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1、2018年4月 研究報告 雙重股權架構與生物科技行業的上市制度改革 香港交易及結算所有限公司 首席中國經濟學家辦公室 初發日期：2018 年 4 月 24 日 更新日期：2018 年 11 月 15 日 目錄 頁數 摘要 . 1 主要國家對同股不同權架構的運用 . 2 1.1.1 同股不同權架構在美國的演變過程及效果 . 2 1.2 同股不同權架構在其他國家的運用情況 . 3 同股不同權架構為企業帶來哪些益處？ . 5 2. 完善對雙重股權結構公司監督機制的主要路徑 . 6 3.3.1 對超級表決權的運用進行適度限制 . 7 3.2 對超級投票權設置明確的退出機制和轉讓機制 . 8 3.3 加

2、強企業管治，共同使用公司內部和外部替代性約束機制 . 9 同股不同權架構在香港的運用和討論 . 9 4. 生物醫藥行業的上市制度創新和國際經驗 . 10 5.5.1 生物醫藥行業的行業特點和融資需求 . 10 5.2 各國針對生物醫藥行業所採取的上市安排 . 12 5.3 香港上市制度創新，助推中國生物醫藥行業發展 . 13 雙重股權架構與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 1 摘要 從全球發展趨勢來看，隨著互聯網、高科技、以及生物醫藥研發等成長型公司不斷增加，包括美國、英國、新加坡等全球各主要國際金融市場都提供或正考慮允許不同形式的不同投票權架構，為這些公司上市提供

3、便利。 採用不同投票權架構的主要顧慮在於同股不同權使得控制權和現金流權分離，可能加劇公司代理問題，削減管理層對股東的問責程度。但是另一方面，雙重股權結構有利於初創企業的長遠發展，尤其是對高投入、高不確定性、高增長的科創型企業。具體表現在：雙重股權結構有利於實現創新公司的長期價值；可作為有效的激勵機制，促使創始人向企業投入更多創新能力和人力資本；可作為防止敵意收購的有效屏障；在金融市場機構投資者過度集中的情況下，雙重股權結構在一定程度上被視為新興企業規避市場短期行為而不得不採取的自我保護措施。另外，從一些實證研究結果來看，採用雙重股權架構後，企業價值和代理成本也會得到改善。 當然，雙重股權企業是

4、否比單一股權結構企業帶來更高的的代理成本，不利於股東權益保護，在理論上和實證上依然存在著大量爭論。如何完善雙重股權結構的公司內部監督機制，確保對公司具有控股權的股東進行有效監督？各界提出多種方式：第一，對超級表決權的運用進行適度限制，包括限定表決權的差額，以及規定上市公司在設計公司架構時，盡可能明確或劃定超級投票權的應用範圍。第二，對超級投票權設置明確的退出機制和轉讓機制，包括通常所提到的日落條款機制，以及超級表決權股轉讓限制。第三，加強企業管治，共同使用公司內部和外部替代性約束機制。 2018 年 4 月香港交易所提出的雙重股權架構安排，增加了相應措施對制度的適用加以限制和約束，比如要求申請

5、人須具備特定的特點方可以不同投票權上市。香港交易所亦將保留權利，若申請人的不同投票權架構極端不符合管治常態（例如普通股完全不附帶投票權），可以不適合上市為由拒絕該等申請。同時，香港交易所也提出了不同投票權公司上市後的詳細的投資者保障措施，包括限制不同投票權權力、保障同股同權股東投票權的措施、加強企業管治和加強披露等要求。不同投票權發行人的股份名稱結尾將要加上標記W，與其他發行人區分開來。此外，不同投票權受益人必須擔任公司董事，使其對公司的經營承擔法律法規規定的董事責任。一旦不同投票權受益人轉讓其不同投票權股份，或他們身故或失去行為能力，又或他們不再為董事，其不同投票權即會失效，令不同投票權受限

6、於自然日落條款，不會無限期存在。 另外，此次香港交易所上市規則亦加入新的規則，為未能通過財務資格測試的初創公司（包括未有收益或盈利的生物科技公司）開闢上市途徑。生物醫藥行業呈現出高投入、高產出、高風險、高技術密集型的特點，使得股權融資（而非債務融資）成為生物醫藥企業成長期的重要融資方式。投資處於初創階段且先前並無任何收益業績記錄的生物科技公司對主板投資者而言將是新事物，不過，這些公司會受到國際認可機構（如美國食品和藥物管理局）的監管，其產品在不同研發階段亦需獲該等機構審批，這些都可助投資者了解該等生物科技公司的性質，以及判斷這些公司將付諸生產的受規管產品的發展階段。目前國際主要的證券市場已經逐