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1、证券研究报告Robotaxi的加速渗透元年！智联汽车系列深度之38暨机器人系列深度之29证券分析师：洪依真 A0230519060003 戴文杰 A0230522100006 樊夏沛 A0230523080004 杨海晏 A0230518070003 黄忠煌 A0230519110001李国盛 A0230521080003 刘菁菁 A0230522080003 刘洋 A0230513050006研究支持：徐平平 A0230123060004联系人：徐平平 A02301230600042025.7.1证券研究报告2核心观点：核心观点：RobotaxiRobotaxi的商业化拐点的商业化拐点产业阶

2、段：2025或将成为Robotaxi加速渗透元年Waymo在旧金山出圈，口碑反转、份额反转、加速扩张，Robotaxi行业实质性拐点或到来。特斯拉垂直一体化自研，2024年10月发布Robotaxi和Robovan，渐进式Robotaxi初步验证，或成为无人驾驶市场的大号鲶鱼，可能颠覆跨越式L4技术方案。经过复盘发现，不易感知的技术进步、Robotaxi新增政策解绑、区域市占率反超网约车等均是产业进步的证据。商业化分析框架：尝试使用五要素判断商业化发展轨迹市场的共识或是Robotaxi为蓝海市场，市场的分歧或是Robotaxi的发展轨迹。定性拆分，车队规模、UE模型、费用投入决定营业利润，车队

3、规模和UE模型提供核心弹性。定量拆分，UE模型亏损、减亏、平衡、盈利、盈利规模化代表不同的商业化阶段。我们尝试使用五要素判断商业化发展轨迹。商业模式：Robotaxi本质是2C运营的三方分润，“金三角”协作风靡。自有车队运营模式，实现全链条自主掌控，但商业化落地速度较慢。“金三角”的分工逻辑：技术公司（算法迭代，SaaS）+整车厂（规模化生产）+出行平台（运营服务）。产业逐渐形成“专业化分工+深度合作绑定”共识。聚合、混合、自运营三类主流运营模式，平台类厂商和技术类厂商博弈话语权，预计混合模式将推动行业蓬勃发展。政策规划：联合试点开启，过渡量产应用。源头上决定Robotaxi运营的形式、城市、

4、地域、时长等。中国Robotaxi“循序渐进，稳扎稳打”，基本分为“道路测试示范应用试点运营商业化量产”四阶段，当前国内开展联合试点，进一步开放路权。技术路径：渐进式和跨越式之争，长期胜负仍有分歧。前者以量产车为载体，通过“模仿学习”海量用户数据迭代算法，后者直接瞄准L4，通过全场景冗余系统+“练习学习”自主进化。小马智行CTO楼天城认为，模仿学习难以超越人类，端到端或不是L4无人驾驶“对的问题”，关键是车端模型虚拟环境“世界模型”。6月特斯拉Robotaxi旧金山试运行，首秀基本符合外界预期和技术规律。行车成本：量产平台迭代降低成本，安全员减配趋势。主要包括整车成本和运营成本。整车降本依靠硬

5、件优化、前装量产、设计精简。安全员是政策的阶段性产物，也是核心运营成本项目，将伴随产业进程逐渐减配。市场认知：理性乐观，保持积极。本质是技术变革期公众认知与行为分离。根据艾瑞咨询，中国robotaxi消费者接受度整体处于初级阶段，但大多数消费者保持积极态度，对新事物包容度较高。推荐多维度要素合力，加速商业化进程。UE模型：量化Robotaxi业务盈利弹性来源，先提效、再降本，核心还看日均收入相关标的：文远知行（“场景广度+全球扩张”横向整合），小马智行（“技术为主轴+国内规模化”垂直深耕）风险提示：Robotaxi商业化落地不及预期、Robotaxi竞争加剧、Robotaxi出现重大事故等注：

6、Robotaxi为自动驾驶出租车，Robovan为自动驾驶货车wVhUhZdYlYtRnQrPsR8OdN9PnPrRmOqNiNoOsNjMqQpNbRrRyRuOoNqNvPnRrM主要内容主要内容1.产业阶段：稳定爬升的复苏期2.分析框架：五要素判断发展轨迹3.定量：UE模型4.相关标的3证券研究报告41.1 Robotaxi1.1 Robotaxi商业化：商业化：WaymoWaymo在旧金山出圈，实质性拐点或到来在旧金山出圈，实质性拐点或到来Waymo：源于谷歌，全球Robotaxi领域的技术标杆与商业化先行者，走在Robotaxi商业化落地的前沿位置口碑反转：2024年，因为无人车队

7、鸣笛等问题，美国旧金山的居民呼吁停止Robotaxi运营。2025年，由于无需与任何人交谈、行车更稳、较具竞争力的价格、更豪华的车型等优势，旧金山的Robotaxi炙手可热，车辆供不应求份额反转：据YipitData，20个月内，Waymo在旧金山的网约车市场份额从0%提升至27%，超过Lyft加速扩张：2025年，Waymo的周订单和车队数量均呈现加速增长趋势；同时，Waymo与知名汽零制造商麦格纳合作，计划将生产超过2000辆捷豹版Robotaxi图：Waymo在旧金山网约车市场份额超过Lyft0510152025302024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2

8、024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月图：Waymo周订单加速增长（单位：万单/周）050010001500200025003000350040002024年8月2024年11月2025年5月2026年E图：Waymo车队规模加速增长（单位：辆）资料来源：YipitData，Waymo，盖世具身智能，申万宏源研究注：Waymo为谷歌母公司旗下自动驾驶子公司，YipitData为美国企业数据服务商，Lyft为美国网约车公司证券研究报告51.2 Robotaxi1.2 Robotaxi商业化：大号鲶鱼即将入局，或颠覆行业规则商业化：大

9、号鲶鱼即将入局，或颠覆行业规则大号鲶鱼：垂直一体化自研，纯视觉方案，海量实例，影子模式筛选数据，可能颠覆跨越式L4技术方案时间节点：2024年10月发布Robotaxi和Robovan，计划2025年推出Robotaxi服务，2026年Cybercab投产Cybercab：无人驾驶出租车，2座车型，采用FSD纯视觉方案，没有方向盘和踏板Robovan：无人驾驶厢式货车，无需传统意义上的挡风玻璃和驾驶舱，一次最多可装载20人成本预期：Cybercab运营成本将约为0.2美元/英里，低于公交车；Cybercab购买成本将低于3万美元尚未证明：特斯拉车主可能不愿意让陌生人坐自己的汽车，而且高峰Rob

10、otaxi用车也有不确定性图：特斯拉展出的Robotaxi原型图：特斯拉的Robovan原型图：FSD的无接管里程间隔快速提升资料来源：钛媒体，赛博汽车，申万宏源研究注：成本预期来自马斯克，尚未证明的观点来自UberCEO达拉科斯罗萨西证券研究报告1.3 1.3 产业趋势回顾产业趋势回顾&推演：推演：RobotaxiRobotaxi步入稳定爬升的复苏期步入稳定爬升的复苏期2004:DARPA（美国国防高级研究计划局）举办多次智能驾驶挑战赛2009：谷歌X实验室启动自动驾驶项目2011：年初谷歌将深度学习引入感知&控制；2011.09：内华达通过自动驾驶法案；2012.05：谷歌拿到内华达自动驾

11、驶测试牌照2013：NHTSA（美国国家公路交通安全管理局）与SAE（美国机动车工程师学会）发布自动驾驶分级标准；谷歌开始为特斯拉开发L2级辅助驾驶，随后叫停，走上不同道路2014：谷歌推出Firefly（纯电动全自动驾驶汽车）2015：谷歌将自动驾驶分拆为Waymo2016：特斯拉启动HW3研发；2017：Waymo发布商业化规划；2018：Waymo在菲尼克斯路测，估值超千亿美金；Uber在亚利桑那测试时，车内有安全员仍出现重大事故；楼天城和彭军开始创业2019：谷歌拿到加州测试牌照，车队规模有限；Cruise（通用汽车旗下自动驾驶子公司）推迟2020年Robotaxi规划；Robotax

12、i去安全员进程低预期；小马开始重构技术栈2020：Waymo估值大跌；ATG（优步自动驾驶部门）40亿美金出售Aurora(自动驾驶初创企业）；L4的进步不易感知2021：特斯拉举办AI-Day，发布BEV（鸟瞰视图）；年底激光雷达大面积上车；国内乘用车L2+起步2022：特斯拉AI-Day，发布Occupancy Network（占用网络）；Waymo在LA路测2023：特斯拉发布端到端改变范式；大模型时代到来，期待FSD入华；Cruise加州牌照暂停，CEO离职，行业开始洗牌；小马技术栈相对成熟2024：特斯拉FSDV12；萝卜快跑武汉出圈，年底单车盈利；新势力L2+选配率快速提升；比亚迪

13、智驾平权提高L2渗透率；小马车队百辆级2025E：NHTSA推出AVSTEP（自动驾驶车辆安全、透明度和评估计划），解除车企2500台robotaxi上限；FSD辅助驾驶入华；Waymo的Robotaxi在旧金山市占率超过Uber（优步）；预计小马车队千辆级，单车扭亏2027E：Waymo车队规模化；CyberCab商业化；高速NOA（领航辅助驾驶）和城区NOA成为主流配置；世界模型开始普及；预计小马车队万辆级2030E：L3普及，需求驱动；预计国内Robotaxi存量百万台，全球存量数百万台技术预期年份2004201520202025E2030E科技诞生的促动期泡沫化的峰值期泡沫破裂的低谷期

14、稳定爬升的复苏期实质生产的高峰期6资料来源：36氪，金融时报，中关村在线，美国国家公路交通安全管理局，申万宏源研究主要内容主要内容1.产业阶段：稳定爬升的复苏期2.分析框架：五要素判断发展轨迹3.定量：UE模型4.相关标的7证券研究报告82.1 Robotaxi2.1 Robotaxi商业化分析框架：五要素推演，商业化分析框架：五要素推演，UEUE模型验证模型验证表：Robotaxi的商业化阶段商业化阶段 政策规划技术路径行车成本商业模式市场认知UE模型5.0主流城区完全开放，产品准入、安全责任等核心规则机制完善全场景L4自动驾驶，基本不需要远程介入成本充分下降，能支持产业链上行业重要参与者规

15、模化盈利链上各运营方均达到产业可持续和客户满意水平高度认可安全、效率、体验，认同Robotaxi作为主要交通方式之一盈利规模化4.0试点区域大范围向中心城区拓展，运营环节限制取消，明确监管方案L4的智能驾驶技术，复杂长尾问题大部分解决，远程有限介入规模经济成为核心驱动因素，Robotaxi的单位服务成本相比网约车更有竞争力出行服务体系升级，整体运营效率进一步提升，乘车体验明确差异化、优越性、客户满意认可安全、效率、体验，作为常规可选交通方式之一单车盈利3.0一线、二线城市开放试点，运营要求逐渐放松，产品准入、安全责任等核心规则逐步清晰接近L4的智能驾驶技术，解决大多数复杂场景，复杂路段、突发场

16、景介入运营自动驾驶核心软硬件成本显著下降至大规模投放水平，安全运维成本仅剩余必须部分运营体系完善，出行效率提升，客户认可Robotaxi的特有乘车体验一定情景使用Robotaxi，安全、效率、体验的主要质疑基本消除，但不属于常规出行方式单车平衡2.0一线特定路测城市数量增加，测试区域拓展，开始试用无人牌照，产品准入、安全责任等核心规则初步定义智能驾驶技术可解决部分复杂场景，安全员实现远程监控介入运营自动驾驶系统成本和安全运营成本有明确下降路径调度、监督、客服、安全兜底等核心活动的Robotaxi出行运营体系完整建立对Robotaxi的疑虑减轻，尤其是安全方面亏损下降1.0一线特定城市指定区域，

17、通常为郊区，发送路测牌照，但产品准入、安全责任等核心规则尚未定义智能驾驶技术达到L3级别，解决有限区域内的基本场景问题，需要配置车上安全员未实现技术和商业化初步运营，Robotaxi的单车成本和运营成本不受明确限制出行、车辆、资产运营起步，Robotaxi试点运营、示范商业化运营前期出现过重大事故，Robotaxi安全性、效率存在较大疑虑单车亏损框架逻辑：基于商业模式，以政策规划、技术路径、行车成本为核心维度，融入市场认知，通过UE模型辅助验证框架作用：将模糊的商业化进程明晰化，横向对比不同路径差异，纵向预判产业发展拐点资料来源：罗兰贝格，申万宏源研究证券研究报告92.2 2.2 商业模式：产

18、业链透视，本质是商业模式：产业链透视，本质是2C2C运营的三方分润运营的三方分润辅助驾驶是机器助人，无人驾驶是机器替人，核心界限在责任主体Robotaxi适用开放场景，C端为主，量产主机厂、技术供应商、平台运营商三方分润L1L2L3L4L5辅助驾驶（人主机辅）自动驾驶（追求无人化）新势力自研传统主机厂合作传统Tier-1厂商第三方软硬件供应商封闭场景开放场景无人物流无人矿山无人小巴无人出租车技术供应商平台运营商自适应巡航（ACC）车道保持（LKA）自动泊车辅助高速NOA城市NOA拥堵辅助（TJP）L2+是当前界限适用设计范围独立完成所有驾驶操作，正在落地全部情况下独立完成所有驾驶操作，较为遥远

19、高速路拥堵路段自动泊车量产主机厂“金山角”协作模式的三方核心厂商：小马智行、文远知行核心厂商：优步、腾讯（微信）、滴滴核心厂商：广汽、一汽等传统主机厂核心厂商：比亚迪、上汽、广汽等趋势是整体采买智驾服务，智能驾驶浪潮下需要一站式服务核心厂商：蔚来、小鹏、理想等垂直一体化，主要受特斯拉影响电子、底盘、安全等总成灵活的商业模式和供应商层级，辅助主机厂或者Tier-1完成辅助驾驶功能开发B端客户为主C端客户为主，但要考虑B端的三方利润分配资料来源：申万宏源研究SaaS证券研究报告102.3 2.3 商业模式：自有车队运营和“金三角”协作模式商业模式：自有车队运营和“金三角”协作模式自有车队运营模式：

20、全链条自主掌控，实现数据闭环与核心技术积累，但面临高额的前期投入与运营成本“金三角”分工逻辑：技术公司（算法迭代）+主机厂（规模化生产）+出行平台（运营服务），降低单点风险，加速商业化落地，本质是“专业化分工+深度合作绑定”，产业逐渐形成共识海外转型先例：Waymo积极迈出与运营平台合作商业化落地步伐，与Uber和捷豹三方合作，在旧金山、菲尼克斯实现Robotaxi正式运营；推动模式上，在菲尼克斯从送餐服务切入，得到验证和认可后转入Robotaxi商业化运营图：美国Robotaxi“金三角”生态合作关系表：核心厂商的“金三角”合作情况梳理资料来源：各公司官网，罗兰贝格，申万宏源研究技术公司主机

21、厂出行平台文远知行广汽、宇通、雷诺日产三菱联盟自有平台、Uber、微信出行、如祺出行、迪拜RTA小马智行广汽、北汽、丰田自有平台、Uber、微信出行、如祺出行、高德打车萝卜快跑宝马、北汽、林肯、红旗、极狐、江铃自有平台、大众出行、神州租车、微信出行Waymo捷豹、极氪、现代、丰田自有平台、Uber、LyftMomenta（魔门塔）上汽、通用、丰田、本田Uber、享道出行（上汽）整车成本维护成本监护成本补能成本技术厂商用户车费数据闭环图：自有车队运营的资源投入和产出情况证券研究报告112.4 2.4 商业模式：“金三角”三类合作，聚合、混合、自运营商业模式：“金三角”三类合作，聚合、混合、自运营

22、“金三角”有三类主流运营模式：聚合型平台模式：定位：纯流量入口与匹配平台。功能：连接乘客（需求）与第三方运力（供给），专注于精准匹配与分发。特点：不自持、不管理运力，同时提供有人网约车和Robotaxi服务。优势：随着Robotaxi成熟，其流量掌控与匹配效率优势将更突出混合型平台模式：定位：兼具自营运力与开放整合能力的平台。功能：拥有自有运力，同时整合并管理第三方运力，按需分配流量。特点：同时提供有人网约车和Robotaxi服务；在运力管理、服务标准、数字化系统方面领先。优势：依托网约车积累的用户、场景数据和运营经验，促进自动驾驶技术发展，精准洞察用户需求，培育市场自运营模式：定位：专注Ro

23、botaxi的技术型自营者。功能：仅提供Robotaxi服务，自持核心技术及运力资源。特点：现阶段通过自营弥补运营经验不足，积累车辆与用户数据优化核心技术（算法/大模型）。优势：为未来平台化转型积累经验并提升议价能力图：美国Robotaxi“金三角”生态合作关系资料来源：罗兰贝格，申万宏源研究证券研究报告122.5 2.5 利润定性拆解：车队规模和利润定性拆解：车队规模和UEUE模型提供核心弹性模型提供核心弹性厂商车队规模运营城市行驶里程文远知行 超1200辆全球10国30城：中国：北京（含三环）、广州等海外：阿联酋、瑞士、法国等超4000万公里小马智行25年预计超1000辆中国：北京、上海、

24、广州、深圳海外：阿联酋、沙特阿拉伯等超4500万公里萝卜快跑 超1000辆中国：13城（武汉主力）海外：迪拜、阿布扎比等超1.5亿公里Waymo 超1500辆美国：旧金山、凤凰城、洛杉矶、奥斯汀海外：东京测试（规划扩展至欧洲）超2000万英里实测，200亿英里仿真车队规模UE模型研发费用销售及行政费用营业利润政策牌照单车收入整车成本订单数客单价起步价里程费时长费后装前装整车ADK改装整车保险维保安全员能源融资算力折旧研发人员人数薪酬销售及行政人员人数薪酬单车成本运营成本基础计费结构：费用=起步价+里程费+时长费超出固定里程和市场后叠加其他费用按实际里程收费，远距离额外收费低速或拥堵按市场付费，

25、高峰期更高核心区域运营、打车便捷度、车内舒适度、高密度车队等保证接单率由基础车型加装自动驾驶软硬件等，需要改装人力成本通过与主机厂合作，直接在车辆生产线上集成自动驾驶硬件安全员是监管的产物，伴随技术提升快速摊薄费用，直至消失；保险、维保、能源、融资为常规项目数据驱动类厂商的算力基础设施消耗更大，例如特斯拉的万卡集群底层技术能够支持Robotaxi商业化；爬坡阶段以后，每年研发投入趋于稳定，核心研发团队通常较为精巧，例如特斯拉核心智能驾驶研发团队只有数百人Robotaxi营销推广、平台运维等相关人员费用，与整体规模大体相关Robotaxi的准入凭证；限定行车速度，安全员的数量、位置等源头上决定R

26、obotaxi运营的形式、城市、地域、时长等资料来源：各公司官网，界面新闻，IT之家，懂车帝，搜狐网，申万宏源研究TNC分润取决于技术厂商和平台厂商的话语权注：若技术厂商选择自营车队，则没有TNC分润的环节；利润口径为营业利润；UE模型为单车经济模型证券研究报告132.6 2.6 政策规划：从道路测试到商业化应用，联合试点开启政策规划：从道路测试到商业化应用，联合试点开启中国Robotaxi“循序渐进，稳扎稳打”，“中央统筹+地方试点”基本分为“道路测试示范应用试点运营商业化量产”四阶段，路权进一步开放2018年3月，智能网联汽车道路测试管理规范（试行）首部全国性路测法规，明确测试主体责任、事

27、故处理原则及牌照发放流程2021年7月，三部门联合印发智能网联汽车道路测试与示范应用管理规范（试行），将完成充分道路测试的智能网联汽车开展示范应用2023年11月，关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点通知允许L3/L4车型量产销售，要求车企与运营方组成联合体申报，明确事故责任追偿机制2023年12月，交通运输部印发自动驾驶汽车运输安全服务指南(试行)，在特定情况开放远程安全员并限定人车比例2024年6月，工信部等四部门印发关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知，加速产业规模化、规范化发展，为全面推广奠定基础武汉：2021年2月，东风公司技术中心牵头开发的自动驾驶出租车Robotax

28、i在武汉经开区开放测试路段启动试运行北京：2019年6月，自动驾驶测试道路管理办法要求开放道路前需评估交通现状、社会影响等，并完善路标标识上海：2018年3月，发放路测号牌，上汽集团和上海蔚来获测深圳：2018年发放路测号牌，腾讯获测广州：2019年1月，发布关于智能网联汽车道路测试有关工作的指导意见，文远知行和小马智行成为在广州开展全无人化路测的企业武汉：2022年7月，百度Apollo获得了在武汉开放道路上提供无人车服务的许可，萝卜快跑开始运营北京：2022年4月，发放无人化载人示范应用通知书，副驾有安全员示范应用；2023年3月，落地全车无人自动驾驶示范应用上海：2024年7月，发放无人

29、载人牌照，上海浦东部分地区实现全无人载人应用深圳：2021年3月，放开高速公路和城市快速路开展道路测试和示范应用广州：2022年4月，小马智行获准在广州南沙提供Robotaxi服务（车内有安全员），5月南沙全域开启收费运营2024年6月，工信部等四部门开展试点，由9个汽车生产企业和9个使用主体组成联合体，将在北京、上海等7个城市展开智能网联汽车准入和上路通行试点武汉：2024年7月，发布武汉经开区自动驾驶装备商业化试点暂行管理办法（试行），加快推进自动驾驶技术的创新发展与商业化试点应用北京：2025年4月，北京市自动驾驶汽车条例生效，明确L3级及以上自动驾驶车辆可合法上路，有序推进更大示范场景

30、，规划面积约3000平方公里深圳：2024年6月，构建全国自动驾驶最开放城市，打造无人车新质经济发展高地，推动自动驾驶全城开发广州：2024年12月，签订智能网联汽车示范应用试点互认合作框架协议，南沙区实现大湾区牌照互认政策框架道路测试示范应用试点运营商业化量产武汉：2019年9月，发放无人驾驶载人试运营许可证，车内配置安全员开展商业化运营；2022年8月，开启车内无人自动驾驶运营服务北京：2021年11月，自动驾驶出行服务试点；2023年7月，车内无人商业化试点上海：2023年4月，向百度智行、赛可出行（上汽）、大众出租等企业颁发运营证，启动嘉定Robotaxi示范运营深圳：2023年6月，

31、发放智能网联汽车无人商业化试点通知书，坪山区开展L4级商业化运营广州：2023年12月，小马智行获南沙无人商业化试点资格，收费站点将覆盖广州南沙城区等主要区域资料来源：各政府官网，北青网，申万宏源研究证券研究报告142.7 2.7 技术路径：渐进式和跨越式之争技术路径：渐进式和跨越式之争渐进式智能驾驶跨越式智能驾驶发展策略逐级发展（L0-L5，从辅助驾驶逐步升级至完全自动驾驶)直接瞄准L4/L5级自动驾驶，跳过中间阶段技术路径基于量产车迭代：通过OTA升级软件算法，逐步扩展功能（如高速NOA城市NOA）高起点研发：依赖激光雷达、高算力平台、高精度地图，追求一步到位数据获取量产车收集海量实际道路

32、数据，低成本、高覆盖测试车队在限定区域采集数据，数据质量高但规模受限，也可通过世界模型仿真生成应用场景乘用车ADAS功能（L2/L3级）：高速领航、自动泊车等，已大规模量产；L4级别能力有待验证Robotaxi、封闭场景（港口/矿区）L4应用，商业化试点代表企业特斯拉Waymo、百度Apollo、通用Cruise、小马智行、文远知行核心优势成本可控（硬件逐步升级）用户数据积累快跑通以后全场景复用技术前瞻性强全场景技术冗余政策支持特定场景落地主要挑战环境适应性缺陷长尾场景处理困难端到端的不可解释性极端场景处理困难硬件成本较高依赖高精地图，逐个城市或者区域扩张图：Waymo依赖高精地图，特斯拉纯视

33、觉通向L4，有渐进式和跨越式两条技术路径，前者以量产车为载体，通过海量用户数据反哺算法迭代，后者直接瞄准L4，以多传感器融合和高精地图构建全场景冗余系统，追求一步到位楼天城：“过去5年（2019-2024），无人驾驶技术至少有百倍到千倍的提升，但不易感知”国内厂商的技术路径更接近Waymo，特斯拉的纯视觉方案短期难以满足中国的复杂路况和合规要求特斯拉Robotaxi小范围试点：渐进式技术路径初步验证，但副驾安全员配置及极端场景技术短板仍需“爬梯子”图：特斯拉使用更少的传感器，且不需要激光雷达表：渐进式和跨越式智能驾驶技术对比资料来源：静观汽车，申万宏源研究证券研究报告152.7 2.7 技术路

34、径：渐进式和跨越式之争技术路径：渐进式和跨越式之争技术演进：模块化（感知+决策规划+控制）-端到端（一段式和两段式）-世界模型（车端模型的工厂）楼天城：“描述车端模型架构的端到端不是L4对的问题，真正的关键是训练车端模型的虚拟环境世界模型“楼天城：“L2+/L4是两条技术路径，L2做的越好，上限离L4越远，L4也不会反向取代L2“本质原因：模仿学习让车端模型做到输入传感器数据后，输出合理驾驶轨迹最多像人，无法超越人；练习学习关键是通过AI生成技术，构造训练车端模型环境，再用强化学习方法，让车端系统在这个训练环境里自己进化小马的世界模型：数据生成器（模型）+评估体系+高真实性仿真+数据挖掘工具和

35、引擎图：世界模型技术架构图：端到端技术架构图：模块化技术架构资料来源：世界模型在自动驾驶的应用初探，智驾最前沿，申万宏源研究证券研究报告162.8 2.8 行车成本：量产平台迭代降本，安全员减配趋势行车成本：量产平台迭代降本，安全员减配趋势图：小马智行的六代汽车平台变化梳理资料来源：小马智行招股书，BOSS直聘，申万宏源研究 非车规级激光雷达；传感器数量多且体积庞大，车顶集成明显凸起 依赖外采工业级GPU，算力有限 基于豪华车型改装，底盘未针对自动驾驶冗余设计 早期整车成本超过50万 第四代引入固态激光雷达，车顶采用分体式设计提升空气动力学 第六代自研域控制器搭载英伟达Orin芯片，自研车规级

36、L4自动驾驶计算单元 第六代定制丰田赛娜，实现转向/制动/电源系统冗余设计 整车成本希望控制在30万上下量产平台迭代降本：传感器与硬件成本优化（半固态/固态激光雷达等）、前装量产（无改装成本）、精简设计（取消方向盘等）、自研车规级部件（计算单元等）多种方式安全员减配：Robotaxi安全员提供安全冗余，国内人均年薪约67万，随着技术成熟和政策突破，安全员将逐步从车上转向远程监控，从单车转向多车，最终随全无人驾驶实现而趋于消失证券研究报告172.9 2.9 市场认知：从“技术陌生”到“理性期待”市场认知：从“技术陌生”到“理性期待”图：市场接受度评估模型资料来源：创业邦，艾瑞咨询，申万宏源研究图

37、：2024年中国Robotaxi的市场接受度安全双标：例如，安侬沙舒亚指出：“如果L4系统能够达到每100万英里只发生一次撞车事故的程度（比人类司机好两倍），那将面临巨大的声誉反冲风险”；人类驾驶员事故是“人之常情”，自动驾驶事故是“技术失败”初级阶段：根据艾瑞咨询，中国Robotaxi消费者对技术成熟度和安全性更为关注，认知和价值层面得分相对滞后教育重点：现阶段市场教育的核心在于提升消费者对Robotaxi的认知，并传递其独特的核心价值未来关键：认知与行为分离在技术变革中持续存在，推荐多维度要素合力，加速商业化进程注：安侬 沙舒亚是Mobileye的联合创始人，发表言论时担任CEO主要内容主

38、要内容1.产业阶段：稳定爬升的复苏期2.分析框架：五要素判断发展轨迹3.定量：UE模型4.相关标的18证券研究报告193.1 UE3.1 UE模型拆解：量化模型拆解：量化RobotaxiRobotaxi业务盈利弹性来源业务盈利弹性来源资料来源：申万宏源研究传统网约车Robotaxi（初期）Robotaxi（早期 L4）Robotaxi（成熟 L4）Robotaxi（L5）日均可行驶里程(km)300280300320340运营天数(天)300300310320330客单价（元/单）2319212219日订单量(单)1815181922租车/残值收益（万元/年）4.300.40.40.4单车运营

39、收益（万元/年）12.48.611.713.413.8整车成本（万元）1236302425保险（万元/车）11.71.51.41.3司机劳动报酬（万元/车）10.20000安全员劳动报酬（万元/车）09.63.641.120.28补能（万元/车）1.531.431.491.541.68维保（万元/车）0.630.720.911.1整车成本/公里（元）0.270.860.650.470.45补能成本/公里（元）0.170.170.160.150.15保险成本/公里（元）0.110.200.160.140.12维保成本/公里（元）0.070.090.100.100.10司机劳动报酬/公里（元）1.

40、130000安全员劳动报酬/公里（元）01.140.390.110.02综合成本/公里（元）1.752.461.450.960.83综合收益/公里（元）1.861.021.301.351.27毛利率5.85%-141.50%-11.64%28.46%34.04%考虑到随自动驾驶技术不断进步，Robotaxi迎来更多参与者，我们对该商业模式进行了详细的盈利弹性测算表：先提效、再降本，核心还看日均收入证券研究报告203.2 UE3.2 UE模型拆解：敏感性分析模型拆解：敏感性分析日接单数（单）传统网约车Robotaxi（初期）Robotaxi（早期 L4）Robotaxi（成熟 L4）Robota

41、xi（L5）161.09%-48.58%-11.58%33.51%48.15%175.45%-45.37%-6.28%41.52%57.04%189.80%-42.15%-0.97%49.53%65.92%1914.16%-38.94%4.33%57.54%74.81%2018.52%-35.73%9.64%65.55%83.70%2122.88%-32.51%14.94%73.56%92.59%2227.23%-29.30%20.25%81.57%101.48%2331.59%-26.08%25.55%89.58%110.37%2435.95%-22.87%30.86%97.60%119.2

42、6%资料来源：申万宏源研究以日接单数来进行敏感性测算，可发现日均收入（日接单数）对于Robotaxi各发展阶段的毛利率均有巨大影响注：为考虑日均收入对毛利率的影响，假设客单价20元/单，每单载客行驶10km，空载5km主要内容主要内容1.产业阶段：稳定爬升的复苏期2.分析框架：五要素判断发展轨迹3.定量：UE模型4.相关标的21证券研究报告224.1 4.1 文远知行：“场景广度文远知行：“场景广度+全球扩张”横向整合全球扩张”横向整合基于通用技术平台的多产品自动驾驶公司，2025聚焦ADAS+Robosweeper+Robovan增长2017年成立，在全球10个国家30个城市开展自动驾驶研发

43、、测试及运营，运营天数超2000天，全球唯一同时拥有五个国家自动驾驶牌照的科技公司自动驾驶出租车、自动驾驶小巴、自动驾驶货运车、自动驾驶环卫车、高阶智能驾驶五大产品矩阵，提供网约车、随需公交、同城货运等多种服务技术研发、商业化等方面海内外实践经验丰富，已与多家全球顶级主机厂和一级供应商（宇通集团、广汽集团、博世、吉利）成为战略合作伙伴关系WeRideOne平台跨车型、跨场景快速部署，90%硬件可以灵活复用到不同车型，联合吉利打造新一代量产GXR，通过供应链管理，进一步硬件降本2025聚焦ADAS+Robosweeper+Robovan增长，Robotaxi+Robobus平稳发展图：基于通用自

44、动驾驶平台的产品矩阵无人出租车无人小巴无人清扫无人物流ADAS中国无人测试牌照美国无人测试牌照，中国网约车牌照中国无人测试牌照纯无人运营 Uber战略合作前装量产Robotaxi中国无人测试牌照，迪拜、阿布扎比等扩张202020212022202320242025E前装Robobus量产纯无人运营纯无人运营 欧盟、日本等市场渗透稳定发展运营发布环卫小车提升业务覆盖面，重点转向小车车型推出无人物流量产降维布局末端配送市场博世合作量产第二代方案量产国内竞争较积累，目标获得主机厂订单量产图：文远知行的五类产品线里程碑资料来源：文远知行招股书，北京亦庄，申万宏源研究注：ADAS为高级驾驶辅助系统；Ro

45、bosweeper为自动驾驶清扫车证券研究报告234.1 4.1 文远知行：技术与商业化并重，管理团队复合背景文远知行：技术与商业化并重，管理团队复合背景“GRIT”价值观共同成长（Growtogether）、结果导向（Result-driven）、创新（Innovation）和团队合作（Teamwork），员工工卡上印有四个字母缩写商业化落地导向韩旭：“成为既有好技术又能实现盈利的自动驾驶公司，特斯拉发明感应电机后，应该想办法让项目盈利，而不是一直寻求外界资助”韩旭：“研究苹果、微软、谷歌等历史，发现他们不仅拥有最好的技术，产品的销售利润又能招聘最好的工程师，开发更先进的技术，形成良性闭环”

46、高管团队具备技术+资本复合背景，吸引卡耐基梅隆大学、UIUC、百度等顶尖机构人才姓名职位年龄任职时长（年）学历之前履历核心贡献韩旭CEO488伊利诺伊大学计算机博士密苏里大学终身教职，百度自动驾驶首席科学家公司创始人李璇CFO365南洋理工大学计算机科学和商业管理双学士学位曾担任百度战略投资总监，负责人工智能和移动相关投资融资与资本运作钟华高级副总裁488卡内基梅隆大学计算机科学博士曾任谷歌首席软件工程师，西门子计算机视觉科学家 中国区技术研发与工程落地杨庆雄副总裁，研究院院长434伊利诺伊大学计算机博士曾任滴滴自动驾驶高级总监创立牧月科技聚焦物流场景自动驾驶，后被文远知行收购李岩CTO508

47、卡内基梅隆大学计算机科学博士Ucar股份有限公司工程总监，领导自动驾驶部门和GPS数据平台公司联合创始人图：文远知行的核心管理层资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告244.2 4.2 小马智行：“技术为主轴小马智行：“技术为主轴+国内规模化”垂直深耕国内规模化”垂直深耕致力全栈式自动驾驶，聚焦Robotaxi+卡车双线2016年成立，致力全栈式自动驾驶技术，实现未来交通方式的彻底变革，最终达成“让自动驾驶触手可及”的美好愿景。三大核心业务：自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车、乘用车智能驾驶业务，“虚拟司机”技术为主干2024年4月，小马智行与丰田中国、广汽丰田成立合资公司：骓丰智能科技，投

48、资超10亿人民币，合力推动Robotaxi规模化量产和服务落地开展铂智4X的Robotaxi车型共同研发和生产规划，预计在国内一线城市开展规模化全无人驾驶出行服务软硬一体，坚持自研域控制器，第七代自动驾驶系统预计年中量产，成本大幅降低图：小马智行的生态系统图：小马智行的三类产品线里程碑资料来源：小马智行招股书，财联社，新华网，申万宏源研究图：小马智行的第七代量产平台证券研究报告254.2 4.2 小马智行：工程师文化，高极客密度小马智行：工程师文化，高极客密度谷歌烙印创始人彭军和楼天城，职业生涯起步都在谷歌，谷歌倡导的创新与实验精神、自由开放的工作环境、人才优先与员工关怀，都可以在小马看到影子

49、小马有一种问题解决为导向的文化，一种工程师独有浪漫气质的文化，遇到问题不分你我，不问头衔，坐在一起撸起袖子就干，只关注如何解决困难彭军：“一家科技公司最有价值的资产，比拼的资本都是技术人才”以伟大的愿景吸引优秀的人才，用富创造力的文化和氛围留住他们，强大的技术团队又成为吸引顶级风投的助力高管基本清一色工程师出身，清华姚班/竞赛背景密集图：小马智行的核心管理层姓名职位年龄任职时长（年）学历之前履历核心贡献彭军CEO519斯坦福大学博士曾任百度自动驾驶首席架构师，谷歌软件工程师公司创始人,主导公司战略规划与商业化路径王皓俊CFO499南加州大学计算机科学博士曾担任百度高级架构师，IBM软件工程师领

50、导人力资源团队，负责企业融资交易，监督财务规划和管理事宜张宁高级副总裁398清华大学计算机科学学士（姚班），滑铁卢大学计算机科学硕士曾任谷歌工程师北京研发中心总经理和自动驾驶行为部门负责人李衡宇副总裁，研究院院长428四川大学通信与信息系统硕士曾任滴滴自动驾驶高级总监从零开始建立了北京研发中心，目前正在监督机器人卡车业务高天副总裁，办公室主任404芝加哥大学法学博士曾任ClearyGottliebSteen&HamiltonLLP的纽约和北京办事处合伙人和律师推进小马智行的企业战略、企业融资、商业化和其他重要的公司举措莫璐怡副总裁377香港大学计算机系博士曾经在网易担任资深工程师,本科期间获得

51、ACM-ICPC总冠军广深研发中心负责人，负责自动驾驶出行服务Robotaxi的应用和落地楼天城CTO398清华大学大学计算机科学博士曾任谷歌自动驾驶工程师，百度最年轻的首席工程师公司联合创始人,主导全栈自动驾驶算法研发资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告26重点公司估值表重点公司估值表资料来源：Wind，申万宏源研究表：重点公司估值表证券代码证券简称2025/6/30预测EPS预测收入(亿元）PEPS收盘价(元)总市值（亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027EWRD.O 文远知行55.16152(1

52、.51)(0.80)(0.07)6.119.8110.3-2581PONY.O小马智行92.40328(3.87)(3.88)(3.62)5.77.119.7-584617TSLA.O 特斯拉(TESLA)2223.627162217.9025.5134.227629.5 9351.1 11254.21248765986UBER.N优步(UBER TECHNOLOGIES)653.10 1365719.9825.9032.543558.7 4077.4 4699.3 332520433资料来源：Wind，申万宏源研究注1：盈利预测取Wind一致预期注2：文远知行发行的是存托凭证，一份存托凭证换

53、算3股，收盘价为存托凭证口径注3：表中口径为人民币，美元和人民币换算汇率按照1：7测算证券研究报告27风险提示风险提示技术成熟度风险：自动驾驶系统在复杂场景，如暴雨、暴雪、极端拥堵中的决策能力仍不稳定，激光雷达、摄像头易受环境干扰，可能导致误判或接管失效。竞争加剧风险：传统车企与科技公司竞相入局，技术壁垒降低后可能引发价格战。新平台涌现加剧市场分流，中小厂商生存压力增大。法律政策与监管风险：一方面，中国各地政策试点进度不一，可能导致企业跨区域运营受阻；另一方面，事故中车企、算法供应商、乘客的责任划分尚无明确法律依据，增加纠纷风险。社会舆论风险：一方面，替代传统网约车司机可能引发就业压力，需政策

54、配套相关转型计划以缓解社会矛盾；另一方面，自动驾驶决策失误可能导致事故，削弱公众信任。28信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供

55、投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组李庆华北组肖霞华南组张晓卓华北创新团队潘烨明华东创新团队朱晓艺华南创新团队夏苏云A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评

56、级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（S

57、ELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投

58、资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。29法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

59、本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损

60、失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融成就梦想AVirtueofSimpleFinance30上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）徐平平