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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中国香港）（中国香港）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.06.23 内容与平台一体两翼，打造全产业链生态闭环内容与平台一体两翼，打造全产业链生态闭环 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)Table_Industry 传播文化业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：73.20 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（港元）37.05-75.15 当前股本（百万股）3,098 当前市值（百万港元）226,760

2、腾讯音乐首次覆盖腾讯音乐首次覆盖 table_Authors 秦和平秦和平(分析师分析师)高翩然高翩然(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880523110003 S0880525040066 本报告导读：本报告导读：内容领先，流量优势和资本能力突出，打造全场景声音娱乐帝国。内容领先，流量优势和资本能力突出，打造全场景声音娱乐帝国。投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 84.6 港币。港币。我们预计公司 25-27 年营收为 313.5/346.4/380.7

3、亿元，经调整归母净利润为90.5/106.4/118.6 亿元。参考可比公司估值，给予 25 年 30 xPE，对应每股合理估值 95.8 港元；给予 1600 元/付费 MAU，对应每股合理估值 73.4 港元（参考 6 月 18 日汇率，1HKD=0.9153CNY）。选取两者平均值，给予目标价 84.6 港元，首次覆盖给予“增持”评级。一站式在线音乐娱乐平台，拥有绝对领先优势。一站式在线音乐娱乐平台，拥有绝对领先优势。公司是中国领先的在线音乐与音频娱乐平台，运营产品包括 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民 K 歌和懒人听书，为用户提供包括视听、社交、K 歌、演出、直播、创作在内的多元化

4、、高品质的音乐内容服务。在线音乐服务市场规模持续增长，竞争格局向头部平台集中。在线音乐服务市场规模持续增长，竞争格局向头部平台集中。在线音乐服务收入的增长来源于月活增长、付费渗透率提高、付费用户人均收入增长。截止 24 年 6 月，我国网络音乐用户规模达 7.29 亿。公司流量优势突出，25Q1 拥有 5.55 亿在线音乐月活用户。参考Spotify24 年欧洲、北美地区付费渗透率 53.4%、59.6%，25Q1 公司付费渗透率为 22.1%，长期或有翻倍空间。25Q1 公司 ARPPU 为 11.4元，环增 2.7%，相较 Spotify 的 4.98 美元，仍有提升空间。以内容以内容 I

5、P 为基石，通过生态并购和技术赋能，实现从音乐平台向全为基石，通过生态并购和技术赋能，实现从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型。场景声音娱乐帝国的转型。公司深度绑定环球、华纳、索尼三大音乐公司，版权资源构筑核心竞争壁垒，截至 24 年底拥有音乐与音频曲目超 2.6 亿。25 年以来，公司拟全资收购喜马拉雅，加码长音频赛道，以多元内容提升付费转化与 ARPPU；成为 SM 娱乐第二大股东，下注韩娱，布局偶像经济、IP 运营、演艺活动等泛娱乐生态。依托腾讯系强大流量平台，以先进技术驱动制作能力，整合内外推广资源，构建全产业链生态闭环。风险提示：风险提示：监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升

6、不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万百万人民币人民币）2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 31,244 28,339 27,752 28,401 31,350 34,639 38,067 (+/-)%7.2%-9.3%-2.1%2.3%10.4%10.5%9.9%净利润 3,029 3,677 4,920 6,644 10,455 9,730 10,985 (+/-)%-27.1%21.4%33.8%35.0%57.4%-6.9%12.9%经调整净利润 4,146 4,745 5,

7、923 7,671 9,054 10,638 11,862 (+/-)%-16.2%14.4%24.8%29.5%18.0%17.5%11.5%经调整 PE 17.9 21.1 17.9 16.5 22.6 19.2 17.2 -33%-19%-5%8%22%36%2024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/552周内股价走势图周内股价走势图腾讯音乐-SW恒生指数 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目录目录 1.盈利预测与投资建议.3 2.一

8、站式在线音乐娱乐平台，拥有绝对领先优势.5 2.1.并购整合，生态版图持续扩张.5 2.2.大股东资源赋能，分红与回购彰显长期信心.6 2.3.在线音乐成为核心驱动引擎，利润稳定释放.6 3.在线音乐服务市场规模持续增长，竞争格局向头部平台集中.9 4.以内容 IP 为基石，通过生态并购和技术赋能，实现从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型.12 4.1.内容领先，版权资源构筑核心竞争壁垒.12 4.2.流量优势和资本能力突出，构建全产业链生态闭环.14 5.风险提示.18 zWkZnXdYhUtRrMpRoN7NcMaQoMmMoMnQlOnNpQeRpPqM8OnMpPwMnMxPvPpOm

9、M腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 腾讯音乐以内容腾讯音乐以内容 IP 为基石，流量优势和资本能力突出，通过生态并购和技为基石，流量优势和资本能力突出，通过生态并购和技术赋能，实现从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型，构建全产业链生术赋能，实现从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型，构建全产业链生态闭环。态闭环。我们预计腾讯音乐 2025/2026/2027 营业收入为 313.5/346.4/380.7 亿元，同比+10.4%/+10.5%/+9.9%。归母净利润为 104.6/97.3/109.9 亿

10、元，同比+57.4%/-6.9%/+12.9%。经调整归母净利润为 90.5/106.4/118.6 亿元，同比+18.0%/+17.5%/+11.5%。盈利预测假设：考虑到在线音乐订阅付费渗透率和单个付费用户月收入的稳步提升，预计25-27年在线音乐订阅业务的收入增速分别为16.4%/14.4%/12.2%。考虑到腾讯音乐的内容及流量优势，预计 25-27 年线下演出和广告等其他在线音乐服务业务的收入增速分别为 18.5%/12.0%/11.5%。考虑到监管政策冲击下直播业务的合规化调整，社交娱乐服务的单个付费用户月收入承压，预计 25-27 年社交娱乐服务及其他服务业务的收入增速分别为-1

11、1.4%/-3.3%/-0.9%。表表1：腾讯音乐分业务预测表腾讯音乐分业务预测表 单位：百万元单位：百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入营业总收入 27,752 28,401 31,350 34,639 38,067 yoy-2.1%2.3%10.4%10.5%9.9%在线音乐服务在线音乐服务 17,325 21,742 25,448 28,932 32,409 yoy 38.8%25.5%17.0%13.7%12.0%在线音乐订阅在线音乐订阅 12,100 15,236 17,739 20,297 22,782 yoy 39.1%25.9%16.4%1

12、4.4%12.2%其他其他 5,225 6,506 7,710 8,635 9,628 yoy 38.1%24.5%18.5%12.0%11.5%社交娱乐服务及其他社交娱乐服务及其他 10,427 6,659 5,902 5,706 5,658 yoy-34.2%-36.1%-11.4%-3.3%-0.9%归母净利润归母净利润 4,920 6,644 10,455 9,730 10,985 yoy 33.8%35.0%57.4%-6.9%12.9%经调整归母净利润经调整归母净利润 5,923 7,671 9,054 10,638 11,862 yoy 24.8%29.5%18.0%17.5%1

13、1.5%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 图图1：腾讯音乐财务预测（百万人民币）腾讯音乐财务预测（百万人民币）数据来源：2021-2024 年公司财报公告，国泰海通证券研究 考虑到公司产业链深度覆盖整合，在线音乐会员订阅量和付费单价稳步提考虑到公司产业链深度覆盖整合，在线音乐会员订阅量和付费单价稳步提升，账面现金充足。升，账面现金充足。选取网易云音乐（提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务）、Spotify（全球音频流媒体服务龙头）、挚文集团（主营陌陌、探探在线网络社交产品，近年直播业务收入占比约 5

14、0%）作为可比公司。参考可比公司估值，考虑到行业竞争加剧、月活流量增长瓶颈，给予 25 年30 xPE，对应每股合理估值 95.8 港元（参考 2025 年 6 月 18 日汇率，1HKD=0.9153CNY）。25Q1 腾讯音乐在线音乐订阅服务和社交娱乐服务付费用数总和为 1.3 亿人（其中社交娱乐服务用户数为彭博一致预期），考虑到公司付费用户单价后续增长潜力较大，给予 1600 元/付费 MAU，对应每股合理估值 73.4 港元（参考 2025 年 6 月 18 日汇率，1HKD=0.9153CNY）。选取两者平均值，给予目标价 84.6 港元，首次覆盖给予“增持”评级。表表2：可比公司估

15、值表可比公司估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值 归母净利润归母净利润 PE 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 9899.HK 网易云音乐 478 亿元 15.62 亿元 16.82 亿元 19.11 亿元 14.67 28.44 25.02 SPOT.O Spotify 1448 亿美元 11.91 亿美元 22.58 亿美元 31.40 亿美元 74.03 64.11 46.10 MOMO.O 挚文集团 14 亿美元 1.45 亿美元 1.61 亿美元 1.71 亿美元 9.18 8.59 8.05 平均值 32.63 33.72 26

16、.39 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：上市公司市值取 2025 年 6 月 18 日收盘价，可比公司归母净利润预测取 Wind 一致预期。表表3：可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值 付费付费 MAU 市值市值/付费付费 MAU 2025Q1 2025Q1 9899.HK 网易云音乐 478 亿元 6105 万人 782.96 元/付费 MAU 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 SPOT.N Spotify 1448 亿美元 6.91 亿人 209.55 美元/付费 MAU MOMO.O 挚文集

17、团 14 亿美元 500 万人 280.00 美元/付费 MAU 平均值 1434.44 元/付费 MAU 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰海通证券研究 注：上市公司市值取 2025 年 6 月 18 日收盘价，网易云音乐 25Q1 付费 MAU 为彭博一致预期（包括在线音乐和社交娱乐服务等）、Spotify 包括在线音乐订阅和广告支持用户、挚文集团包括陌陌和探探付费用户数，参考 2025 年 5 月 19 日汇率 1USD=7.191CNY。2.一站式在线音乐娱乐平台，拥有绝对领先优势一站式在线音乐娱乐平台，拥有绝对领先优势 2.1.并购整合，生态版图持续扩张并购整合，生态版图持

18、续扩张 腾讯音乐娱乐集团于 2016 年成立，2018 年美国纽交所上市，2022 年于港交所主板二次上市。公司是中国领先的在线音乐与音频娱乐平台，运营产品包括 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民 K 歌和懒人听书，为用户提供包括视听、社交、K 歌、演出、直播、创作在内的多元化、高品质的音乐内容服务。25Q1 公司拥有 5.55 亿在线音乐月活用户。其发展历程可分为以下阶段：第一阶段：合并整合与版权扩张（第一阶段：合并整合与版权扩张（2016-2019 年）年）：数字音乐产业整合，催数字音乐产业整合，催生行业龙头成型生行业龙头成型 2016 年 7 月，腾讯收购中国音乐集团（CMC），与 Q

19、Q 音乐合并成立腾讯音乐娱乐集团（TME）。合并前，CMC 旗下拥有酷狗、酷我、海洋、彩虹、源泉等公司，QQ 音乐旗下主要产品包括 QQ 音乐及全民 K 歌。2017 年 5 月，腾讯音乐与环球音乐达成版权战略合作；7 月，腾讯音乐推出腾讯音乐人计划；12 月，公司与 SPOTIFY 宣布深度合作，进行股权互换。2018 年 1 月，腾讯音乐联合索尼音乐成立国际电音厂牌“LiquidState”；10 月，华纳音乐和索尼音乐入股腾讯音乐。2019 年 1 月，腾讯音乐宣布与SM 娱乐建立战略合作伙伴关系；10 月，与 Sony/ATV 索雅音乐版权达成长期战略合作。第二阶段：内容生态多元化（第

20、二阶段：内容生态多元化（2020 年至今）年至今）：加码音频内容布局，国际市场加码音频内容布局，国际市场战略持续推进战略持续推进 2020 年，腾讯发布长音频战略，推出酷我畅听。2021 年 1 月，腾讯音乐 27 亿元收购懒人听书 100%股权；4 月，酷我畅听与懒人听书合并。2025年 5 月，腾讯音乐 12.9 亿元入股 SM 娱乐，获得 SM 娱乐 9.38%的股权，一跃成为仅次于韩国互联网巨头 Kakao 的第二大股东，持续强化全球音乐版权与艺人资源的话语权。2025 年 6 月，腾讯宣布与喜马拉雅签署并购协议，加码长音频赛道，喜马拉雅的有声书、知识付费和播客内容将与腾讯音乐资源进行

21、整合，我们认为，腾讯音乐有望形成“音乐+有声书+播客”的内容矩阵，进一步提升付费用户转化率与客单价。腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 图图2：腾讯音乐发展历程腾讯音乐发展历程 数据来源：公司官网，公司招股说明书，公司 2019-2024 年年度财报公告，国泰海通证券研究 2.2.大股东资源赋能，分红与回购彰显长期信心大股东资源赋能，分红与回购彰显长期信心 腾讯与腾讯与 Spotify 稳定控股，大股东资源赋稳定控股，大股东资源赋能。能。截至 25 年 4 月 9 日，母公司腾讯拥有公司股权 58.1%，拥有投票权 93.8%。此外，流媒体音乐巨

22、头 Spotify拥有公司股权 9.1%。背靠腾讯与 Spotify，腾讯音乐资源充足，版权优势稳固。分红与回购释放长期增长信号。分红与回购释放长期增长信号。2024 财年，腾讯音乐每普通股派发 0.09 美元，年度现金股息合计约 2.73 亿美元。24 年与 25Q1，公司分别以约 2.6 亿美元、6450 万美元回购 2550 万、590 万股 ADS，并推出新一期股票回购计划，可在自 25 年 3 月起的 2 年内回购最高达 10 亿美元的 A 类普通股。图图3：腾讯音乐股东结构腾讯音乐股东结构 数据来源：公司 2024 年报，Wind，国泰海通证券研究 注：数据截至 2025.4.9。

23、2.3.在线音乐成为核心驱动引擎，利润稳定释放在线音乐成为核心驱动引擎，利润稳定释放 营收企稳回升，在线音乐服务收入占比稳步提高。营收企稳回升，在线音乐服务收入占比稳步提高。22-23 年，受社交娱乐服务业务拖累下滑的影响，总收入下滑。24 年公司收入企稳回升，同增 2.3%；其中，在线音乐服务、社交娱乐服务及其他收入分别同比变化+25.5%、-36.1%，收入占比分别为 76.6%、23.4%。盈利能力持续改善，费用率持续优化。盈利能力持续改善，费用率持续优化。受益于超级会员的音乐订阅收入和 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 广告服务收入的强

24、劲增长，以及原创内容的逐渐增加，公司毛利率从 22 年的 31.0%提升至 24 年的 42.3%。得益于毛利率的提升、运营效率的提升和有效的成本控制，公司经营利润率从 22 年的 15.7%提升至 24 年的 30.7%；经调整归母净利润从 47 亿增长至 77 亿，CAGR17.4%，经调整归母净利率从 22 年的 16.7%提升至 24 年的 27.0%。图图4：24 年收入企稳回升年收入企稳回升 图图5：毛利率稳步向上毛利率稳步向上 数据来源：2020-2024 公司年报，2025Q1 公司财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 公司年报，2025Q1

25、 公司财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 图图6：经调整净利率稳步向上经调整净利率稳步向上 图图7：费用率优化费用率优化 数据来源：2020-2024 公司年报，2025Q1 公司财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 公司年报，2025Q1 公司财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 图图8：公司账面现金充足公司账面现金充足 数据来源：2020Q1-2025Q1 公司财报公告，Wind，国泰海通证券研究 在线音乐付费用户、在线音乐付费用户、ARPPU 双增，成为核心驱动引擎。双增，成为核心驱动引擎。20 年以来，在线音-15%-10%-5%0%5

26、%10%15%20%05000100001500020000250003000035000总收入（百万人民币）yoy（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000毛利润（百万人民币）yoy（右轴）毛利率（右轴）-20%0%20%40%0200040006000800010000经调整净利润（百万人民币）yoy（右轴）经调整净利润率（右轴）0%5%10%15%20%销售及市场推广费用率一般及行政费用率050001000015000200002500030000货币资金（百万人民币）定期存款（百万人民币）腾讯音乐腾讯音乐-SW(1

27、698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 乐服务月活整体呈相对下滑态势。25Q1 在线音乐月活为 5.55 亿，环比下滑0.2%。付费用户数和付费渗透率稳步增长，25Q1在线音乐付费用户数为1.23亿，环比增加 1.6%；付费渗透率达到 22.1%，环比增加 0.4%。25Q1 单个付费用户月均收入达到 11.4 元，环比增加 2.7%。量价增长推动下，在线音乐订阅收入稳定增长，25Q1达到42.2亿元，同增16.6%，收入占比达到57.4%。25Q1广告业务收入增长，受益于更加多元化的产品组合和创新的广告形式。此外，艺人周边和线下演出收入增长也带动了在线音乐服务收入的增长。2

28、5Q1，其他在线音乐服务业务收入为 15.8 亿元，同增 14.2%，收入占比为27.29%。图图9：在线音乐业务收在线音乐业务收入占比提高入占比提高 图图10：在线音乐订阅服务收入逐年提升在线音乐订阅服务收入逐年提升 数据来源：2020-2024 公司年报，2025Q1 公司财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 公司年报，2025Q1 公司财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 图图11：在线音乐月活承压、付费用户数及付费渗透率逐在线音乐月活承压、付费用户数及付费渗透率逐年提高年提高 图图12：25Q1 在线音乐在线音乐 ARPPU 创新高创新高 数据

29、来源：2020-2024 公司年报，2025Q1 公司财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 公司年报，2025Q1 公司财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 社交娱乐服务业务承压。社交娱乐服务业务承压。25Q1 社交娱乐服务及其他服务收入 15.5 亿元，同比-11.9%，收入占比降低至 21.1%，主要由于公司对直播互动功能进行了调整和更严格的合规程序。社交娱乐服务及其他服务整体呈下滑态势，24Q4月活 0.82 亿，环比减少 8.9%；付费用户数 770 万，环比减少 2.5%。付费渗透率近年来有所提升，24Q4 为 9.4%，环比增加 0.6%。

30、-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%010000200003000040000社交娱乐服务及其他服务收入（百万人民币）在线音乐服务收入（百万人民币）在线音乐服务收入yoy（右轴）社交娱乐服务及其他服务收入yoy（右轴）-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0500010000150002000025000在线音乐非订阅收入（百万人民币）在线音乐订阅收入（百万人民币）在线音乐订阅收入yoy（右轴）在线音乐非订阅收入yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%0200400600800在线音乐MAU（百万人）在线音乐付费用户数（百万人）在线音乐付费渗透率（右

31、轴）-10%-5%0%5%10%15%20%024681012在线音乐ARPPU（人民币）yoy（右轴）腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 图图13：社交娱乐服务月活大幅下滑社交娱乐服务月活大幅下滑 图图14：社交娱乐服务社交娱乐服务 ARPPU 下滑下滑 数据来源：2020-2024 公司年报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 公司年报，Bloomberg，国泰海通证券研究 3.在线音乐服务市场规模持续增长，竞争格局向头部平在线音乐服务市场规模持续增长，竞争格局向头部平台集中台集中 流媒体占据全球录制音乐市场的

32、主导地位，付费订阅成为主要驱动力。流媒体占据全球录制音乐市场的主导地位，付费订阅成为主要驱动力。根据国际唱片业协会（IFPI），24 年全球录制音乐产业总收入为 296 亿美元，同比增长 4.8%。其中，流媒体总收入（包括付费订阅和广告）达到 204 亿美元，同比增长 7.3%，占录制音乐总收入的 69%。付费订阅账户用户数量达到 7.52 亿，同比增长 10.6%；付费订阅流媒体收入达到 151.5 亿美元，同比增长 9.5%，占录制音乐总收入的 51%。广告支持的流媒体格式收入增长1.2%，占录制音乐总收入的 18%。图图15：1999-2024 全球录制音乐市场规模（亿美元）全球录制音乐

33、市场规模（亿美元）数据来源：IFPI，国泰海通证券研究 在线音乐服务收入的增长来源于月活的增长、付费渗透率的提高、付费用在线音乐服务收入的增长来源于月活的增长、付费渗透率的提高、付费用户人均收入的增长。户人均收入的增长。根据 CNNIC，截止 24 年 6 月，我国网民规模近 11 亿人，互联网普及率达 78.0%。其中，网络音乐用户规模达 7.29 亿，较 23 年底增加 1450 万，占网民整体的 66.3%。主流平台来看，25Q1 腾讯音乐月活为 5.55 亿，环比 24Q4 流失 100 万。根据 Questmobile，25Q1 汽水音乐月活为 8765 万，同比增长 110%。23

34、 年网易云音乐月活为 2.06 亿，相较 22 年新增 1650 万。0%2%4%6%8%10%0100200300社交娱乐MAU（百万人）社交娱乐付费用户数（百万人）在线音乐付费渗透率（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200社交娱乐ARPPU（人民币）yoy（右轴）21.920.621.219.718.217.716.514.912.810.79.48.07.36.65.95.25.04.84.54.03.73.64.24.45.04.80.10.10.20.30.40.40.60.91.31.82.64.46.28.710.612.615.5

35、17.319.020.40.30.91.82.53.13.43.64.04.24.13.83.63.02.41.61.41.11.00.90.90.80.60.70.70.90.90.91.11.11.21.31.31.51.71.71.82.12.22.52.42.12.32.52.72.90.30.30.30.30.30.30.30.40.40.40.40.50.60.60.60.05.010.015.020.025.030.035.01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

36、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024PhysicalStreamingDownloadsPerformance RightsSynchronisation 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 图图16：22 年年 6 月月-24 年年 12 月网络音乐用户规模及使用月网络音乐用户规模及使用率率 图图17：腾讯音乐月活领先腾讯音乐月活领先 数据来源：中国互联网络信息中心（CNNIC），国泰海通证券研究 数据来源：2020-2024 公司年报，2025Q1 公司财报，Bloomber

37、g，国泰海通证券研究 在线音乐付费率方面，参考海外流媒体音乐龙头在线音乐付费率方面，参考海外流媒体音乐龙头 Spotify，我国或有翻倍空，我国或有翻倍空间。间。25Q1 腾讯音乐付费用户数为 1.23 亿，环比 24Q4 新增 190 万；付费渗透率为 22.1%，环比提升 0.4pct。23 年网易云音乐付费用户数为 4412 万，相较 22 年新增 585 万；付费渗透率为 21.4%，相较 22 年提升 1.2pct。Spotify24 年 MAU 为 6.75 亿，同比增长 12.1%，新增用户数主要来自海外市场开拓。其中，欧洲、北美、拉丁美洲、其他地区的 MAU 分别为 1.82、

38、1.15、1.49、2.30 亿，同比增长 8.1%/0.3%/12.1%/23.0%。订阅用户数为 2.63 亿，同比增长 11.4%。其中，欧洲、北美、拉丁美洲、其他地区的订阅用户数分别为 0.97、0.68、0.58、0.37 亿，同比增长8.5%/7.3%/11.4%/20.0%。整体付费渗透率为 39%，同比减少 0.2pct。其中，欧洲、北美、拉丁美洲、其他地区的付费渗透率分别为 53.4%、59.6%、39.0%、16.0%，同比变化+0.2%/+3.9%/-0.2%/-0.4%。欧洲、北美地区的在线音乐付费渗透率分别欧洲、北美地区的在线音乐付费渗透率分别于于 2018、2019

39、 年迈入年迈入 50%门槛。门槛。图图18：腾讯音乐与网易云音乐付费渗透率均有提升腾讯音乐与网易云音乐付费渗透率均有提升 图图19：Spotify 海外市场开拓顺利，海外市场开拓顺利，MAU 仍有增长仍有增长 数据来源：2020-2024 公司年报，2025Q1 公司财报，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%6600068000700007200074000用户规模（万人）使用率（右轴）-20.00%0.00%20.00%40.00%0510腾讯音乐MAU（亿人）网易云音乐MAU（亿人

40、）腾讯音乐MAU yoy（右轴）网易云音乐MAU yoy（右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%00.511.5腾讯音乐（亿人）网易云音乐（亿人）腾讯音乐付费渗透率（右轴）网易云音乐付费渗透率（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02468Spotify每月活跃用户MAU（亿人）yoy（右轴）腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 图图20：Spotify 订阅用户数稳步向上订阅用户数稳步向上 图图21：Spotify 欧洲、北美付费渗透率超欧洲、北美付费渗透率超 50%数据来源：Bloomb

41、erg，国泰海通证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 单个付费用户月收入仍有提升空间。单个付费用户月收入仍有提升空间。25Q1 腾讯音乐 ARPPU 为 11.4 元，环比增长 2.7%。23 年网易云音乐 ARPPU 为 6.9 元，同比增长 4.5%。25Q1 Spotify ARPPU 为 4.98 美元，同比增长 0.8%。随着年轻用户的数量占比增加、版权意识的增强、经济发展水平的提升，我国单个付费用户月收入仍有提升空间。图图22：25Q1 腾讯音乐腾讯音乐 ARPPU 达到达到 11.4 元元 图图23：25Q1 Spotify ARPPU 为为 4.98 美元美

42、元 数据来源：2020-2025Q1 公司财报公告，Bloomberg，国泰海通证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究 图图24：在线音乐用户比例年轻化在线音乐用户比例年轻化 数据来源：国家互联网信息中心，灼识咨询，国泰海通证券研究 腾讯音乐绝对市场地位领先，汽水音乐异军突起。腾讯音乐绝对市场地位领先，汽水音乐异军突起。根据腾讯音乐二次上市公告援引艾瑞咨询，24 年中国在线音乐市场规模预估为 280 亿元，22-26 年36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%0123Spotify订阅用户数（亿人）付费渗透率（右轴）0.0%20.0%40.0%

43、60.0%80.0%欧洲北美拉丁美洲其他地区-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%051015腾讯音乐ARPPU（元）网易云音乐ARPPU（元）腾讯音乐ARPPU yoy（右轴）网易云音乐ARPPU yoy（右轴）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%4.54.64.74.84.955.1Spotify ARPPU（美元）yoy（右轴）10%10%10%12%15%16%17%18%19%20%33%33%33%35%35%35%36%36%37%37%34%34%33%32%29%29%28%28%28%27%17%17%17%17%

44、18%17%16%15%15%14%6%6%6%4%3%3%3%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E00后比例90后比例80后比例70后比例其他比例 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 CAGR 为 17.1%。24 年腾讯音乐、网易云音乐在线音乐服务业务收入分别为 217、54 亿元。按收入和月活计算，腾讯音乐和网易云音乐在我国在线音乐服务市场占有绝对领先地位。汽水音乐 22 年 6 月上线，承接字节强大算法，基

45、于算法分析用户偏好及实时场景，实时推送用户感兴趣的歌曲。凭借“短视频+音乐”的生态联动承接了抖音用户外溢的音乐需求，以免费+广告的模式直接吸引用户。截至 25 年3 月 9 日，汽水音乐在 App Store 免费音乐榜单排名第一。图图25：中国在线音乐服务市场规模稳步向上中国在线音乐服务市场规模稳步向上 图图26：2021 年中国在线音乐服务市场主要运营指标年中国在线音乐服务市场主要运营指标 数据来源：艾瑞咨询，国泰海通证券研究 数据来源：网易云音乐招股书，灼识咨询，国泰海通证券研究 4.以内容以内容 IP 为基石，通过生态并购和技术赋能，实现为基石，通过生态并购和技术赋能，实现从音乐平台向

46、全场景声音娱乐帝国的转型从音乐平台向全场景声音娱乐帝国的转型 4.1.内容领先，版权资源构筑核心竞争壁垒内容领先，版权资源构筑核心竞争壁垒 深度绑定全球三大音乐公司，版权资源构筑核心竞争壁垒。深度绑定全球三大音乐公司，版权资源构筑核心竞争壁垒。早在 2014 年，腾讯音乐就在版权方面加码布局，QQ 音乐先后与华纳音乐、索尼音乐达成合作。随着 2015 年国家版权局发布史上最严“版权令”，数字音乐开启全面正版化。在版权大战中，腾讯抓住政策窗口，于 2016 年再次加注音乐行业布局，收购中国音乐集团成立腾讯音乐。2017 年 5 月，腾讯音乐与环球音乐集团达成战略合作，拿到中国大陆的独家版权。至此

47、，腾讯音乐与全球三大音乐公司建立起深度合作关系，并通过股权绑定，获得了更稳定的版权资源、更低的采买成本、更强的产业链整合能力。表表4：腾讯音乐与三大音乐公司的股权绑定腾讯音乐与三大音乐公司的股权绑定 唱片公司唱片公司 艺人艺人 股权关系股权关系 环球音乐 The Beatles、Taylor Swift、Lady Gaga、Justin Bieber、Billie Eilish、陈奕迅、张学友等 2020 年 3 月，腾讯音乐通过由腾讯控股牵头的财团完成对环球音乐集团 10%的股权收购。2021 年 1 月，腾讯牵头的财团成为环球音乐最大单一股东，持股约20%，其中，腾讯音乐在财团股权中的投资

48、占比仍为 10%。25Q1，腾讯音乐通过一家联营公司的实物分派取得环球音乐集团 2%股权，确认收益 23.7 亿元。截止 25 年 3 月 26 日，腾讯音乐和腾讯合计持有环球音乐 11.45%的股份。华纳音乐 Cardi B、Ed Sheeran、Bruno Mars、Dua Lipa、袁娅维、于文文等 2018 年腾讯音乐上市前，索尼音乐和华纳音乐共同认购了腾讯音乐 6810 万股股份。2020 年，腾讯音乐购买华纳音乐集团 800 万股 A 类普通股。2021 年 3月，腾讯音乐与华纳音乐续签长期战略协议，联合成立全新音乐厂牌，深化内容合作。索尼音乐 Micheal Jackson、Be

49、yonc、Adele Adkins、A-Lin、黄绮珊等 2018 年腾讯音乐上市前，索尼音乐和华纳音乐共同认购了腾讯音乐 6810 万股股份。2021 年 5 月，腾讯音乐与索尼音乐续签长期版权合作授权协议。数据来源：腾讯音乐官网，环球音乐官网，华纳音乐官网，索尼音乐官网，国泰海通证券研究 3.65.67.610.313.617.120.223.92832.7380%20%40%60%010203040中国在线音乐服务市场规模（十亿人民币）yoy（右轴）腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 后版权时代，后版权时代，1%头部内容贡献付费率。头部内

50、容贡献付费率。2021 年 7 月 24 日，国家市场监管总局向腾讯发出行政处罚书，腾讯音乐拥有的独家版权皆告作废。虽然腾讯音乐与网易云音乐达成了 99%的版权互授，但仍各自保留了 1%的未转授曲目。腾讯音乐剩下的 1%中包含周杰伦与部分顶流偶像的歌曲，这直接决定了大批歌迷选择腾讯音乐平台。凭借对核心曲目的掌控，腾讯音乐在版权领域仍领先于其他平台。截至 24 年底拥有音乐与音频曲目超 2.6 亿，同时与环球、华纳、索尼、杰威尔音乐、乐华娱乐、SM 娱乐、YG 娱乐等国内外头部唱片公司与艺人工作室保持深度合作，版权资源覆盖流行、韩流、影视、游戏等多元领域。图图27：腾讯音乐曲目数量逐年扩充腾讯音

51、乐曲目数量逐年扩充 数据来源：2018-2024 年公司年报，国泰海通证券研究 表表5：腾讯音乐版权扩张历程腾讯音乐版权扩张历程 年份年份 版权合作版权合作 2014 QQ音乐成为华纳、索尼大陆版权总代理 2015 与杰威尔音乐（周杰伦）续签，双方继续达成中国大陆地区网络音乐独家版权战略合作 2017 与环球签署独家版权协议 2018 与网易云音乐达成了 99%的版权互授 2019 与 SM娱乐建立战略合作伙伴关系，与 Sony/ATV 索雅音乐版权达成长期战略合作 2020 与全球领先的独立音乐版权公司 peermusic、全球最大的独立音乐数字版权联盟 Merlin Network以及独立

52、音乐出版公司 The Royalty Network 正式达成深度战略合作，并与日本最大独立音乐厂牌 SPACE SHOWER 合作展开升级 2021 与阿里音乐达成版权转授权合作，获得滚石、华研、相信、寰亚等音乐版权，与华纳续签长期战略协议，与索尼音乐共同宣布双方续签长期版权合作授权协议 2023 与相信音乐、杰威尔音乐续约，与滚石唱片、HYBE达成深度战略合作 2024 与环球音乐续签数年期版权战略合作协议，与 SM娱乐和 Kakao 娱乐续约 2025 与索尼音乐续签多年合约，与英皇娱乐和滚石唱片续约，与种梦音乐达成深度战略合作 0%10%20%30%40%50%60%70%050100

53、150200250300音乐与音频曲目（百万）yoy（右轴）腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 数据来源：公司官网，2018-2024年公司年报，国泰海通证券研究 开放平台，原创音乐阵容日趋壮大，线上线下生态闭环开放平台，原创音乐阵容日趋壮大，线上线下生态闭环。后版权时代，以原创音乐人为核心的 UGC 内容成为新战场，腾讯音乐通过腾讯音乐人平台提高内容差异性。截至 24 年年底，腾讯音乐独立音乐人注册数量达 58 万名，同比增加 25.9%；原创歌曲规模 422 万首，同比增加 30.8%。同时，公司通过举办音乐会、歌曲征集大赛等活动，为音乐人

54、提供商业合作机会。图图28：腾讯音乐独立音乐人数量逐年增加腾讯音乐独立音乐人数量逐年增加 数据来源：腾讯音乐人公众号，国泰海通证券研究 4.2.流量优势和资本能力突出，构建全产业链生态闭环流量优势和资本能力突出，构建全产业链生态闭环 依托腾讯系强大流量平台，打造中国最全内容生态。依托腾讯系强大流量平台，打造中国最全内容生态。除了拥有海量音乐曲库、先进制作能力与日趋壮大的原创音乐阵容，腾讯音乐依托广阔的腾讯生态体系，实现多元渠道推广。多元化音乐曲库的领先平台，“量”与“质”平衡发展。多元化音乐曲库的领先平台，“量”与“质”平衡发展。腾讯音乐拥有数百家中外音乐厂牌合作伙伴，收录超过 2.6 亿首音

55、乐及音频曲目，与国内外顶级厂牌和艺人建立早期合作关系，覆盖多语言潮流音乐类型，包括中国古风、嘻哈、J-POP、K-POP、C-POP、ACG、EDM 等。同时涵盖游戏音乐、古典音乐、电子音乐等垂直领域。此外，公司拥有最大规模的杜比全景声音乐库，支持移动端、车载端及 PC 端平台，为用户提供更沉浸式的聆听体验。公司创新推出数字专辑，提供独特的粉丝与艺人互动权益及创意销售模式。以先进技术驱动制作能力，打造多类型热门单曲。以先进技术驱动制作能力，打造多类型热门单曲。依托自有技术及对音乐趋势的深刻理解，腾讯音乐系统化、高效化地完成音乐创作、评估及推广。公司与国内外各娱乐领域的标志性 IP 合作，并携手

56、顶尖音乐人打造多类型热门单曲。此外，公司具备强大的大语言模型能力，整合自研及 DeepSeek等行业领先模型、AIGC 工具及全套资源服务，为用户带来全新体验，激发音乐创作热情。培养与赋能独立音乐人及原创音乐，打造丰富的创作场景与机会。培养与赋能独立音乐人及原创音乐，打造丰富的创作场景与机会。腾讯音乐为独立音乐人提供一站式平台，通过从专辑制作、线上线下推广到多元变现渠道的全方位资源与服务，为音乐人赋能。同时，携手微信共建音乐人生态，持续扩大艺人曝光度。整合内外推广资源，依托腾讯生态体系进行音乐推广。整合内外推广资源，依托腾讯生态体系进行音乐推广。借助微信视频号、腾讯视频等平台，腾讯音乐构建起多

57、元推广矩阵，覆盖综艺节目、电影、视频内容、赞助音乐节等演出活动，以及短视频平台、社交媒体渠道等场景。目0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070独立音乐人数量（万）yoy（右轴）腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 前，公司已具备成熟运作能力，可在线上线下为用户打造强互动性的音乐体验。同时，利用大语言模型及行业领先的授权 AI 功能，进一步强化推广、分发环节效能与版权保护力度。图图29：腾讯音乐产业布局丰富腾讯音乐产业布局丰富 数据来源：25Q1 公司投资者演示讲稿 全方位产品及服务矩阵，推动内容与平台“一

58、体两翼”共同发展。全方位产品及服务矩阵，推动内容与平台“一体两翼”共同发展。腾讯音乐产品及服务矩阵覆盖在线音乐（QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐）、在线卡拉 OK（全民 K 歌、酷狗唱唱）、直播（酷狗直播、酷我直播）、长音频（懒人听书）、现场演出活动（TME Live）、原创内容（制作人工作室、启明星音乐助手）、音乐人平台（腾讯音乐人平台）、虚拟音乐乐园（TMELAND），是付费用户得以持续增长的重要动力。集听、看、唱、玩功能于一体，满足用户全方位需求。集听、看、唱、玩功能于一体，满足用户全方位需求。（1）“听”：音乐领域版权丰富，长音频领域头部 IP 与广播剧结合，提升整体用户参与度和 SVI

59、P 留存率，音乐订阅呈现强劲增长势头与潜力。（2）“看”：持续布局线下演唱会，QQ 音乐超级巅峰之夜吸引数万名热情粉丝，约 40 组知名艺人及团体参演，TME Live 将线下演唱会与在线直播体验相融合。（3）“唱”：公司领先的在线卡拉 OK 社交社区，具备丰富的实时互动场景以及录音和演唱优化功能，并凭借创新的无麦卡拉 OK 功能升级车载体验。（4）“玩”：线下展览和快闪店为粉丝提供与艺人的切实联结；人工智能音乐伙伴“小琴”，为每种流派配备虚拟 DJ，带来互动性和趣味性体验，新增音乐推荐功能；创新虚拟粉丝-艺人社区，助力用户抒发对艺人与音乐的情感；人工智能助手，实现定制化文本及语音搜索体验。腾

60、讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 图图30：腾讯音乐拥有全方位音乐与音频娱乐产品及服务体系腾讯音乐拥有全方位音乐与音频娱乐产品及服务体系 数据来源：25Q1 公司投资者演示讲稿 图图31：在线卡拉在线卡拉 OK 布局布局 图图32：现场演出活动现场演出活动 数据来源：25Q1 公司投资者演示讲稿 数据来源：25Q1 公司投资者演示讲稿 图图33：平台内最快播放破千万有声剧专辑盗墓笔记平台内最快播放破千万有声剧专辑盗墓笔记 图图34：aespa中国大陆首展及中国大陆首展及BABYMONSTER中国大中国大陆首个快闪店陆首个快闪店 数据来源：25Q

61、1 公司投资者演示讲稿 数据来源：25Q1 公司投资者演示讲稿 优质内容优质内容与丰富特权与丰富特权驱动驱动 SVIP 强劲增长强劲增长，变现机会多元化，变现机会多元化。订阅业务方面，截至 24Q3，公司付费用户数与渗透率强劲增长，其中超级会员超 1000万，其 ARPPU 与用户活跃度均高于非超级会员用户。高品质音质音效及丰富长音频内容是吸引超级会员开动的重要驱动力。此外，广告业务受益于广告支持模式、奖励计划与音乐活动赞助实现强劲增长，数字专辑、艺人周边和线下演出等多元模式、移动端与物联网端多端覆盖，持续拓展变现机会。腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

62、of 20 图图35：腾讯音乐会员体系腾讯音乐会员体系 图图36：创新多元广告形式创新多元广告形式 数据来源：25Q1 公司投资者演示讲稿，国泰海通证券研究 数据来源：25Q1 公司投资者演示讲稿，国泰海通证券研究 拟全资收购喜马拉雅，加码长音频赛道，以多元内容提升付费转化与拟全资收购喜马拉雅，加码长音频赛道，以多元内容提升付费转化与ARPPU。2025 年 6 月 10 日，腾讯音乐宣布与喜马拉雅签署并购协议，交割后喜马拉雅将成为腾讯音乐全资附属公司。收购对价包括 12.6 亿美元现金和近 5.6%的腾讯音乐股份。腾讯收购喜马拉雅有望补齐其在长音频领域的短板，与音乐资源进行整合，丰富版权资源

63、，通过差异化内容生态进一步提升付费用户转化率与客单价。喜马拉雅是国内头部长音频平台，拥有庞大的用户基础和丰富的内容资源。据其招股书，2023 年喜马拉雅 MAU3 亿，其中移动端 MAU1.3 亿，平均月活跃付费会员数 1550 万，付费率 11.6%，ARPPU13.4 元/月，年度活跃内容创作者数量超 292 万。23 年收入 62 亿元，同比+1.7%；经调整归母净利润转正至 2 亿元。据喜马拉雅援引灼识咨询资料，23 年喜马拉雅于中国在线音频行业的市场份额为 25%（按收入口径计算）。图图37：18-23 年喜马拉雅收入及增速年喜马拉雅收入及增速 图图38：喜马拉雅喜马拉雅 Non-I

64、FRS 归母净利润归母净利润 23 年扭亏年扭亏 数据来源：喜马拉雅招股书，国泰海通证券研究 数据来源：喜马拉雅招股书，国泰海通证券研究 图图39：18-23 年喜马拉雅毛利率及年喜马拉雅毛利率及 Non-IFRS 归母净利归母净利润率有所改善润率有所改善 图图40：18-23 年喜马拉雅销售费用率优化年喜马拉雅销售费用率优化 数据来源：喜马拉雅招股书，国泰海通证券研究 数据来源：喜马拉雅招股书，国泰海通证券研究 0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000收入（百万元）yoy（右轴）-1000-800-600-400-2000200400No

65、n-IFRS归母净利润（百万元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率Non-IFRS归母净利润率0%10%20%30%40%50%60%70%销售费用率管理费用率研发费用率 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 图图41：订阅、广告、直播为喜马拉雅主要收入贡献订阅、广告、直播为喜马拉雅主要收入贡献 图图42：23 年喜马拉雅会员付费率为年喜马拉雅会员付费率为 11.6%数据来源：喜马拉雅招股书，国泰海通证券研究 数据来源：喜马拉雅招股书，国泰海通证券研究 成为成为 SM 娱乐第二大股东，下注韩娱，布局偶像经济、娱乐第二大股东

66、，下注韩娱，布局偶像经济、IP 运营、演艺活动运营、演艺活动等泛娱乐生态。等泛娱乐生态。2025 年 5 月，腾讯音乐以 12.9 亿元入股 SM 娱乐，获得 SM娱乐 9.38%的股权，一跃成为仅次于韩国互联网巨头 Kakao 的第二大股东，持续强化其在韩娱核心资产中的控制力，稳固 K-POP 版权优势。曾经拥有东方神起、少女时代、EXO 等顶级天团的 SM 娱乐，正式进入中韩资本共治时代。此外，腾讯音乐与 SM 达成战略合作，突破传统音源的发行合作维度，计划于未来两至三年内联手推出首支中国本土偶像团体。IP 商业化方面，双方将共同开发覆盖实体及数字形态的小卡、角色商品、快闪商店与短视频内容

67、，进一步丰富粉丝经济生态。演出合作层面，除计划于 2026 年在中国香港举办 SMTOWN LIVE 演唱会外，双方亦将通过 SM 的 Beyond Live 平台，拓展线上演出与全球粉丝互动的能力边界。腾讯音乐正从内容分销商的角色深入嵌入内容源头，从上游 IP 控制、中游内容生产，到下游算法分发与用户消费，形成产业闭环。图图43：SM 娱乐艺人娱乐艺人 数据来源：SMTOWN&STORE 5.风险提示风险提示 监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。0%20%40%60%80%100%订阅广告直播其他创新产品及服务17.311.610.811.21

68、2.513.41.3%5.2%9.3%12.4%12.6%11.6%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520ARPPU（元/月）付费率（右轴）腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声

69、明免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知

70、的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或

71、期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称

72、“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15

73、%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰海通证券研究所国泰海通证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话（021）38676666 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称

74、沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股