房地产行业专题：华夏中证全指房地产ETF投资价值分析地产股的“A面”与“B面”-220512（23页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月1212日日超配超配房地产行业专题房地产行业专题地产股的地产股的“A A 面面”与与“B B 面面”华夏中证全指房地产华夏中证全指房地产 ETFETF 投投资价值分析资价值分析核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题房地产房地产超配超配维持评级维持评级证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷010-880053150755-S0980520040006S0980520030001联系人：王静联系人：王静021-市场走势资料来源：Wind、国信证券经济

2、研究所整理相关研究报告房地产行业双周报-各地利好政策频出台，政治局会议表态支持 2022-05-034 月政治局会议解读-从 “默许” 走向 “支持” 2022-05-02房地产行业 2022 年 5 月投资策略-土地不热，行情不冷 2022-04-29房地产行业双周报-行业数据继续恶化，宽松政策持续推出2022-04-19金融 23 条点评-提振居民购房信心，保障项目平稳开发 2022-04-19剧震后的房地产业。剧震后的房地产业。自21Q3 销售急速下行至今，尽管楼市放松范围不断扩大，力度不断增强，但较为悲观的市场预期，叠加疫情影响，目前楼市基本目前楼市基本面仍未看到明显好转面仍未看到明显

3、好转。前四个月百强房企累计全口径销售额同比-50%，4 月单月百强房企全口径销售额同比-59%，降幅再扩大。同时，融资情况仍然不容乐观，截至4 月，房企累计发行国内债券1830 亿元，同比-32%，累计发行海外债券 558 亿元，同比-61%。随着 4 月29 日政治局会议对房地产的最新表态，预计层次更高、力度更强、范围更广的政策正在路上预计层次更高、力度更强、范围更广的政策正在路上。地产股的地产股的“A A 面面”与与“B B 面面”。复盘地产股，地产股行情不仅受政策博弈影响，同时也有内在价值逻辑。“A A 面面”政策博弈与政策博弈与“B B 面面”价值逻辑，都能价值逻辑，都能够完美解释地产

4、股的历史走势够完美解释地产股的历史走势。政策博弈角度，政策方向决定超额收益，土地不热，行情不冷。价值角度价值角度，利润率与杠杆率的变化方向决定估值的变化利润率与杠杆率的变化方向决定估值的变化方向方向。2016 年至2021 年，行业景气度高企，地产股估值却持续下杀，根源根源在于过度快周转对行业的裹挟在于过度快周转对行业的裹挟，拉低利润率的同时拉低利润率的同时，提高真实杠杆提高真实杠杆。本轮上涨的原因，则是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。模式改善模式改善， “慢时代慢时代”更是更是“黄金时代黄金时代”。 房地产业未来最深刻的变革是模

5、房地产业未来最深刻的变革是模式改善式改善。快周转退出后，优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证有能力保证ROEROE 不下降，甚至有所上升不下降，甚至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的ROE水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，即ROEROE 质量改善质量改善，PBPB 反而会迎来上升的反而会迎来上升的契机契机。“慢时代”的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律，在土地内卷中存在劣势。对这些房企对这些房企而言，新到来的而言，新到来的“慢时代慢时代”就是就是“黄金时代黄金时代”

6、。近期调整的原因在于放松共识走向基本面分歧近期调整的原因在于放松共识走向基本面分歧。 虽然近半年来地产板块明显跑赢大市，但近1 个月来回调明显，原因在于市场从政策从政策“放松共识放松共识”阶段阶段走向走向“基本面分歧基本面分歧”阶段阶段。 五一长假市场的持续冷淡更加重了对基本面的担忧。但以2008 和2014 为例，基本面并不会在政策转向后立刻反转，即使彼时仍处于大周期向上的阶段。政策本就不会立竿见影政策本就不会立竿见影，因此因此短期短期市场没有转市场没有转好并不意味着好并不意味着“明天不会更好明天不会更好”。随着政策落地、疫情缓和，被疫情延后的需求，有望在1 到2 个季度内反映到销售上，销售