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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖行业首次覆盖 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.07.02 AI 风起，健身器材产业智能化加速风起，健身器材产业智能化加速 Table_Industry 体育产业体育产业 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 增持增持 重点公司覆盖列表重点公司覆盖列表 Table_CompanyTable_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002899 英派斯 增持 301287 康力源 中性 605299 舒华体育 增持 001300 三柏硕 中性 健身器材行业首次覆盖报告

2、健身器材行业首次覆盖报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)王文杰王文杰(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880525040070 S0880524080013 本报告导读：本报告导读：下游渠道经营业态变化催化行业洗牌，智能化浪潮有望进一步扩张头部品牌竞争优下游渠道经营业态变化催化行业洗牌，智能化浪潮有望进一步扩张头部品牌竞争优势。势。投资要点：投资要点：Table_Summary0 投资建议：投资建议：推荐具备较强品牌、渠道及生产制

3、造基础，有望受益智能化浪潮下产业集中度提升的头部品牌，英派斯、舒华体育、三柏硕、康力源。下游业态变化，商业类健身场馆需求所有收缩下游业态变化，商业类健身场馆需求所有收缩，长期趋势向好，长期趋势向好。各类健身场馆、工作室等是器材最主要的需求市场。自 2023 年以来尽管疫情已然得到有效控制，但国内各种线下健身场馆仍然呈现数量萎缩的态势。根据 2023 中国健身行业数据报告，2023 年我国广义健身场馆数量为 11.7 万家，相比 2022 年下跌了 13%，各类健身场馆中健身工作室下跌的幅度最小为下跌 7.36%，泛健身类场馆下跌幅度最大，为 22%。同时，与健身场馆息息相关的健身会员人数及健身

4、人群渗透率，也在 2021 年到达高点后持续下跌，根据中国健美协会的数据，至 2023 年跌至不足 7000 万人，覆盖率下降至不足 5%。另一方面，从长周期角度看，考虑我国人均可支配收入稳定增长，人民群众对高质量生活水平的追求不断提升，预计下游需求保持长期稳健增长。中国制造比较优势突出，中国制造比较优势突出，健身训练器材出口市场规模充足。健身训练器材出口市场规模充足。根据海关总署的数据，受益于疫情初期我国生产恢复较快，2020 及 2021 年我国跑步机及其他健身训练器材出口额增长较快，2021 年跑步机出口额达111.2 亿元，一般的体育活动、体操或竞技用品出口额达 207.9亿元，其他健

5、身及康复器械出口总额为 458.5 亿元。2022 年上述项目对应出口额有所回落，至 2023 年恢复增长趋势。综合而言，国内健身器材产业链通过产业集群效应实现综合生产能力及成本端的比较优势，充分打开出口市场。AI 赋能产品，龙头品牌竞争优势有望扩张。赋能产品，龙头品牌竞争优势有望扩张。头部公司如舒华体育在AI 产品布局方面已经取得了显著进展，AI 技术应用主要集中在智能健身器材、软件应用和全场景智慧健身系统等方面。2022 年，舒华户外智能有氧健身站入选中国轻工业第九批创新消费品；2024 年5 月，公司亮相第 41 届中国国际体育用品博览会，斩获多项殊荣，其中公司自主研发的“i5 智能跑步

6、机”和“速度与力量反馈系统 2.0”荣获 2024 体博会“创新推优大奖。风险提示：风险提示：下游消费需求不及预期、原材料价格持续上涨、行业价格竞争加剧等。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目录目录 1.家用智能器材崛起，出口趋势逐步修复.4 2.政策更迭，行业发展迎来新曙光.5 3.中国健身器材行业产业链分析.6 4.产业集中东南沿海，AI 催化智能化提速.7 5.个股分析.10 5.1.英派斯：中国健身器材龙头企业，初步建立全国销售网络.10 5.2.舒华体育：国内领先的科学运动服务商，市场影响力逐步提升.11 5.3.三柏硕：深耕国际市场多年，专

7、注于休闲运动和健身器材研发.12 5.4.康力源：专注健身器材研发与生产，全方位多渠道发展.13 6.投资建议.15 7.风险提示.16 yXhUhZbWgVoMmRpRmP9P9RbRmOpPtRnQeRnNqPjMrRpMaQnNwPvPpMmQxNsQnQ行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 表表1：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表（单位：元）（单位：元）Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测盈利预测(EPS)PE 评级评级 目标价目标价 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 20

8、26E 英派斯 002899 2025.07.01 23.30 0.79 1.10 1.28 29.5 21.2 18.2 增持 27.66 康力源 301287 2025.07.01 40.38 1.48 1.62 1.67 27.2 24.9 24.2 中性 40.2 舒华体育 605299 2025.07.01 9.01 0.27 0.34 0.39 33.4 26.8 22.9 增持 10.7 三柏硕 001300 2025.07.01 13.63 0.26 0.34 0.40 51.5 40.7 34.4 中性 13.22 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 行业首次覆盖行业首次覆

9、盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 1.家用智能器材崛起，出口趋势逐步修复家用智能器材崛起，出口趋势逐步修复 我国健身器材上游以金属原材料为主，中游为设备制造，下游涵盖多元应我国健身器材上游以金属原材料为主，中游为设备制造，下游涵盖多元应用场景。用场景。健身器材产业链上游主要是各类器械原材料供应商，负责为健身器材生产厂商提供钢铁、橡胶、绳索以及显示器等器械原材料；中游为各类健身训练器材生产厂商，负责制造各类训练器材；下游分销则通过线上线下等渠道将健身训练器材提供给个人或健身工作室、康复中心等各类个人或企业消费者，并提供相应的售后服务。目前产业链中游及下游逐步呈一体化趋势，以更

10、好对消费者需求做出及时反馈及相应的产品迭代。图图1：中国健身器材行业上游以金属材料为主，下游应用场景广泛中国健身器材行业上游以金属材料为主，下游应用场景广泛 数据来源：前瞻产业研究院，国泰海通证券研究 商业类健身场馆需求所有收缩商业类健身场馆需求所有收缩，长期趋势向好，长期趋势向好。各类健身场馆、工作室等是器材最主要的需求市场。自 2023 年以来尽管疫情已然得到有效控制，但国内各种线下健身场馆仍然呈现数量萎缩的态势。根据 2023 中国健身行业数据报告，2023年我国广义健身场馆数量为11.7万家，相比2022年下跌13%。同时，与健身场馆息息相关的健身会员人数及健身人群渗透率，也在 202

11、1年到达高点后持续下跌，根据中国健美协会的数据，至 2023 年跌至不足7000 万人，覆盖率下降至不足 5%。另一方面，从长周期角度看，考虑我国人均可支配收入稳定增长，人民群众对高质量生活水平的追求不断提升，预计下游需求保持长期稳健增长。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 图图2：2023 年中国健身场馆数量整体出现收缩（单位：万家，年中国健身场馆数量整体出现收缩（单位：万家，%）数据来源：前瞻产业研究院 中国制造优势突出，中国制造优势突出，健身训练器材出口市场规模充足。健身训练器材出口市场规模充足。根据海关总署的数据，受益于疫情初期我国生产恢复较快，

12、2020 及 2021 年我国跑步机及其他健身训练器材出口额增长较快，2021 年跑步机出口额达 111.2 亿元，一般的体育活动、体操或竞技用品出口额达 207.9 亿元，其他健身及康复器械出口总额为 458.5 亿元。2022 年上述项目对应出口额有所回落，至 2023 年恢复增长趋势。综合而言，国内健身器材产业链通过产业集群效应实现综合生产能力及成本端的比较优势，充分打开出口市场。图图3：2023 年我国年我国跑步机跑步机品类出口金额恢复增长品类出口金额恢复增长（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：前瞻产业研究院 2.政策更迭，行业发展迎来新曙光政策更迭，行业发展迎来新曙光 2013 年

13、起行业高速发展，年起行业高速发展，2023 年体育产业规模超年体育产业规模超 3 万亿。万亿。上世纪 90 年代中期，国务院与国家体委相继发布全民健身计划纲要及体育产业发展纲要 后，我国健身训练器材业逐步开启发展，此阶段我国健身训练器材行业企业规模较小且消费主体多为机关、企业等团体单位。步入 21 世纪后，2008 年北京奥运会申请成功为国内健身训练器材行业带来了巨大的发展契机，行业由此进入迅速成长期。随着国家教育宣传的投入和居民收入的增加，运动健身可以促进、保持身体健康的观念日渐深入人心，群众对健身训练器材的消费意愿与相应的支出也逐步上升，至 2013 年，全国体育及相关产业行业首次覆盖行业

14、首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 规模突破万亿大关，此后行业进入高速发展期，至 2023 年全国体育产业总规模仍然保持在 3 万亿元以上。行业规模充分印证下游需求潜力。表表2：政策大力支持我国健身器材行业发展政策大力支持我国健身器材行业发展 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容重点内容 政策性质政策性质 2023 年 3 月 国家体育总局 2023 年群众体育工作要点 引导支持地方增加全民健身中心、体育公园等公共健身设施。支持类 2023 年 5 月 国家体育总局 关于推进体育助力乡村振兴工作的指导意见 建设完善乡村全民健身设施；推动制定乡村

15、公共健身场地和器材配置标准 支持类 2023 年 7 月 工信部、改革委、商务部 轻工业稳增长工作方案 加快发展多功能智能化运动健身器材，引导和创造消费需求。支持类 2024 年 6 月 国家卫生健康委 关于印发“体重管理年”活动实施方案的通知 扩大健康小屋社区覆盖范围，打造健康主题公园、健康步道、健身器材等支持环境。支持类 数据来源：体育总局办公厅，工信部，发改委，商务部，卫健委，国泰海通证券研究 3.中国健身器材行业产业链分析中国健身器材行业产业链分析 中国健身行业产业链涵盖多方主体与业务。中国健身行业产业链涵盖多方主体与业务。器材制造企业采用钢铁等原材料生产产品，从代工迈向高端制造，像英

16、派斯、舒华体育等不断创新。教练培训与课程研发体系逐步完善，内容多元且有自主创新。健身中心包括传统健身房与特色工作室，线上健身平台如 Keep 发展迅猛，直播健身兴起。个人与企业是主要消费群体，健身补给、运动康复等辅助服务也随之发展，为健身人群提供支持，各环节相互促进，共同推动行业前行。上游：各类器械原材料供应商。上游：各类器械原材料供应商。供应商负责为健身器材生产厂商提供钢铁、橡胶、绳索以及显示器等器械原材料以进行生产。中游：各类健身训练器材生产厂商。中游：各类健身训练器材生产厂商。负责制造各类训练器材，并为用户提供使用说明等。健身训练器材可按照训练目的分为有氧训练器材(如划船机、跑步机、爬楼

17、梯机)、力量训练器材(如哑铃、杠铃、史密斯机)以及平衡训练器材(如瑜伽球)，健身训练器材种类众多，运动健身者根据自己的需求使用对应不同肌群的专项训练器材。目前，我国健身训练器材产业中游上市公司较少，其中代表性企业包括：金陵体育、康力源、英派斯、舒华体育和三柏硕等。下游：提供产品与服务。下游：提供产品与服务。下游商家通过线上线下等渠道将健身训练器材提供给个人或健身工作室、康复中心等各类个人或企业消费者，并提供相应的售后服务。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 图图4：我国健身器材上市公司集中中游生产制造环节我国健身器材上市公司集中中游生产制造环节 数据来源

18、：前瞻产业研究院，国泰海通证券研究 4.产业集中东南沿海，产业集中东南沿海，AI 催化智能化提速催化智能化提速 我国健身训练器材市场参与者众多，市场较分散。我国健身训练器材市场参与者众多，市场较分散。由于行业低端产品并不存在资金和技术壁垒，因此布局的企业大多体量较小。部分行业头部企业参与到行业高端市场竞争，如青岛英派斯参与布局数字化健身房;舒华体育针对设计器械以填补水上运动、爆发性运动等专项运动训练器械的空白等。健身训练器材行业依据企业的注册资本划分，可分为 3 个竞争梯队。其中，注册资本大于等于 4 亿元的企业有舒华体育，注册资本在 1-4 亿元之间的企业有英吉多、英派斯、金陵体育，其余企业

19、的注册资本在 1 亿元以下。图图5：我国健身器材行业竞争格局相对分散（按注册资本计）我国健身器材行业竞争格局相对分散（按注册资本计）数据来源：前瞻产业研究院，国泰海通证券研究 国内健身器材生产集中于东南沿海。国内健身器材生产集中于东南沿海。由于产业聚集效应，目前我国健身训练器材生产主要集中在山东省，如英派斯、英吉多等。人民日报的数据显示，截止 2023 年 7 月，2000 余家健身器材企业集聚山东省宁津县，占国内商用健身器材 70%的份额，此外当地产品还销至 170 多个国家和地区。其余主要健身器材生产企业还分布于江苏、福建、浙江、广东等地。舒华体育4亿头部英吉多、英派斯1-4亿第一梯队康力

20、源、青岛康顿、南通铁人1亿第二梯队行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 图图6：中国健身器材行业产业分布集中东南沿海中国健身器材行业产业分布集中东南沿海 数据来源：前瞻产业研究院，国泰海通证券研究 行业市场集中度较低，企业规模较小。行业市场集中度较低，企业规模较小。由于健身训练器械行业进入技术及资金门槛较低，当前该行业市场集中度较低，即使是中国轻工业联合会在2023 年评选出的“中国轻工业健身行业十强”名单中的企业，也绝大多数为规模较小的中小型企业，当前行业中规模相对较大的上市企业有舒华体育股份有限公司、江苏康力源体育科技股份有限公司及青岛英派斯健康科技股

21、份有限公司，其在健身器材市场份额占比都不超过 2%。此外，注册资本最多与成立时间最早的均为舒华体育。金陵体育：金陵体育：AI 技术融合，探索技术融合，探索 TO C 端球馆运营业务。端球馆运营业务。在 2025 年亚冬会中，金陵体育作为赛事的重要技术支持单位，为自由式滑雪空中技巧、冬季两项、短道速滑等 11 个项目提供了计时记分、成绩处理、仲裁录像、竞赛视频等服务。计时记分系统计时精度达到千分之一至千分之三秒，成绩处理系统实现了实时消息传输，仲裁录像系统为不同比赛项目提供了定制化的解决方案。以上种种体现了金陵体育在体育赛事技术方面的深厚实力和高精度技术水平，为未来与 AI 技术进一步融合奠定了

22、基础。积极布局体育行业，探索 TO C 端球馆运营业务。张家港金陵麻蚁篮球馆是金陵体育下辖的智慧化无人值守场馆，通过智慧视频捕捉系统、智能闸机人脸识别系统、新零售和数字营销系统，实现财务数据、公众运动大数据自动记录并分析，建设专业智能的场馆管理后台，打造金陵麻蚁球馆无人值守智慧化运动场景。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 图图7：金陵体育为亚冬会提供服务金陵体育为亚冬会提供服务 图图8：奥运之星智能篮球架奥运之星智能篮球架 数据来源：我爱南丰微信公众号，国泰海通证券研究 数据来源：金陵体育官网，国泰海通证券研究 舒华体育舒华体育：接入接入 DeepSe

23、ek 加速加速“AI+器材器材+健身健身”智能化升级智能化升级。舒华智能跑步机推出新一代“AI 健身助手”，借助 DeepSeek 大模型与运动科学数据库的深度融合，舒华精准剖析用户身体状况与运动目标，定制专属且科学的运动方案，为用户打造“24 小时贴身智能私教”服务体系；此外，公司自主研发的全场景智慧健身系统运用物联网技术、人脸识别技术、RFID 识别技术等，实现了室内外健身器材的全面打通，形成了“软件+硬件”的数字化健身管理闭环。图图9：舒华舒华 I5 智能跑步机智能跑步机 图图10：SH-O4300 智能健身驿站智能健身驿站 数据来源：舒华体育官网，国泰海通证券研究 数据来源：舒华体育官

24、网，国泰海通证券研究 英派斯：与英派斯：与 AI 技术融合推进，数字健身房系统进入内测阶段，技术融合推进，数字健身房系统进入内测阶段，AI 眼镜项眼镜项目有序推进。目有序推进。目前英派斯与 AI 融合的有两个版块：（1）器械产品本身的 AI技术。健身器械通过图像识别实现了身份认证，下一步会与AI大模型结合；（2）数字健身房系统也在与大模型进行融合，主要体现在科学健身层面，目前已经进入内测阶段；（3）公司目前在有序推进 AI 眼镜项目的尽职调查等前置投资决策流程，并将根据项目进展及时公告。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 图图11：英派斯英派斯 RT7

25、50 商用电脑编程跑台商用电脑编程跑台 图图12：英派斯智能体育公园客户端英派斯智能体育公园客户端 数据来源：英派斯官网，国泰海通证券研究 数据来源：英派斯官网，国泰海通证券研究 5.个股分析个股分析 5.1.英派斯：英派斯：中国健身器材龙头企业，初步建立全国销售网络中国健身器材龙头企业，初步建立全国销售网络 中国健身器材龙头企业，初步建立全国销售网络。中国健身器材龙头企业，初步建立全国销售网络。公司专注于全品类、多系列健身器材开发制造及销售、品牌化运营的健身器材品牌厂商，致力于为满足消费者多样化的健身需求，提供兼具功能性、数字化、智能化与安全性的各式健身器材。以自主品牌产品为基础，公司已在国

26、内初步建立起经销和直营相结合的全国销售网络，覆盖 34 个省级行政区。同时，公司已将 IMPULSE自主品牌打入欧洲、亚太等多个国际市场，公司亦通过 OEM/ODM 模式为PRECOR、BH 等国际知名健身器材品牌代工生产健身器材。图图13：2025Q1 英派斯营业收入英派斯营业收入+22%图图14：2025Q1 英派斯归母净利润同比英派斯归母净利润同比+2%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 全品类、多系列，兼具功能性、智能化与安全性的健身器材产品。全品类、多系列，兼具功能性、智能化与安全性的健身器材产品。公司从软件系统和智能硬件产品两方面着手，构建了

27、较为成熟的智能化健身体系。软件系统涵盖了商用健身、军警消防体能训练、企事业单位健身房等重要渠道领域；智能硬件产品从智能场馆硬件、智能健身器材等方面构建完善的智慧训练场景，使用户实现全新的健身体验。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 图图15：英派斯英派斯智慧路径智慧路径产品产品 图图16：英派斯数字化健身房英派斯数字化健身房 数据来源：英派斯 24 年报，国泰海通证券研究 数据来源：英派斯 24 年报，国泰海通证券研究 布局布局 AI 智能运动装备业务，寻找新的营收增长点。智能运动装备业务，寻找新的营收增长点。公司与李未可科技、杭州知鱼之乐企业管理有限

28、公司以及杜晨鹏签订了 设立合资公司的意向协议书。各方计划共同出资设立一家专注于智能运动装备研发、设计、生产及销售的新公司，将围绕健身、骑行等运动场景，携手打造专业的智能运动装备品牌。公司以 AI 智能眼镜为切入点，打造骑行、健身垂直场景相关的智能运动装备品牌，以全新的产品形态、商业模式，利用线上、线下销售渠道，努力打造面向 C 端消费者的标杆品牌，为公司创造第二增长曲线。图图17：李未可智能李未可智能 AR 眼镜眼镜 Meta Lens S1 Pro 数据来源：李未可科技官网 5.2.舒华体育：国内领先的科学运动服务商，市场影响力逐步提舒华体育：国内领先的科学运动服务商，市场影响力逐步提升升

29、国内领先的科学运动服务商，市场影响力逐步提升。国内领先的科学运动服务商，市场影响力逐步提升。公司是集产品研发、生产制造、营销推广、品牌运作于一体的规模化的制造类企业，致力于为家庭用户、政府及企事业单位等提供健身器材、为知名品牌企业提供展示架等产品，是国内最具实力的健身器材和展示架制造企业之一。2017 年，公司被国家体育总局评为“国家体育产业示范单位”，2017-2023 年，公司连续七年入选“中国轻工业健身器材行业十强企业”。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 图图18：25Q1 舒华体育营业收入同比舒华体育营业收入同比持平持平 图图19：2024

30、年前三季度舒华体育归母净利润同比年前三季度舒华体育归母净利润同比-42%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 依靠自主研发，依靠自主研发，AI 布局取得显著进展。布局取得显著进展。公司重视新产品的研发及生产工艺的创新，核心技术来源于自主研发。作为国内领先的科学运动服务商，舒华体育在硬件、软件等多个维度积极探索“AI+健身”模式的落地与实践，推出了基于 OpenHarmony 研发的舒华首款 AI 智能跑步机“V9+智能商用跑步机”、具备运动处方功能并能够实现 AI 语音实时指导的 I5 智能跑步机以及能够进行 AI 动作识别和数据捕获的速度与力量反馈系统等

31、产品，让运动健身变得更加科学。公司于第 41 届中国国际体育用品博览会斩获多项殊荣，其中公司自主研发的“I5智能跑步机”和“速度与力量反馈系统2.0”荣获2024体博会“创新推优大奖”。图图20：舒华体育舒华体育 SH-O4300 智能健身驿站智能健身驿站 图图21：舒华体育舒华体育 I5 智能跑步机智能跑步机 数据来源：舒华体育官网，国泰海通证券研究 数据来源：舒华体育官网，国泰海通证券研究 5.3.三柏硕：深耕国际市场多年，专注于休闲运动和健身器材研三柏硕：深耕国际市场多年，专注于休闲运动和健身器材研发发 深耕国际市场多年，专注于休闲运动和健身器材产品研发。深耕国际市场多年，专注于休闲运动

32、和健身器材产品研发。公司自设立以来一直从事休闲运动和健身器材的研发、设计、生产及销售，休闲运动器材包括不同型号的蹦床以及其他休闲运动器材，健身器材涵盖有氧健身器材和力量型健身器材，包括跑步机、椭圆机、健身车、综合训练机和杠铃架等。公司拥有 SKYWALKER、三柏硕（SPORTSOUL）和瑜阳（TECHPLUS）等具有一定国际、国内知名度的自有品牌，亦通过ODM/OEM 模式为迪卡侬、雷盾等国际知名企业生产休闲运动和健身器材产品。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 图图22：25Q1 三柏硕营业收入同比三柏硕营业收入同比-12%图图23：25Q1 三柏

33、硕归母净利润同比三柏硕归母净利润同比-47%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 积极布局积极布局 AI 技术，推动智能化发展。技术，推动智能化发展。公司积极布局 AI 技术，推出智能健身解决方案“17 嗨”。公司已建立全面覆盖休闲运动和健身器材领域的生产技术体系，休闲运动产品方面包括伸缩连接结构技术、边框连接结构技术、顶圈结构技术、编织结构技术、附加游戏相关技术、智能蹦床相关技术以及升降系统技术等休闲运动产品技术；健身器材产品方面则涵盖了力源系统技术、平停系统技术以及旋转系统技术等。图图24：三柏硕智能产品三柏硕智能产品“17 嗨嗨”智能教练智能教练 图

34、图25：三柏硕三柏硕智能产品智能产品“17 嗨嗨”交互游戏交互游戏 数据来源：三柏硕官网，国泰海通证券研究 数据来源：三柏硕官网，国泰海通证券研究 5.4.康力源：专注健身器材研发与生产，全方位多渠道发展康力源：专注健身器材研发与生产，全方位多渠道发展 专注健身器材研发与生产，全方位多渠道发展。专注健身器材研发与生产，全方位多渠道发展。公司是专注于健身器材研发、制造与销售的高新技术企业，打造了以综合训练器和自由力量训练器为主导，家用、商用、户外三大系列相互融合互补的业务体系。公司主要产品覆盖跑步机、力量型训练器、室外路径、群体活动器材等多系列千余个产品。国内市场，公司依托“JXFitness”

35、康力源”“WINNOW”等品牌，形成了实体专卖、电子商务、政府集采、教体融合、康养结合等多渠道的销售网络。国际市场，公司与 IMPEX、ARGOS、WALMART、DICKS 等知名公司合作，产品出口世界四十多个国家和地区。公司跨境电商业务发展迅猛，依托“WINNOW”等自有品牌在亚马逊平台开设店铺面向美国、欧洲等终端客户销售产品，自主品牌影响力不断提升。-200%-150%-100%-50%0%50%100%-100-50050100150201920202021202220232024 2025Q1归母净利润（百万元，左轴）同比增长（右轴）行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责

36、条款部分 14 of 16 图图26：25Q1 康力源营业收入同比康力源营业收入同比-16%图图27：25Q1 康力源归母净利润同比康力源归母净利润同比+8%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 差异化产品研发设计差异化产品研发设计，适用场景广泛适用场景广泛。公司通过“外销定制化+内销品牌化+线上市场化”之三位一体销售模式，对海量客户需求进行全面的收集、分析、总结，积累了丰富的产品研发设计经验和多样性的生产模具，在差异化的产品研发和设计能力方面具备一定优势。公司自主研发的各类综合训练器可在较为有限的训练空间内满足多人同时训练，且覆盖人体各大肌肉群及部分小肌

37、肉群的训练需求。适用于场地较为有限的健身房、私教工作室、家庭健身室、酒店健身室、企业活动室等多种健身、休闲及活动场所。图图28：公司健身器材用于某单位健身房公司健身器材用于某单位健身房 数据来源：康力源官网，国泰海通证券研究 专注于智能健身领域，聚焦健身器材智能化。专注于智能健身领域，聚焦健身器材智能化。公司聚焦健身器材智能化的研发与生产，成功量产多款带有自适应感应、人脸识别、数据共享、娱乐交互功能的智能产品。公司以“人工智能+云计算+IoT 物联网技术”体系为依托，面向国内中小学教育行业及青少年运动领域推出智能产品，打造智能有趣、数据化的全新体育课。公司 AI 智能体产品应用场景广泛，除了体

38、育教室和户外运动产品外，在家用及健身房场景中，公司智能健身器材通过 AI 智能体可以实现运动数据的实时监测与分析，为用户提供精准的运动效果评估和个性化的训练计划调整。行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 图图29：康力源康力源 JX-JT10 墙面全息互动系统墙面全息互动系统 图图30：康力源康力源 JX-JT09 篮球全息教学系统篮球全息教学系统 数据来源：康力源官网，国泰海通证券研究 数据来源：康力源官网，国泰海通证券研究 6.投资建议投资建议 可比公司方面，我们选取运动草坪制造商共创草坪（内销业务对接国内运动场馆草坪铺设需求）、自有品牌运动产品销售

39、商及健身服务解决方案提供商KEEP、健身器材品牌商及健身中心运营商 Life Time、头部连锁健身中心运营商 Planet Fitness 可作为可比公司，参考可比公司 2025 年平均 PE 27.2X。表表3：可比公司估值及盈利预测可比公司估值及盈利预测 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS（单位：元）（单位：元）PE 2025/7/01 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 605099.SH 共创草坪 33.87 1.57 1.84 2.10 21.6 18.4 16.1 3650.HK KEEP 4.99-0.08 0.10 0

40、.20-47.3 23.1 PLNT Planet Fitness 109.05 2.99 3.49 3.97 36.5 31.2 27.5 LTH Life Time 30.33 1.28 1.54 1.81 23.7 19.7 16.8 平均值 1.4 1.7 2.0 27.2 29.2 20.9 数据来源：Wind，Stock Analysis，国泰海通证券研究；注：Planet Fitness、Life Time 收盘价单位为美元，盈利预期来自 Stock Analysis一致预期，单位为美元；Keep 收盘价单位为港元，盈利预期来自 Wind 一致预期，单位为人民币，折算汇率为 1

41、港元=0.92 元人民币；共创草坪盈利预测来自国泰海通证券研究 英派斯：英派斯：公司专注于全品类、多系列健身器材开发制造及销售、品牌化运营，致力于为满足消费者多样化的健身需求，提供兼具功能性、智能化与安全性的各式健身器材。考虑公司线下线上业态融合及产业链多元布局给予的估值溢价，给予公司 2025 年 35X PE，对应目标价 27.66 元。首次覆盖，给予“增持”评级。舒华体育：舒华体育：公司是集产品研发、生产制造、营销推广、品牌运作于一体的规模化的制造类企业，AI 技术应用主要集中在智能健身器材、软件应用和全场景智慧健身系统等方面。考虑公司舒华连锁健身房进入快速扩店阶段贡献的业绩弹性，以及

42、AI 产品布局赋予的产品力优化空间，公司估值较行业平均有溢价，我们给予公司 2025 年 40X PE，对应目标价 10.70 元。首次覆盖，给予“增持”评级。三柏硕：三柏硕：公司专业从事研发、设计、生产和销售休闲运动和健身器材，主要产品为蹦床、跑步机、椭圆机、健身车、综合训练机和杠铃架，拥有SKYWALKER、SPORTSOUL 和瑜阳（TECHPLUS 等）等具有一定国际、国内知名度的自有品牌。考虑公司积极布局国内市场大健康领域给予的估值溢价，给予公司 2025 年 50X PE，对应目标价 13.22 元。首次覆盖，给予“中性”评级。康力源：康力源：公司是专注于健身器材研发、制造与销售的

43、高新技术企业，打造了行业首次覆盖行业首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 以综合训练器和自由力量训练器为主导，家用、商用、户外三大系列相互融合互补的业务体系。参考可比公司 2025 年平均 PE 27.1X，给予公司 2025年行业平均估值水平，对应目标价 40.20 元。首次覆盖，给予“中性”评级。7.风险提示风险提示 下游消费需求不及预期：下游消费需求不及预期：健身器材产品多为可选消费，与下游消费者收入预期相关度高，若下游消费意愿不及预期，则产品动销或承压，进而影响版块的业绩表现。原材料价格持续上涨：原材料价格持续上涨：公司上游原材料多为金属等大宗原材料，若原材料价

44、格超预期上涨，则行业盈利受影响。行业价格竞争加剧：行业价格竞争加剧：若下游需求持续不振，则价格战压力或放大，进而影响产品单价及利润率水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖（公司首次）行业首次覆盖（公司首次）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.06.24 本土健身器材龙头，多渠道布局加速发展本土健身器材龙头，多渠道布局加速发展 舒华体育舒华体育(605299)Table_Industry 耐用消费品/可选消费品 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 增持增持 目标价格目标价格 10.70 Table_CurPrice

45、 当前价格：8.94 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（元）6.50-10.94 总市值（百万元）3,658 总股本/流通A股（百万股）409/409 流通 B 股/H 股（百万股）0/0 Table_Balance 资产负债表摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）1,290 每股净资产（元）3.15 市净率（现价）2.8 净负债率-20.87%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 5%3%11%相对指数 4%2%-2%舒华体育（舒华体育（605299.SH）首次覆盖报告）首次覆盖报告 table_

46、Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(分析师分析师)王文杰王文杰(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880524080013 S0880525040070 本报告导读：本报告导读：健身器材行业龙头品牌，智能化产品业务布局提速，线下连锁渠道扩张启动。健身器材行业龙头品牌，智能化产品业务布局提速，线下连锁渠道扩张启动。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.27/0.34/0.39 元。可

47、比公司方面，我们选取运动草坪制造商共创草坪（内销业务对接国内运动场馆草坪铺设需求）、自有品牌运动产品销售商及健身服务解决方案提供商 KEEP、健身器材品牌商及健身中心运营商 Life Time、头部连锁健身中心运营商 Planet Fitness 可作为可比公司，参考可比公司 2025 年平均 PE 5.9X（剔除 KEEP 后 26.7X），考虑公司舒华连锁健身房进入快速扩店阶段贡献的业绩弹性，以及 AI 产品布局赋予的产品力优化空间，公司估值较行业平均有溢价，我们给予公司2025 年 40X PE，对应目标价 10.70 元。首次覆盖，给予“增持”评级。国内领先的科学运动服务商，市场影响力

48、逐步提升。国内领先的科学运动服务商，市场影响力逐步提升。公司是集产品研发、生产制造、营销推广、品牌运作于一体的规模化的制造类企业，致力于提供健身器材、为知名品牌企业提供展示架等产品，是国内最具实力的健身器材和展示架制造企业之一。依靠自主研发，依靠自主研发，AI 产品布局取得显著进展。产品布局取得显著进展。公司在 AI 产品布局方面已经取得了显著进展，AI 技术应用主要集中在智能健身器材、软件应用和全场景智慧健身系统等方面。公司始终坚持“高创新产品是企业的生命线”的基本路线，秉承“产品智能化、运动娱乐化、运动科学化”的发展思路，通过硬件与软件的结合，构建了一个完整的“AI+健身”生态系统，推动健

49、身行业的智能化转型，硬件升级有望改善公司跑步路径业务收入趋势，室内健身器材业务则受益自有品牌连锁健身房扩张带来的连带销售。把握电商风口，全场景把握电商风口，全场景+渠道布局加速发展。渠道布局加速发展。公司建立了紧密合作、遍布全国的营销和服务网络，致力于打造可持续发展的经销商体系。公司已发展经销商 260 余家，经销商以专卖店、购物中心、百货商场和超市中设立店中店等多种形式覆盖各级市场，实现经销商省级市场 100%覆盖，地级市场覆盖率超 80%。公司已在天猫、京东、唯品会、抖音等平台开设直营旗舰店。风险提示风险提示：下游行业发展放缓；原材料价格波动。Table_Finance 财务摘要（百万元）

50、2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,422 1,417 1,555 1,728 1,932(+/-)%5.2%-0.4%9.7%11.1%11.8%净利润（归母）129 90 109 138 162(+/-)%17.7%-30.0%21.1%26.2%17.0%每股净收益（元）0.32 0.22 0.27 0.34 0.39 净资产收益率(%)9.8%7.0%8.2%10.1%11.5%市盈率(现价&最新股本摊薄）28.37 40.50 33.43 26.48 22.64 -21%-10%2%13%24%36%2024-062024-102025-0220

51、25-0652周股价走势图周股价走势图舒华体育上证指数舒华体育舒华体育(605299)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 226 546 580 619 658 营业总收入营业总收入 1,422 1,417 1,555 1,728 1,932 交易性金融资产 382 47 47 47 47 营业成本 1,001 984 1,070 1

52、,175 1,304 应收账款及票据 302 340 316 343 376 税金及附加 17 19 19 22 25 存货 198 235 256 277 304 销售费用 141 161 163 176 207 其他流动资产 51 70 77 74 72 管理费用 94 105 109 121 126 流动资产合计流动资产合计 1,159 1,239 1,277 1,360 1,456 研发费用 28 44 38 43 52 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 159 103 147 183 212 固定资产 605 548 520 492 464 其他收益 6 19 6 6 6 在建

53、工程 0 0 18 34 49 公允价值变动收益 7 8 0 0 0 无形资产及商誉 89 80 86 93 99 投资收益 5 2 0 1 1 其他非流动资产 111 159 168 178 187 财务费用 2 0 12 12 12 非流动资产合计非流动资产合计 806 787 792 796 799 减值损失 13-21-15-15-15 总资产总资产 1,965 2,026 2,069 2,156 2,255 资产处置损益 0 3 1 1 1 短期借款 205 234 234 234 234 营业利润营业利润 169 115 136 172 201 应付账款及票据 215 275 23

54、6 259 287 营业外收支-3-3-1-1-1 一年内到期的非流动负债 5 6 8 8 8 所得税 37 22 26 32 38 其他流动负债 144 137 166 184 205 净利润净利润 129 90 109 138 162 流动负债合计流动负债合计 568 653 644 684 733 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 129 90 109 138 162 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 16 28 36 45 53 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其

55、他非流动负债 65 62 62 62 62 ROE(摊薄,%)9.8%7.0%8.2%10.1%11.5%非流动负债合计非流动负债合计 81 90 98 106 114 ROA(%)6.8%4.5%5.3%6.5%7.3%总负债总负债 649 743 742 790 848 ROIC(%)8.0%5.3%7.4%9.0%10.1%实收资本(或股本)412 412 412 412 412 销售毛利率(%)29.6%30.6%31.2%32.0%32.5%其他归母股东权益 905 871 916 954 996 EBIT Margin(%)11.2%7.3%9.4%10.6%11.0%归属母公司股

56、东权益归属母公司股东权益 1,317 1,283 1,328 1,366 1,408 销售净利率(%)9.1%6.4%7.0%8.0%8.4%少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%)33.0%36.7%35.8%36.7%37.6%股东权益合计股东权益合计 1,317 1,283 1,328 1,366 1,408 存货周转率(次)4.2 4.5 4.4 4.4 4.5 总负债及总权益总负债及总权益 1,965 2,026 2,069 2,156 2,255 应收账款周转率（次）5.5 4.5 4.9 5.5 5.6 总资产周转周转率（次）0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 现金

57、流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 1.8 1.2 1.5 1.5 1.4 经营活动现金流 236 109 162 204 224 资本支出/收入 1.4%2.0%3.9%3.6%3.2%投资活动现金流-198-17-61-61-61 EV/EBITDA 17.65 16.95 16.58 13.89 12.20 筹资活动现金流-25-126-68-104-124 P/E(现价&最新股本摊薄)28.37 40.50 33.43 26.48 22.64 汇率变动影响及其他 1 3 1 0 0 P/B(现价)2.78 2.

58、85 2.76 2.68 2.60 现金净增加额 14-30 34 39 39 P/S(现价)2.57 2.58 2.35 2.12 1.89 折旧与摊销 72 72 55 57 58 EPS-最新股本摊薄(元)0.32 0.22 0.27 0.34 0.39 营运资本变动 54-55-29-18-23 DPS-最新股本摊薄(元)0.30 0.20 0.12 0.24 0.29 资本性支出-20-28-61-62-61 股息率(现价,%)3.3%2.2%1.4%2.7%3.3%数据来源数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 舒华体育舒华体育(605299)请务必阅读正文之后的免责条款部

59、分 3 of 4 1.盈利预测盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设：1）路径器材路径器材：预计公司业务 2025-2027 年收入增速 15%/15%/15%，室外路径产品是指在社区、公园等公共场合设置的，供民众健身娱乐使用的体育器械及体育场馆设施，主要面向政府及企事业单位等全民健身采购类客户，公司的室外路径产品的主要客户为各地体育局及企事业单位，业务受益国内体育行业政策驱动增长亮眼，故预测业务保持中高增速。2）展架展架：预计公司业务 2025-2027 年收入增速 5%/5%/5%，国内展会需求相对饱和，增量不明显，业务增长平稳。3）室内健身器材室内健身器材：预计公司业务 20

60、25-2027 年收入增速 10%/12%/13%，室内健身器材受益自有品牌连锁健身房扩张带来的连带销售，收入稳步增长。毛利率方面，整体利润率受益规模效应释放摊薄固定成本而上行，营业成本增速低于收入。表表1：公司收入拆分（百万元）公司收入拆分（百万元）2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 1417 1555 1728 1932 YoY-0.4%9.7%11.1%11.8%路径器材路径器材 187.81 215.98 248.38 285.63 YoY-14.40%15.00%15.00%15.00%毛利率 27.54%30.69%31.30%31.30%展架展架 262.6

61、1 275.74 289.53 304.00 YoY-2.65%5.00%5.00%5.00%毛利率 28.23%30.28%32.14%32.79%室内健身器材室内健身器材 919.07 1010.97 1132.29 1279.49 YoY 3.18%10.00%12.00%13.00%毛利率 32.67%32.67%33.27%33.86%销售费用率 11.37%10.50%10.20%10.69%管理费用率 7.41%7.00%7.00%6.50%研发费用率 3.08%2.44%2.49%2.67%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 费用率方面，考虑到公司未来业务发展方向多元化，我们

62、预计 2025-2027 年，公 司 销 售 费 用 率 为10.50%/10.20%/10.69%，管 理 费 用 率 为7.00%/7.00%/6.50%，研发费用率为 2.44%/2.49%/2.67%。综上，预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 1.09/1.38/1.62 亿元。2.估值分析估值分析 可比公司：我们选取运动草坪制造商共创草坪（内销业务对接国内运动场馆草坪铺设需求）、自有品牌运动产品销售商及健身服务解决方案提供商KEEP、健身器材品牌商及健身中心运营商 Life Time、头部连锁健身中心运营商 Planet Fitness 可作为可比公司 PE 估值：参考

63、可比公司 2025 年平均 PE 5.9X（剔除 KEEP 后 26.7X），考虑公司舒华连锁健身房进入快速扩店阶段贡献的业绩弹性，以及 AI 产品布局赋予的产品力优化空间，公司估值较行业平均有溢价，我们给予公司 2025年 40X PE，对应目标价 10.70 元。表表2：可比公司估值及盈利预测可比公司估值及盈利预测 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS（单位：元）（单位：元）PE 2025/6/23 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 605099.SH 共创草坪 34.80 1.57 1.84 2.10 22.2 18.9 16.6

64、 3650.HK KEEP 4.98-0.08 0.10 0.20-56.7 47.3 23.1 舒华体育舒华体育(605299)请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 4 PLNT Planet Fitness 107.24 2.99 3.49 3.97 35.9 30.7 27.0 LTH Life Time 28.37 1.28 1.54 1.81 22.2 18.4 15.7 平均值 1.4 1.7 2.0 5.9 28.9 20.6 数据来源：Wind，Stock Analysis，国泰海通证券研究；注：Planet Fitness、Life Time 收盘价单位为美元，盈利预期

65、来自 Stock Analysis一致预期，单位为美元；Keep 收盘价单位为港元，盈利预期来自 Wind 一致预期，单位为人民币，折算汇率为 1 港元=0.92 元人民币；共创草坪盈利预测来自国泰海通证券研究 3.风险提示风险提示 下游行业发展放缓；原材料价格波动。请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖（公司首次）行业首次覆盖（公司首次）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.06.23 健身器材龙头企业，布局智能化运动装备健身器材龙头企业，布局智能化运动装备 英派斯英派斯(002899)Table_Industry 耐用消费品/可选消费

66、品 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 增持增持 目标价格目标价格 27.66 Table_CurPrice 当前价格：22.25 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（元）11.15-27.39 总市值（百万元）3,288 总股本/流通A股（百万股）148/148 流通 B 股/H 股（百万股）0/0 Table_Balance 资产负债表摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）1,716 每股净资产（元）11.61 市净率（现价）1.9 净负债率-0.20%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M

67、 绝对升幅 7%-11%65%相对指数 8%-5%54%英派斯（英派斯（002899.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(分析师分析师)王文杰王文杰(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880524080013 S0880525040070 本报告导读：本报告导读：健身器材行业头部公司，智能化产品业务布局提速。健身器材行业头部公司，智能化产品业务布局提速。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议

68、：预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.79/1.10/1.28 元。可比公司方面，我们选取运动草坪制造商共创草坪（内销业务对接国内运动场馆草坪铺设需求）、自有品牌运动产品销售商及健身服务解决方案提供商 KEEP、健身器材品牌商及健身中心运营商 Life Time、头部连锁健身中心运营商 Planet Fitness 可作为可比公司，参考可比公司 2025 年平均 PE 5.9X（剔除 KEEP 后 26.7X），考虑公司线下线上业态融合及产业链多元布局给予的估值溢价，给予公司 2025 年35X PE，对应目标价 27.66 元。首次覆盖，给予“增持”评级。初步建立全国销售网

69、络，进一步布局国际市场。初步建立全国销售网络，进一步布局国际市场。公司专注于全品类、多系列健身器材开发制造及销售、品牌化运营，致力于为满足消费者多样化的健身需求。公司依据产品及客户定位、功能以及使用场景的区隔，为各类用户提供多品类、成系列、一站式的健身器材整体解决方案。公司以自主品牌产品为基础，已在国内初步建立起经销和直营相结合的全国销售网络，覆盖 34 个省级行政区。同时，公司已将 IMPULSE 自主品牌打入欧洲、亚太等多个国际市场，有望带动公司商业设备及户外设备业务加速发展。“互联网互联网+健身健身”布局趋势显著布局趋势显著，打造智能运动装备品牌打造智能运动装备品牌。公司从软件系统和智能

70、硬件产品两方面着手，构建了较为成熟的智能化健身体系。智能硬件产品从智能场馆硬件、智能健身器材等方面构建完善的智慧训练场景，从而使用户实现全新的健身体验。此外，公司拟投资李未可科技，携手打造专业的智能运动装备品牌。产品研发迭代升级，生产制造提质增效。产品研发迭代升级，生产制造提质增效。公司精准掌握了结构设计、产品装配、工艺创新和质量检验测试等全流程各环节的核心技术，为用户提供更加创新、个性化的产品和服务。公司完成 AC800 AC810AC4015 自主电跑产品的研发，并已全部投入量产。在生产管理方面，公司通过自动化智能设备代替人工作业并对部分智能设备进行改善实现效率提升和质量保证，效率得到极大

71、提升，有望带动综合盈利能力的改善。风险提示：风险提示：原材料价格波动；外销收入受进口国贸易政策影响。Table_Finance 财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 895 1,214 1,384 1,593 1,794(+/-)%8.6%35.6%14.1%15.1%12.6%净利润（归母）88 109 117 163 189(+/-)%34.3%23.8%7.0%39.2%16.4%每股净收益（元）0.60 0.74 0.79 1.10 1.28 净资产收益率(%)7.1%6.4%6.4%8.3%8.9%市盈率(现价&最新股本摊薄）37.3

72、0 30.14 28.15 20.23 17.38 -17%7%31%55%79%103%2024-062024-102025-022025-0652周股价走势图周股价走势图英派斯深证成指英派斯英派斯(002899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 391 477 526 609 774 营业总收入营业总收入 895 1,214 1

73、,384 1,593 1,794 交易性金融资产 107 326 326 326 326 营业成本 610 829 943 1,076 1,210 应收账款及票据 109 194 207 227 245 税金及附加 4 11 13 15 17 存货 194 238 240 258 277 销售费用 68 73 83 96 108 其他流动资产 74 75 87 101 114 管理费用 67 92 105 119 135 流动资产合计流动资产合计 875 1,310 1,387 1,522 1,736 研发费用 41 53 64 72 81 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 73 134

74、 134 183 211 固定资产 171 1,386 1,486 1,569 1,589 其他收益 2 2 2 2 2 在建工程 1,071 27 27 35 52 公允价值变动收益 1-1 0 0 0 无形资产及商誉 85 86 93 100 106 投资收益 2 6 1 2 2 其他非流动资产 92 143 143 143 142 财务费用-15 5 1 0-2 非流动资产合计非流动资产合计 1,420 1,643 1,749 1,847 1,889 减值损失-23-33-44-34-34 总资产总资产 2,295 2,953 3,136 3,368 3,625 资产处置损益 0 0 0

75、 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 102 124 135 184 215 应付账款及票据 230 374 425 485 546 营业外收支-1-2-2-2-2 一年内到期的非流动负债 58 117 120 120 120 所得税 13 13 16 20 23 其他流动负债 134 133 151 172 193 净利润净利润 88 109 117 163 189 流动负债合计流动负债合计 423 623 696 777 859 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 627 586 586 586 586 归属母公司净利润归属母公司净利润 88 109 117 1

76、63 189 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 4 4 4 4 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 4 38 39 39 39 ROE(摊薄,%)7.1%6.4%6.4%8.3%8.9%非流动负债合计非流动负债合计 631 628 629 629 629 ROA(%)4.1%4.2%3.8%5.0%5.4%总负债总负债 1,054 1,251 1,325 1,406 1,488 ROIC(%)3.3%5.0%4.7%6.1%6.6%实收资本(或股本)120 148 148 148 148 销售毛利率(%)31.9%31

77、.7%31.9%32.5%32.5%其他归母股东权益 1,121 1,554 1,664 1,814 1,990 EBIT Margin(%)8.2%11.0%9.7%11.5%11.8%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,241 1,702 1,812 1,962 2,137 销售净利率(%)9.8%9.0%8.4%10.2%10.5%少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%)45.9%42.4%42.2%41.7%41.0%股东权益合计股东权益合计 1,241 1,702 1,812 1,962 2,137 存货周转率(次)3.4 3.8 3.9 4.3 4.5 总负债及总权

78、益总负债及总权益 2,295 2,953 3,136 3,368 3,625 应收账款周转率（次）6.6 8.1 7.0 7.5 7.8 总资产周转周转率（次）0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 2.9 2.2 2.4 2.0 1.9 经营活动现金流 260 237 285 327 360 资本支出/收入 34.4%16.9%15.4%13.3%9.0%投资活动现金流-328-520-211-211-160 EV/EBITDA 24.61 18.60 14.12 11.06

79、9.47 筹资活动现金流 27 342-27-33-35 P/E(现价&最新股本摊薄)37.30 30.14 28.15 20.23 17.38 汇率变动影响及其他 3 9 2 0 0 P/B(现价)2.65 1.93 1.82 1.68 1.54 现金净增加额-38 68 49 83 165 P/S(现价)3.67 2.71 2.29 1.99 1.77 折旧与摊销 19 57 104 114 117 EPS-最新股本摊薄(元)0.60 0.74 0.79 1.10 1.28 营运资本变动 122 15-2-4-1 DPS-最新股本摊薄(元)0.07 0.07 0.06 0.08 0.09

80、资本性支出-308-205-213-212-162 股息率(现价,%)0.3%0.3%0.3%0.4%0.4%数据来源数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 英派斯英派斯(002899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 4 1.盈利预测盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设：1）家用设备家用设备：预计公司业务 2025-2027 年收入增速 10%/10%/10%，主要系当前看国内市场家用设备产品仍待逐步渗透，市场消费者教育仍在推进，故保持中速增长。2）户外户外设备设备：预计公司业务 2025-2027 年收入增速 30%/30%/30%，作为公司新兴品类，公司业

81、务团队积极进行渠道及客户扩张，故保持高增增长。3）商用）商用设备：设备：预计公司业务 2025-2027 年收入增速 13%/14%/11%，商用设备为公司的核心主要业务，公司大力自有品牌培育建设，线上线下渠道合力开拓，考虑原有业务体量，预计商用设备业务保持中速增长。表表1：公司收入拆分（百万元）公司收入拆分（百万元）2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入营业总收入 1214 1384 1593 1794 Yoy 35.6%14.1%15.1%12.6%毛利率 31.7%31.9%32.5%32.5%家用家用设备设备 3.92 4.31 4.74 5.21 Yoy-31.6%

82、10.0%10.0%10.0%毛利率 35.9%36.0%36.2%36.3%户外户外设备设备 66.72 86.74 112.76 146.59 Yoy 36.0%30.0%30.0%30.0%毛利率 34.9%35.1%35.4%35.6%商用商用设备设备 1064.23 1202.58 1370.94 1521.74 Yoy 36.5%13.0%14.0%11.0%毛利率 33.1%33.2%33.8%33.8%其他主营业务其他主营业务 78.99 90.84 104.46 120.13 Yoy 29.8%15.0%15.0%15.0%毛利率 10.4%11.2%12.0%12.7%销售

83、费用率 6.0%6.0%6.0%6.0%管理费用率 7.6%7.6%7.5%7.5%研发费用率 4.3%4.6%4.5%4.5%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 费用率方面，考虑到公司未来业务发展方向多元化，我们预计 2025-2027 年，公司销售费用率为 6.0%/6.0%/6.0%，管理费用率为 7.6%/7.5%/7.5%，研发费用率为 4.6%/4.5%/4.5%。综上，预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为1.17/1.63/1.89 亿元。2.估值分析估值分析 可比公司：我们选取运动草坪制造商共创草坪（内销业务对接国内运动场馆草坪铺设需求）、自有品牌运动产品销售商及

84、健身服务解决方案提供商KEEP、健身器材品牌商及健身中心运营商 Life Time、头部连锁健身中心运营商 Planet Fitness 可作为可比公司 PE 估值：参考可比公司 2025 年平均 PE 5.9X（剔除 KEEP 后 26.7X），考虑公司线下线上业态融合及产业链多元布局给予的估值溢价，给予公司 2025年 35X PE，对应目标价 27.66 元。表表2：可比公司估值及盈利预测可比公司估值及盈利预测 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS（单位：元）（单位：元）PE 2025/6/23 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E

85、605099.SH 共创草坪 34.80 1.57 1.84 2.10 22.2 18.9 16.6 3650.HK KEEP 4.98-0.08 0.10 0.20-56.7 47.3 23.1 PLNT Planet Fitness 107.24 2.99 3.49 3.97 35.9 30.7 27.0 LTH Life Time 28.37 1.28 1.54 1.81 22.2 18.4 15.7 平均值 1.4 1.7 2.0 5.9 28.9 20.6 数据来源：Wind，Stock Analysis，国泰海通证券研究；注：Planet Fitness、Life Time 收盘价

86、单位为美元，盈利预期来自 Stock Analysis英派斯英派斯(002899)请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 4 一致预期，单位为美元；Keep 收盘价单位为港元，盈利预期来自 Wind 一致预期，单位为人民币，折算汇率为 1 港元=0.92 元人民币；共创草坪盈利预测来自国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖（公司首次）行业首次覆盖（公司首次）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.06.26 聚焦休闲运动与健身器材，持续技术革新聚焦休闲运动与健身器材，持续技术革新 三柏硕三柏硕(001300)Table

87、_Industry 耐用消费品/可选消费品 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 中性中性 目标价格目标价格 13.22 Table_CurPrice 当前价格：13.18 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（元）9.54-15.64 总市值（百万元）3,213 总股本/流通A股（百万股）244/66 流通 B 股/H 股（百万股）0/0 Table_Balance 资产负债表摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）1,051 每股净资产（元）4.31 市净率（现价）3.1 净负债率-66.09%Table_PicQuote Table_Tren

88、d 升幅升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-4%7%13%相对指数-7%10%-2%三柏硕（三柏硕（001300.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)王文杰王文杰(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880525040070 S0880524080013 本报告导读：本报告导读：专注于休闲运动和健身器材系列产品研发，多年来深耕国际市场，有望受益于技术专注于休闲运动和健身器材系列产品研发，多年来深耕国际市

89、场，有望受益于技术革新与国内市场拓展。革新与国内市场拓展。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.26/0.34/0.40 元。可比公司方面，我们选取运动草坪制造商共创草坪（内销业务对接国内运动场馆草坪铺设需求）、自有品牌运动产品销售商及健身服务解决方案提供商 KEEP、健身器材品牌商及健身中心运营商 Life Time、头部连锁健身中心运营商 Planet Fitness 可作为可比公司，参考可比公司 2025 年平均 PE 26.3X，考虑公司积极布局国内市场大健康领域给予的估值溢价，给予公司 2025 年

90、50X PE，对应目标价 13.22元。首次覆盖，给予“中性”评级。专注于休闲运动和健身器材产品研发，积极开拓国内市场。专注于休闲运动和健身器材产品研发，积极开拓国内市场。公司是一家专注于休闲运动和健身器材系列产品研发、设计、生产和销售的高新技术企业，目前产品库中约 31 个系列、一千余款产品，形成了休闲运动和健身器材系列产品群，特别是其多样化、高品质的蹦床产品在国际市场广受欢迎。公司拥有 SKYWALKER、SPORTSOUL 和瑜阳等具有一定国际、国内知名度的自有品牌，形成了 ODM/OEM 与自有品牌双轨并行的发展策略。深耕国际市场多年，建立优质客户资源网络。深耕国际市场多年，建立优质客

91、户资源网络。公司在休闲运动和健身器材领域深耕多年，凭借卓越的研发设计、产品品质及快速的市场响应，赢得了包括迪卡侬、沃尔玛、雷盾及亚马逊等国际知名零售商和体育品牌的信赖与认可。通过与国际客户的深度融合，建立了稳定而优质的客户网络。持续推动技术革新，紧跟行业动态。持续推动技术革新，紧跟行业动态。公司持续投入研发与技术创新，已建立全面覆盖休闲运动和健身器材领域的生产技术体系，休闲运动产品方面包括伸缩连接结构技术、边框连接结构技术、顶圈结构技术、编织结构技术、附加游戏相关技术、智能蹦床相关技术以及升降系统技术等休闲运动产品技术。风险提示：风险提示：下游行业发展放缓；原材料价格波动。Table_Fina

92、nce 财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 332 552 601 666 750(+/-)%-41.4%66.1%9.0%10.7%12.7%净利润（归母）-43 22 64 82 97(+/-)%-165.4%151.9%189.5%26.7%18.3%每股净收益（元）-0.18 0.09 0.26 0.34 0.40 净资产收益率(%)-4.1%2.1%5.8%6.9%7.6%市盈率(现价&最新股本摊薄）144.28 49.84 39.34 33.24 -14%-2%9%20%31%42%2024-062024-102025-02202

93、5-0652周股价走势图周股价走势图三柏硕深证成指三柏硕三柏硕(001300)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 342 270 301 341 383 营业总收入营业总收入 332 552 601 666 750 交易性金融资产 378 479 479 479 479 营业成本 290 427 431 473 528 应收账款及票据

94、 62 128 137 150 168 税金及附加 3 5 5 5 6 存货 119 158 158 173 192 销售费用 38 39 36 40 45 其他流动资产 19 28 29 30 32 管理费用 55 57 54 60 68 流动资产合计流动资产合计 919 1,063 1,105 1,173 1,254 研发费用 23 24 24 27 30 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT-77-5 64 82 98 固定资产 144 132 142 153 161 其他收益 1 1 1 1 1 在建工程 2 1 7 22 37 公允价值变动收益 2 0 0 0 0 无形资产及商誉

95、57 49 49 50 60 投资收益 11 12 15 23 26 其他非流动资产 77 71 73 74 75 财务费用-4-11-8-9-10 非流动资产合计非流动资产合计 280 253 272 298 332 减值损失-1-6-3-3-3 总资产总资产 1,199 1,316 1,376 1,471 1,586 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 22 10 10 10 10 营业利润营业利润-60 18 71 91 107 应付账款及票据 89 189 191 209 234 营业外收支-2 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债 4 5 5 5 5 所得税-19-4 7

96、9 11 其他流动负债 24 39 40 43 47 净利润净利润-43 22 64 82 97 流动负债合计流动负债合计 139 243 246 267 296 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 5 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-43 22 64 82 97 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 1 0 0 1 1 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 19 17 17 17 17 ROE(摊薄,%)-4.1%2.1%5.8%6.9%7.6%非流动负债合计非流动负债合计 24 17 17 17 1

97、8 ROA(%)-3.5%1.8%4.8%5.7%6.3%总负债总负债 163 261 263 285 313 ROIC(%)-5.1%-0.6%5.1%6.2%6.8%实收资本(或股本)244 244 244 244 244 销售毛利率(%)12.6%22.5%28.3%29.0%29.6%其他归母股东权益 792 812 869 943 1,029 EBIT Margin(%)-23.3%-1.0%10.6%12.3%13.0%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,036 1,056 1,113 1,186 1,273 销售净利率(%)-12.9%4.0%10.7%12.3%12.9%

98、少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%)13.6%19.8%19.1%19.3%19.7%股东权益合计股东权益合计 1,036 1,056 1,113 1,186 1,273 存货周转率(次)2.4 3.1 2.7 2.9 2.9 总负债及总权益总负债及总权益 1,199 1,316 1,376 1,471 1,586 应收账款周转率（次）4.1 5.8 4.5 4.6 4.7 总资产周转周转率（次）0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量-0.1 0.9 1.1 1.0

99、 0.9 经营活动现金流 5 21 71 83 84 资本支出/收入 7.1%1.5%7.9%8.7%7.7%投资活动现金流 63-88-33-34-31 EV/EBITDA 100.91 32.37 26.31 24.28 筹资活动现金流-23-21-7-9-10 P/E(现价&最新股本摊薄)144.28 49.84 39.34 33.24 汇率变动影响及其他 1 4 0 0 0 P/B(现价)3.10 3.04 2.89 2.71 2.52 现金净增加额 46-84 31 40 42 P/S(现价)9.67 5.82 5.52 4.98 4.42 折旧与摊销 30 31 30 32 24

100、EPS-最新股本摊薄(元)-0.18 0.09 0.26 0.34 0.40 营运资本变动 47-13-10-11-14 DPS-最新股本摊薄(元)0.00 0.01 0.03 0.03 0.04 资本性支出-24-8-48-58-58 股息率(现价,%)0.0%0.1%0.2%0.3%0.3%数据来源数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 三柏硕三柏硕(001300)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 4 1.盈利预测盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设：1）蹦床蹦床：预计公司业务2025-2027 年收入增速 7%/10%/13%，公司依托国内消费大市场，积极

101、开发新产品，拓展新领域，适应新需求，逐步提高国内市场占比。一方面通过主打产品如蹦床、篮球架等各种休闲运动和健身器材拓展国内市场。2）健身健身器材器材：预计公司业务 2025-2027 年收入增速 9%/10%/12%，增速与蹦床业务接近，主要得益公司依托国内消费大市场，积极开发新产品，拓展新领域，适应新需求，持续提高市占率。3）附件备件及其他附件备件及其他：预计公司业务 2025-2027 年收入增速 12%/14%/16%，公司积极寻求新的业务增长曲线，瞄准大健康领域，抢占银发经济先机，通过研发或引进领先的康养康复技术和设备，开发适老化应用场景，为老年和康复人群体提供健康服务和解决方案。同时

102、，公司积极关注 AI、机器人等新技术与运动健康科技相结合，提升产品的智能化水平和用户体验。表表1：公司收入公司收入拆分（百万元）拆分（百万元）2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入营业总收入 552 601 666 750 YoY 66.1%9.0%10.7%12.7%毛利率 22.5%28.3%29.0%29.6%蹦床蹦床 183.85 196.72 216.39 244.52 YoY 40.03%7.00%10.00%13.00%毛利率 21.68%26.07%26.75%27.39%室外健身器材室外健身器材 188.26 205.20 225.72 252.81 YoY

103、 108.52%9.00%10.00%12.00%毛利率 19.53%25.44%26.11%26.77%附件备件及其他附件备件及其他 91.14 102.07 116.36 134.98 YoY 118.37%12.00%14.00%16.00%毛利率 23.87%31.69%32.29%32.87%销售费用率 7.04%6.00%6.00%6.00%管理费用率 10.38%9.00%9.00%9.00%研发费用率 4.35%4.00%4.00%4.00%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 费用率方面，考虑到公司未来业务发展方向多元化，我们预计 2025-2027 年，公司销售费用率为 6

104、.0%/6.0%/6.0%，管理费用率为 9.0%/9.0%/9.0%，研发费用率为 4.0%/4.0%/4.0%。综上，预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为0.64/0.82/0.97 亿元。2.估值分析估值分析 可比公司：我们选取运动草坪制造商共创草坪（内销业务对接国内运动场馆草坪铺设需求）、自有品牌运动产品销售商及健身服务解决方案提供商KEEP、健身器材品牌商及健身中心运营商 Life Time、头部连锁健身中心运营商 Planet Fitness 可作为可比公司。参考可比公司 2025 年平均 PE 26.3X，考虑公司积极布局国内市场大健康领域给予的估值溢价，给予公司 2

105、025 年 50X PE，对应目标价 13.22 元。表表2：可比公司估值及盈利预测可比公司估值及盈利预测 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS（单位：元）（单位：元）PE 2025/6/26 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 605099.SH 共创草坪 32.73 1.57 1.84 2.10 20.8 17.8 15.6 3650.HK KEEP 5.05-0.08 0.10 0.20-48.0 23.4 三柏硕三柏硕(001300)请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 4 PLNT Planet Fitness 105.4

106、8 2.99 3.49 3.97 35.3 30.2 26.6 LTH Life Time 29.15 1.28 1.54 1.81 22.8 18.9 16.1 平均值 1.4 1.7 2.0 26.3 28.7 20.4 数据来源：Wind，Stock Analysis，国泰海通证券研究；注：Planet Fitness、Life Time 收盘价单位为美元，盈利预期来自 Stock Analysis一致预期，单位为美元；Keep 收盘价单位为港元，盈利预期来自 Wind 一致预期，单位为人民币，折算汇率为 1 港元=0.92 元人民币；共创草坪盈利预测来自国泰海通证券研究 3.风险提示风

107、险提示 下游行业发展放缓；原材料价格波动。请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业首次覆盖（公司首次）行业首次覆盖（公司首次）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.06.24 立足产品差异化，构建核心竞争力立足产品差异化，构建核心竞争力 康力源康力源(301287)Table_Industry 耐用消费品/可选消费品 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级评级 中性中性 目标价格目标价格 40.20 Table_CurPrice 当前价格：40.73 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（元）22.41-55.0

108、0 总市值（百万元）2,715 总股本/流通A股（百万股）67/17 流通 B 股/H 股（百万股）0/0 Table_Balance 资产负债表摘要资产负债表摘要(LF)股东权益（百万元）1,166 每股净资产（元）17.48 市净率（现价）2.3 净负债率-83.39%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 20%34%69%相对指数 19%38%55%康力源（康力源（301287.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)王文杰王文杰(分析师分析师)毛宇翔毛宇翔(分析师分析师)021

109、-38676666 021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880525040070 S0880524080013 本报告导读：本报告导读：基于海量客户需求总结转化，形成核心需求洞察，形成产品差异化优势。基于海量客户需求总结转化，形成核心需求洞察，形成产品差异化优势。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 1.48/1.62/1.67 元。可比公司方面，我们选取运动草坪制造商共创草坪（内销业务对接国内运动场馆草坪铺设需求）、自有品牌运动产品销售商及健身服

110、务解决方案提供商 KEEP、健身器材品牌商及健身中心运营商 Life Time、头部连锁健身中心运营商 Planet Fitness 可作为可比公司，参考可比公司 2025 年平均 PE 27.1X，给予公司 2025 年行业平均估值水平，对应目标价 40.20 元。首次覆盖，给予“中性”评级。专注健身器材研发与生产，全方位多渠道发展。专注健身器材研发与生产，全方位多渠道发展。公司是专注于健身器材研发制造销售的高新技术企业，打造以综合训练器和自由力量训练器为主导，家用、商用、户外三大系列相互融合互补的业务体系。国内市场，公司依托“JXFitness”康力源”“WINNOW”等品牌，形成实体专卖

111、、电子商务、政府集采、教体融合、康养结合等多渠道的销售网络。国际市场，公司与 IMPEX、ARGOS、WALMART、DICKS 等知名公司合作，产品出口世界四十多个国家和地区。差异化产品研发设计，聚焦健身器材智能化。差异化产品研发设计，聚焦健身器材智能化。公司通过“外销定制化+内销品牌化+线上市场化”之三位一体销售模式，对海量客户需求进行全面的收集、分析、总结，积累了丰富的产品研发设计经验和多样性的生产模具，在差异化的产品研发和设计能力方面具备一定优势。公司推进对数字化产品方案的规划设计，持续完善智能软硬件方案，不断提升公司智能产品、智能服务的综合解决水平。建立建立有效的产供销衔接机制有效的

112、产供销衔接机制。公司自成立以来，充分结合行业特点、客户需求等不断探索、优化产供销管理机制，形成了一套符合行业特点的有效管理体系。在以销定产模式下，公司在获取客户采购意向后，根据钢材市场价格结合具体产品 BOM 单确定成本区间并向客户报价，达成一致后客户下达订单，取得客户订单后向供应商下单采购，并按照制定的生产排程安排供应商发货。风险提示风险提示：下游行业发展放缓；原材料价格波动。Table_Finance 财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 609 687 767 849 933(+/-)%0.4%12.7%11.6%10.7%9.8%净利润

113、（归母）97 81 99 108 111(+/-)%15.0%-16.2%21.8%9.2%2.9%每股净收益（元）1.45 1.22 1.48 1.62 1.67 净资产收益率(%)9.0%7.1%8.2%8.5%8.3%市盈率(现价&最新股本摊薄）28.02 33.43 27.45 25.14 24.44 -13%13%39%65%90%116%2024-062024-102025-022025-0652周股价走势图周股价走势图康力源深证成指康力源康力源(301287)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 3 Table_Forcast 财务预测表财务预测表 资产负债表（百万元）资产

114、负债表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,054 867 866 896 930 营业总收入营业总收入 609 687 767 849 933 交易性金融资产 0 279 279 279 279 营业成本 411 465 519 575 631 应收账款及票据 93 135 124 134 145 税金及附加 4 4 5 5 6 存货 91 94 107 114 121 销售费用 86 107 115 127 140 其他流动资产 13 116 115 1

115、15 116 管理费用 24 24 25 28 31 流动资产合计流动资产合计 1,251 1,492 1,491 1,538 1,592 研发费用 20 21 23 25 28 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 55 62 88 100 103 固定资产 70 64 78 92 105 其他收益 2 6 4 4 4 在建工程 1 16 33 47 62 公允价值变动收益-2-4 0 0 0 无形资产及商誉 54 55 64 73 82 投资收益 1 1 1 1 1 其他非流动资产 42 36 39 42 44 财务费用-24-38-27-27-28 非流动资产合计非流动资产合计 167

116、 171 213 254 293 减值损失-12-8-8-8-8 总资产总资产 1,418 1,663 1,704 1,792 1,885 资产处置损益 0 1 0 0 0 短期借款 10 170 170 170 170 营业利润营业利润 79 98 103 112 122 应付账款及票据 108 175 145 161 177 营业外收支 33 0 11 15 9 一年内到期的非流动负债 20 16 14 14 14 所得税 15 17 16 19 20 其他流动负债 145 104 109 116 123 净利润净利润 97 81 99 108 111 流动负债合计流动负债合计 283 4

117、65 439 462 484 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 97 81 99 108 111 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 8 3 5 8 11 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 36 40 40 40 40 ROE(摊薄,%)9.0%7.1%8.2%8.5%8.3%非流动负债合计非流动负债合计 44 42 45 48 51 ROA(%)9.1%5.3%5.9%6.2%6.0%总负债总负债 327 507 484 510 535 ROIC(%)4.2

118、%3.8%5.4%5.8%5.7%实收资本(或股本)67 67 67 67 67 销售毛利率(%)32.6%32.2%32.3%32.3%32.3%其他归母股东权益 1,016 1,080 1,143 1,206 1,274 EBIT Margin(%)9.0%9.1%11.4%11.8%11.1%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1,082 1,147 1,210 1,273 1,340 销售净利率(%)15.9%11.8%12.9%12.7%11.9%少数股东权益 9 9 9 9 9 资产负债率(%)23.0%30.5%28.4%28.4%28.4%股东权益合计股东权益合计 1,092

119、 1,156 1,219 1,282 1,349 存货周转率(次)4.3 5.0 5.2 5.2 5.4 总负债及总权益总负债及总权益 1,418 1,663 1,704 1,792 1,885 应收账款周转率（次）6.7 6.0 5.9 6.6 6.7 总资产周转周转率（次）0.6 0.4 0.5 0.5 0.5 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 1.4 0.3 0.8 1.1 1.1 经营活动现金流 136 25 83 117 128 资本支出/收入 1.0%2.9%5.5%4.5%4.8%投资活动现金流-1

120、1-406-41-38-44 EV/EBITDA 19.44 15.80 20.29 17.59 16.65 筹资活动现金流 584-43-42-50-49 P/E(现价&最新股本摊薄)28.02 33.43 27.45 25.14 24.44 汇率变动影响及其他 7 10-1 0 0 P/B(现价)2.51 2.37 2.24 2.13 2.03 现金净增加额 717-414-1 29 35 P/S(现价)4.46 3.95 3.52 3.17 2.89 折旧与摊销 16 15 12 13 14 EPS-最新股本摊薄(元)1.45 1.22 1.48 1.62 1.67 营运资本变动 18-

121、76-32-4-4 DPS-最新股本摊薄(元)0.25 0.50 0.52 0.67 0.66 资本性支出-6-20-42-39-45 股息率(现价,%)0.6%1.2%1.3%1.7%1.6%数据来源数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 康力源康力源(301287)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 3 1.盈利预测盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设：1）室内健身器材室内健身器材：预计公司业务2025-2027年收入增速12%/11%/10%，公司加强跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化

122、的产品和服务，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率，业务整体保持中速增长。2）室外健身器材室外健身器材：预计公司业务 2025-2027 年收入增速 4%/5%/6%，业务保持平稳增长，室外健身器材需求端受财政支出影响大，且公司战略资源聚焦室内健身器材主业投入。表表1：公司收入拆分（百万元）公司收入拆分（百万元）2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入营业总收入 687 767 849 933 YoY 12.7%11.6%10.7%9.8%毛利率 32.2%32.3%32.3%32.3%室内健身器材室内健身器材 654.97 733.57 814.26 895.69 YoY 14

123、.18%12.00%11.00%10.00%毛利率 32.61%32.61%32.61%32.61%室外健身器材室外健身器材 31.83 33.11 34.76 36.85 YoY-10.47%4.00%5.00%6.00%毛利率 24.63%24.63%24.63%24.63%销售费用率 15.6%15.0%15.0%15.0%管理费用率 3.5%3.3%3.3%3.3%研发费用率 3.1%3.0%3.0%3.0%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 费用率方面，考虑到公司未来业务发展方向多元化，我们预计 2025-2027 年，公司销售费用率为 15.0%/15.0%/15.0%，管理费用

124、率为 3.3%/3.3%/3.3%，研发费用率为 3.0%/3.0%/3.0%。综上，预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 0.99/1.08/1.11 亿元。2.估值分析估值分析 可比公司：我们选取运动草坪制造商共创草坪（内销业务对接国内运动场馆草坪铺设需求）、自有品牌运动产品销售商及健身服务解决方案提供商KEEP、健身器材品牌商及健身中心运营商 Life Time、头部连锁健身中心运营商 Planet Fitness 可作为可比公司。PE 估值：参考可比公司 2025 年平均 PE 27.1X，给予公司 2025 年行业平均估值水平，对应目标价 40.20 元。首次覆盖，给予“

125、中性”评级。表表2：可比公司估值及盈利预测可比公司估值及盈利预测 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS（单位：元）（单位：元）PE 2025/6/24 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 605099.SH 共创草坪 34.21 1.57 1.84 2.10 21.8 18.6 16.3 3650.HK KEEP 4.98-0.08 0.10 0.20-47.3 23.1 PLNT Planet Fitness 108.82 2.99 3.49 3.97 36.4 31.2 27.4 LTH Life Time 29.56 1.28 1.

126、54 1.81 23.1 19.2 16.3 平均值 1.4 1.7 2.0 27.1 29.1 20.8 数据来源：Wind，Stock Analysis，国泰海通证券研究；注：Planet Fitness、Life Time 收盘价单位为美元，盈利预期来自 Stock Analysis一致预期，单位为美元；Keep 收盘价单位为港元，盈利预期来自 Wind 一致预期，单位为人民币，折算汇率为 1 港元=0.92 元人民币；共创草坪盈利预测来自国泰海通证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券

127、业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证

128、券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的

129、任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可

130、，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准

131、 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰海通国泰海通证券研究所证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话（021）38676666