【公司研究】双汇发展-屠宰业强者恒强肉制品发展空间广阔-20200318[28页].pdf

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1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 核心逻辑一：核心逻辑一：屠宰业强者恒强，公司屠宰业强者恒强，公司规模规模行业领先行业领先，将将充分受益集中度提升充分受益集中度提升 （1）头部企业占比较低，行业集中度提升潜力巨大头部企业占比较低，行业集中度提升潜力巨大。我国屠宰行业的头部企业市占率大幅低于美国、丹麦等发达国家，未来将率先受益于市场集中度提升。 （2）公司目公司目前是国内最大屠宰企业，生猪屠宰能力仍在稳步提高。前是国内最大屠宰企业，生猪屠宰能力仍在稳步提高。2018 年双汇生鲜冻品收入规模达到第二名企业 2 倍以上，大幅领跑屠宰行业；生鲜冻品毛利率大幅高于同业，竞争力不断提高。 （3）全国

2、化布局完成，屠宰基地遍布全国。）全国化布局完成，屠宰基地遍布全国。目前公司已经在全国建立15 个现代化屠宰基地，屠宰产能 3000 万头，产能规模全国领先，可快速承接生猪屠宰业务的扩张。（4） 生猪存栏处于低位， 未来产能恢复将生猪存栏处于低位， 未来产能恢复将增厚屠宰板块增厚屠宰板块业绩表现业绩表现。 2018年非洲猪瘟疫情发生以来，生猪产能去化明显，生猪存栏量处于低位，预计 2020 年生猪出栏量将小幅恢复，有望增厚屠宰板块业绩表现。 核心逻辑核心逻辑二二：产品结构持续升级，低温肉制品市场广阔产品结构持续升级，低温肉制品市场广阔 （1）公司低温肉制品份额仍有上升空间。公司低温肉制品份额仍有

3、上升空间。双汇低温肉制品市占率在 15%左右，市场份额超过后十位竞争对手总和， 美国 CR5 市占率 38.67%， 行业集中度仍有上升空间。（2）高温产品领先市场，地位稳固。）高温产品领先市场，地位稳固。高温肉制品中，双汇以 63%的市占率遥遥领先，处于绝对领先地位。 （3）持续新品开发提升市场竞争力。）持续新品开发提升市场竞争力。双汇具有较强的研发能力，目前已经开发超过 1000 个产品，每年新品销量占比高于销量的 10%。 核心逻辑三：核心逻辑三：存货重估叠加关联交易控制成本，未来利润释放可期存货重估叠加关联交易控制成本，未来利润释放可期 （1）猪肉价格大幅上行，存货价值面临重估。）猪肉

4、价格大幅上行，存货价值面临重估。2018 年底，公司存货中原材料/产成品同比+43.57%/+36.66%。原材料端，公司存货采购成本大幅低于 2019 年生猪采购价，将有效节省生产成本；产成品端，公司 2019 年多次上调肉制品价格，产成品有望享受毛利上行。（2） 关联交易保证低价进口猪肉， 肉制品成本控制能力进一步强化） 关联交易保证低价进口猪肉， 肉制品成本控制能力进一步强化。 2014年以后公司向罗特克斯大量采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等。按照猪肉进口均价计算（汇率取当年平均） ，20142018 年公司通过关联交易采购猪肉直接节省肉制品成本约 1.40/5.13/17.41/6.

5、72/2.50 亿元， 2019 年国内外猪肉价差加大， 公司受益明显。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预 计19-21年 公 司 实 现 营 业 收 入562.03/623.01/667.99亿 元 ， 同 比+14.9%/+10.9%/+7.2%；实现归属上市公司净利润 53.68/57.58/64.16 亿元，同比+9.2%/+7.3%/+11.4%，对应 EPS 为 1.63/1.75/1.94 元，目前股价对应 PE 为 21/20/18倍。公司目前估值与肉制品行业估值持平，公司行业领先地位稳固，未来两大主营业务均有较好的成长预期。给予公司“推荐”评级。 风险提示风险提示 屠

6、宰业务毛利率下滑超预期，肉制品业务发展不及预期，食品安全问题等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 48,932 56,203 62,301 66,799 增长率（%） -3.3% 14.9% 10.9% 7.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 4,915 5,368 5,758 6,416 增长率（%） 13.8% 9.2% 7.3% 11.4% 每股收益（元） 1.49 1.63 1.75 1.94 PE（现价） 23.1 21.1 19.7 17.7 PB 8.7 8.7 8.7 8.7 资料