.1 7.6 2.4 0.8 归母净利润（百万元） 1,241 1,636 1,877 2,013 2,063 增长率 yoy（%） 368.5 31.8 14.8 7.3 2.4 EPS 最新摊薄（元/股） 1.18 1.56 1.79 1.92 1.97 净资产收益率（%） 13.5 18.0 17.9 16.9 15.5 P/E（倍） 9.8 7.5 6.5 6.1 5.9 P/B（倍） 1.5 1.