美国百年大类资产：复盘与展望-250621（49页）.pdf

1、宏 观 研 究 2025.06.21 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 美国百年大类资产：复盘与展望 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 联系人 石琳 相 关 研 究 行业比较专刊：下游消费持续复苏，汽车、电子等行业景气向上2025.06.02 开 年 以 来 人 民 币 汇 率 走 势 及 特 征 2025.05.21 关税对美股盈利冲击有多大？2025.05.21 股票回购作用机制：理论与实践 2025.05.17 黄金需求结构：新特征新变化2025.05.17 近 年 来 中 国 基 建 投 资 趋 势 与 特 征 2025

2、.05.14 本报告对本报告对 19001900 年以来的美股、美债、非美股票（英股）、房地产、大宗商品年以来的美股、美债、非美股票（英股）、房地产、大宗商品等大类资产等大类资产长期收益长期收益与后续展望与后续展望进行了系统性梳理。进行了系统性梳理。19001900-20252025 年，美股以年，美股以 9.9.8 8%的年化收益率大幅跑赢其他资产，超额收益显的年化收益率大幅跑赢其他资产，超额收益显著著：大部分资产跑赢通胀，其中美股大幅领先，英股紧随其后，美债和黄金其次，除黄金外的其他大宗商品整体表现居后。2020 世纪以来，美国大类资产主要经历十轮周期：（世纪以来，美国大类资产主要经历十轮

3、周期：（1 1）1900s1900s-1910s1910s：工业大发展，原油和美股领涨，美债跑输通胀；（2 2）19201920s s：咆哮的 20 年代，美股大幅领跑，英股和美债其次，大宗商品表现不佳；（3 3）19301930s s-19401940s s：大萧条阶段风险资产全面承压，罗斯福新政后风险资产全面反弹，而美国加入二战后，美股大幅跑赢；（4 4）1950s1950s-1960s1960s：战后繁荣，股票资产大幅领涨，债券表现不佳；（5 5）1970s1970s：大滞胀时代，黄金、能源等大宗商品领涨，美股美债跑输通胀；（6 6）19801980 年代：年代：供给学派的胜利，股债双牛

4、，大宗商品领跌；（7 7）1990s1990s：新经济拉动，美股显著跑赢非美市场，美债其次，大宗商品低迷；（8 8）20012001-20082008：从危机到危机，2000-2007 年大宗商品领涨、美股垫底，2008 年金融危机爆发后债券和黄金领涨，大宗商品和美股大幅回撤；（9 9）20092009-20201 19 9：三低一高，美股迎来十年慢牛，大宗商品在 2009-2011 年走牛但随后回落；（1010）20202020-今：今：从 V 型反转到贸易战，黄金领跑、美股其次，美债在加息周期中大幅走熊。对美国资产收益进行拆解，可以发现：（对美国资产收益进行拆解，可以发现：（1 1）美股：

5、盈利驱动）美股：盈利驱动+驱动宏观驱动宏观。美股长期收益主要源于盈利增长贡献和股息贡献，估值贡献相对较少。80 年代后期以来美股盈利能力显著提升，一方面企业利润占美国 GDP 比重提升，另一方面以科技为代表的高盈利行业占比持续提升。而 50 年代以来美股波动性显著下降，在于美国经济的稳定性提升，且美股作为核心资产，“驱动宏观”强于“宏观驱动”，政策托底意愿强烈；（2 2）美债：实际利率）美债：实际利率+通胀通胀预期预期。短端美债利率与美联储政策利率高度挂钩，长端美债可分解为预期实际短期利率+预期通胀+实际期限溢价+通胀风险溢价。1980s-2020 年，10 年期美债利率中枢大幅下行，主要受四

6、因素下降共同推动，2021 年以来四因素转头向上，带动美债利率提升。美国资产长期收益展望：（美国资产长期收益展望：（1 1）美股：降低预期回报。）美股：降低预期回报。美股长期收益大概率边际下滑。按海外机构预期，未来 10 年美股年化收益率中位数在 5.8%附近；当下 AIAE 指标已处于历史最高值，指向后续美股收益率大概率下滑；按盈利、估值、分红进行估计，未来十年美股复合收益率或在 5.1%8.3%区间；（2 2）美债：中长期配置价值凸显。）美债：中长期配置价值凸显。中长期看，美债利率中枢大概率震荡下行，但通胀预期+期限溢价很难回到疫情前水平，对下行幅度带来制约。按历史经验，当期 4.3%4.