思摩尔国际-雾化引领生活科技创造未来-220511（55页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 11 日 思摩尔国际思摩尔国际（06969.HK） 雾化引领生活，科技创造未来雾化引领生活，科技创造未来 思摩尔国际是全球最大的雾化设备制造商、雾化科技领导者思摩尔国际是全球最大的雾化设备制造商、雾化科技领导者。公司成立于 2006 年，陶瓷雾化芯技术首创者，依托雾化电子烟实现高速增长，目前在产品体验、客户资源和供应链能力三个维度全面领先市场，2016-2021 年公司收入由 7.23 亿元增至137.55 亿元（CAGR 为 80.2%）、并且由于陶瓷雾化技术“FEELM”技术明显领先

2、市场，定价能力强，毛利率由 24.3%提升至 53.6%；经调整后净利润由 1.06 亿元增长至 54.43 亿元（CAGR 为 119.8%）。 海外稳健成长，国内长期替烟逻辑不变。海外稳健成长，国内长期替烟逻辑不变。新型烟草减害本质突出，兼具成瘾和科技属性，国际四大烟草龙头均积极表态转型新型烟草；截止 2020 年，全球雾化电子烟和 HNB 市场规模分别为 210.6/207.8 亿美元，预计 2020-25 年 CAGR 分别为13.7%/21.6%，2025 年分别达 399.4/552.8 亿美元。1）海外：海外客户 Vuse 市占率稳定向上、业绩高增；Njoy、Logic 受 PM

3、TA 影响、表现略承压，预计思摩尔海外客户 PMTA 陆续落地、订单可见度较高，预计 22 年表现稳健。2）国内：政策监管严格，限制风味短期使部分品牌销量承压，但也将使品牌商发展重心聚焦于减害、替烟，长期成长逻辑不变。 海外总体鼓励，国内严格监管。海外总体鼓励，国内严格监管。HNB 和雾化电子烟实行分类监管，后者监管更加严格，纵观日韩、美国的新型烟草监管政策，HNB 产品监管偏鼓励，雾化电子烟整体趋向严格监管，其中美国实行 PMTA 准入认证、欧洲总体开放、韩国严格监管、日本禁入。从国内来看，中烟统一领导、专营专卖明确，全流程管控，生产、批发、零售均采用审批制，产品聚焦尼古丁含量限制&口味限制

4、，门店以集合店形式呈现。 科技为核心驱动，科技为核心驱动，业务业务矩阵多元化。矩阵多元化。公司视科技为核心驱动力，截至 2021 年底，全球已建立7所基础研究院， 2016-2021年研发投入从0.15亿元增长至6.7亿元 （CAGR为 114.4%），且 2022 年研发费用预算提升至 16.8 亿元。截止 2021 年底公司累计申请专利 3408 件，其中发明专利占比达 46.1%，主要围绕陶瓷雾化芯技术，实现对核心技术阵地全面封锁。 此外， 公司自动化产线 UPH 达 7200 个标准雾化器/小时，远超行业水平。基于公司强大的研发基因，目前产品布局拓展至雾化电子烟、CBD雾化、一次性小烟

5、、医疗雾化、美容雾化、加热不燃烧等领域，打开成长空间。 投资评级投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 138.93、161.70、199.61亿元，同比增长 1.0%、16.4%、23.4%，调整后净利润为 39.96、50.61、62.46 亿元，同比增长-24.4%、26.7%、23.4%。对应 PE 估值分别为 19.8X、15.6X、12.7X。横向比较，选取同样海外客户资源深厚，技术&研发优势明确的申洲国际/比亚迪电子/亿纬锂能作为可比公司，对标 2022 年平均估值 23.3X，考虑到思摩尔核心雾化技术&客户壁垒难以超越，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提

6、示风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险，贸易摩擦风险，原材料及人工成本上涨风险。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,010 13,755 13,893 16,170 19,961 增长率 yoy（%） 31.5 37.4 1.0 16.4 23.4 归母净利润（百万元） 2,400 5,287 3,996 5,061 6,246 增长率 yoy（%） 10.4 120.3 -24.4 26.7 23.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.40 0.88 0.66 0.84 1.04 净资产收益率（%） 19.4 27.5 17