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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 图图 1：图表样式：图表样式 数据来源：东北证券 越疆越疆(2432.HK)其他电源设备其他电源设备/电力设备电力设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-06-09 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2025/06/06 6 个月目标价（港元）76.88 收盘价（港元）59.20 12 个月股价区间（港元）18.8076.00 总市值（百万港元）23,928.37 总股本（百万股）404 A 股（百万股）H 股（百万股）日均成交量（百万股）1 Table_PicQ

2、uote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-18%70%相对收益-23%72%Table_Report 相关报告 人形机器人零部件系列（二）-20241017 Table_Author 证券分析师：韩金呈证券分析师：韩金呈 执业证书编号：S0550521120001 18021008991 证券分析师：林绍康证券分析师：林绍康 执业证书编号：S0550523100003 18507146953 L Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 从协作机器人到人形机器人，未来可期从协作机器人到人形机器人，未来可期 报告摘要：报告摘要：Tabl

3、e_Summary 协作机器人领军者。协作机器人领军者。成立于 2015 年，公司致力于智能机器人研发与应用创新，专注于智能机械臂及其他智能硬件产品的研发、生产、销售及服务。公司目前拥有 CRA、CR、CRS、MG400、M1Pro、Nova、Magician 七大系列二十余款协作机器人，全球累计出货量达 72000 台，广销 80+个国家和地区，覆盖 3C、汽车、半导体、化工、医疗、金属加工、食品饮料、新零售等 15+行业。总体来看，公司业务收入从 2021 年 1.74 亿元增长至 2024 年的 3.74 亿元，CAGR 达 29%。按照产品划分，公司六轴产品实现快速增长，收入规模从 2

4、021 年的 0.26 亿元增长至 2024 年的2.09 亿元，CAGR 达 100%。协助机器人：国产替代正当时。协助机器人：国产替代正当时。全球协作机器人行业由 2019 年的 4.67亿美元增长至 2023 年的 10.40 亿美元，复合年增长率为 22.2%。受益于近几年 AI 技术进步、人口老龄化、应用场景拓展等，协助机器人预计能更广泛应用于下游市场，因此预期市场规模将于 2028 年达到 49.5 亿美元。公司在协助机器人上具备 5 大核心技术，包括关键部件设计及开发、通用控制平台、安全技术、机器人技术及 AI 技术，通过 5 大核心技术，公司有望实现快速的市场地位提升，加速国产

5、替代。从协助机器人到人形机器人，先发优势显著。从协助机器人到人形机器人，先发优势显著。基于协作机器人的技术积累，切入人形机器人赛道。人形机器人与协助机器人存在较多技术共同点，比如硬件端都需要稳定且轻量化的一体化关节模组，软件端需要 AI大模型、运控算法和感知交互能力等。因此公司基于过往在协助机器人积累的核心技术，逐步切入人形机器人赛道，有望实现技术协同。发布并预售全球首款【灵巧操作+直膝行走】具身智能人形机器人 Dobot Atom，Dobot Atom 通过精细化上肢作业能力和高可靠性的下肢适应能力，旨在推进人形机器人行业商业化加速，以高性价比实现人形机器人走入千行百业。人形机器人正处于 0

6、-1 的爆发阶段，根据我们的测算，到 2030 年工业场景的需求量将达到 328.4 万台，家庭&商用场景的需求量达到 43.5 万台，整体市场规模接近 400 亿美元。届时公司有望通过人形机器人，充分受益下游需求爆发，打开新增长极。盈利预测：盈利预测：公司作为国内人形机器人的第一梯队企业，依靠多年来深厚技术积累，受益于人形机器人产业浪潮，未来有望开拓更多的下游领域，率先享受行业红利，为公司提供持续发展动能。给予公司 2025 年 PS 66倍，对应目标价 76.88 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期。风险提示：下游需求不及预期、盈利预测

7、与估值判断不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入营业收入 286.75 373.68 511.80 687.73 1017.43(+/-)%18.98%30.32%36.96%34.38%47.94%归属母公司归属母公司净利润净利润-103.28-95.36-64.11 13.63 84.85(+/-)%-96.81%7.67%32.78%121.26%522.53%每股收益（元）每股收益（元）-0.29-0.26-0.16 0.03 0.21 市盈率市盈率 0.00-83.86-343.4

8、1 1615.21 259.46 市净率市净率 0.00 9.02 24.37 24.01 21.97 净资产收益率净资产收益率(%)-27.67%-9.86%-7.10%1.49%8.47%总股本总股本(百万股百万股)404 400 404 404 404-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2024/122025/3越疆恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.协助机器人领军者协助机器人领军者.4 1.1.深耕行业多年，技术底蕴深厚.4 1.2.财务状况稳定，盈利静待改善.5

9、 1.3.股权结构集中.8 2.协助机器人：国产替代正当时协助机器人：国产替代正当时.9 2.1.市场空间广阔.9 2.2.技术优势显著.13 2.2.1.掌握核心技术.13 2.2.2.研发底蕴扎实.15 3.从协助机器人到人形机器人，先发优势显著从协助机器人到人形机器人，先发优势显著.16 3.1.加速布局人形机器人领域.16 3.2.人形机器人浪潮已至，空间巨大.18 4.盈利预测盈利预测.26 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图图 1：图表样式：图表样式.1 图图 2：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 3：公司产品矩阵：公司产品矩阵.5 图图 4：营收总体保持稳定增长

10、（百万元）：营收总体保持稳定增长（百万元）.6 图图 5：六轴产品增速明显（百万元）：六轴产品增速明显（百万元）.6 图图 6：工业场景和商业场景逐步放量（百万元）：工业场景和商业场景逐步放量（百万元）.6 图图 7：毛利率逐步回升：毛利率逐步回升.7 图图 8：分产品毛利率：分产品毛利率.7 图图 9：期间费用率逐步下降：期间费用率逐步下降.7 图图 10：净利润亏损有所收窄（百万元）：净利润亏损有所收窄（百万元）.7 图图 11：海内外业务收入（百万元）：海内外业务收入（百万元）.8 图图 12：海外市场收入情况（百万元）：海外市场收入情况（百万元）.8 图图 13：海内外市场销量（台）：

11、海内外市场销量（台）.8 图图 14：海内外市场毛利率：海内外市场毛利率.8 图图 15：股权结构较为集中：股权结构较为集中.9 图图 16：机器人分类：机器人分类.9 图图 17：机器人市场规模：机器人市场规模.10 图图 18：协助机器人市场规模：协助机器人市场规模.11 图图 19：工业场景全球市场规模：工业场景全球市场规模.11 图图 20：工业场景中国市场规模：工业场景中国市场规模.11 图图 21：商业场景全球市场规模：商业场景全球市场规模.12 图图 22：商业场景中国市场规模：商业场景中国市场规模.12 图图 23：医疗场景全球市场规模：医疗场景全球市场规模.12 图图 24：

12、医疗场景中国市场规模：医疗场景中国市场规模.12 图图 25：科研场景全球市场规模：科研场景全球市场规模.13 图图 26：科研场景中国市场规模：科研场景中国市场规模.13 图图 27：公司核心技术：公司核心技术.15 图图 28：研发投入（亿元）：研发投入（亿元）.15 图图 29：研发费用率：研发费用率.15 zWiXqVhV8VlXoPpNnOoMbR8Q7NsQqQpNmRkPoOoQiNpOqQ8OnMpPMYpPpRvPpNpN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 30：首款人形机器人产品：首款人形机器人产品

13、 Dobot Atom.17 图图 31：算力迭代：算力迭代.18 图图 32：操作精细：操作精细.18 图图 33：首款人形机器人产品：首款人形机器人产品 Dobot Atom.18 图图 34：针对人形机器人的政策逐渐增多：针对人形机器人的政策逐渐增多.19 图图 35：Figure 公司的企业愿景：替代劳动力、家庭服务、外太空探索公司的企业愿景：替代劳动力、家庭服务、外太空探索.20 图图 36：我国工业机器人以搬运和焊接为主：我国工业机器人以搬运和焊接为主.21 图图 37：按作业方式分类的工业机器人：按作业方式分类的工业机器人.21 图图 38：特斯拉：特斯拉 Optimus 在工厂

14、展示分拣工作在工厂展示分拣工作.21 图图 39：波士顿动力：波士顿动力 Atlas 根据指令在工厂中灵活执行任务根据指令在工厂中灵活执行任务.21 图图 40：全球工业机器人保有量：全球工业机器人保有量.22 图图 41：全球劳动力数量：全球劳动力数量.22 图图 42：我国老龄化趋势越发明显（：我国老龄化趋势越发明显（%）.24 图图 43：分年龄段分受教育程度的人口单身率（：分年龄段分受教育程度的人口单身率（%）.24 图图 44：“萌妹”机器人具备多种功能：“萌妹”机器人具备多种功能.24 图图 45：用户可通过手机：用户可通过手机 App 选择剧情让机器人表演选择剧情让机器人表演.2

15、4 图图 46：全球服务机器人销量（百万台）：全球服务机器人销量（百万台）.25 图图 47：全球服务机器人销售额（亿美元）：全球服务机器人销售额（亿美元）.25 图图 48：国内外人形机器人进展：国内外人形机器人进展.26 表表 1：核心研发人员：核心研发人员.16 表表 2：北京市机器人产业创新发展行动方案（：北京市机器人产业创新发展行动方案（20232025 年）部分内容年）部分内容.19 表表 3：机器人成本的敏感性分析（单位：美元：机器人成本的敏感性分析（单位：美元/小时）小时）.22 表表 4：工业领域的人形机器人需求预测：工业领域的人形机器人需求预测.23 表表 5：家庭：家庭&

16、商用领域的人形机器人需求预测商用领域的人形机器人需求预测.25 表表 6：盈利预测（百万元）：盈利预测（百万元）.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 1.协助机器人领军者协助机器人领军者 1.1.深耕行业多年，技术底蕴深厚 专注于协助机器人领域，深耕行业多年。专注于协助机器人领域，深耕行业多年。成立于 2015 年，公司致力于智能机器人研发与应用创新，专注于智能机械臂及其他智能硬件产品的研发、生产、销售及服务。公司目前拥有 CRA、CR、CRS、MG400、M1Pro、Nova、Magician 七大系列二十余款协作机器

17、人，全球累计出货量达 72000 台，广销 80+个国家和地区，覆盖 3C、汽车、半导体、化工、医疗、金属加工、食品饮料、新零售等 15+行业。图图 2：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 作为全球协助机器人的主要参与者，公司主营产品为六轴和四轴机器人。作为全球协助机器人的主要参与者，公司主营产品为六轴和四轴机器人。其中，六六轴机器人方面轴机器人方面，主要包括 CR 系列和 Nova 系列，可用于执行从材料加工、分拣、码垛及检测各式各样工作，以至更精密的制造工作，如螺丝锁附、点涂胶及激光焊接等，此外，其可在面向消费者的环境中执行拿铁拉花、奶茶冲泡、理疗及摄影等工作。四轴机

18、器人方面，四轴机器人方面，主要包括 Magician 系列及 M 系列，采用一体轻量化设计，体积小巧，易于在桌面上安装，非常适合 STEAM 教育环境中的使用场景以及若干轻量化制造使用场景，如贴标及电子部件测试流程。除了协助机器人外，公司还推出复合机器人和具身智能机器人复合机器人和具身智能机器人，前者以应对各行业中的特定使用场景，例如码垛、焊接、移动操作及职业培训，后者则包括包括 ATOM、RoboPilot、X-Trainer AI 机器人，具备跨场景、多台协同、胜任复杂操作泛化任务的能力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告

19、 图图 3：公司产品矩阵：公司产品矩阵 数据来源：公司官网，东北证券 1.2.财务状况稳定，盈利静待改善 收入保持稳定增长，六轴实现快速放量。总体来看，公司业务收入从收入保持稳定增长，六轴实现快速放量。总体来看，公司业务收入从 2021 年年 1.74亿元增长至亿元增长至 2024 年的年的 3.74 亿元，亿元，CAGR 达达 29%。按照产品划分，按照产品划分，可以将公司业务分为六轴、四轴和复合机器人产品。2021-2024 年，公司六轴产品实现快速增长，收入规模从 2021 年的 0.26 亿元增长至 2024 年的 2.09亿元，CAGR 达 100%，主要源于公司的协助机器人在制造、

20、零售业、医疗健康、STEAM 教育以及科研等行业的应用需求不断增加。而四轴产品收入波动较大，从2021 年的 1.20 亿元下滑至 0.96 亿元，主要原因为产品结构调整，公司将将 STEAM教育产品组合策略性地调整为六轴协作机器人。复合机器人产品同样实现快速增长，收入规模从 2021 年的 0.16 亿元增长至 0.57 亿元，CAGR 达 52%，其中 2023 年实现同比增长 91%，主要系制造业中的码垛及焊接以及零售业中的自动咖啡站的复合机器人的销售增加。按应用场景划分，按应用场景划分，工业场景占公司主业比例最大，2022-2024 年占比保持在 50%以上，收入规模从 2021 年的

21、 0.45 亿元增长至 2024 年的 2 亿元，CAGR 达 65%，而商业场景受益于自食品和饮料市场的开拓，近几年亦保持较快增长，规模从 2021 年的0.01 亿元增长至 2024 年的 0.26 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 4：营收总体保持稳定增长（百万元）：营收总体保持稳定增长（百万元）数据来源：招股说明书，东北证券 图图 5：六轴产品增速明显（百万元）：六轴产品增速明显（百万元）图图 6：工业场景和商业场景逐步放量（百万元）：工业场景和商业场景逐步放量（百万元）数据来源：招股说明书，东北证券 数

22、据来源：招股说明书，东北证券 毛利率逐步回暖。毛利率逐步回暖。归母净利润从 2020 年亏损 0.42 亿元扩大至 2024 年的 0.95 亿元，但 2024 年相较于 2023 年亏损幅度有所收窄。拆分来看，毛利率总体保持稳定，2021-2024 年为 50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，表明盈利能力在最近 3 年呈现明显回升态势，分产品来看，六轴/四轴/复合机器人产品的毛利率在 2023 年为 47.2%/54.8%/53.1%，较 2022 年均有所提升。期间费用率显著下降。期间费用率显著下降。2024年销售/管理/研发费用率分别为36.94%/23.77%/19.21%，

23、较 2023 年同比-7.49/+5.26/-5.38pct，整体费用率的下降意味着公司随着收入规模的提升，规模效应+成本管控效果显著。17424028637238%19%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504002021A2022A2023A2024A营业收入YOY0501001502002502021A2022A2023A2024A六轴四轴复合其他0501001502002502021A2022A2023A2024A工业教育商业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 越疆越疆/港股公司报告港股

24、公司报告 图图 7：毛利率逐步回升：毛利率逐步回升 图图 8：分产品毛利率：分产品毛利率 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 9：期间费用率逐步下降：期间费用率逐步下降 图图 10：净利润亏损有所收窄（百万元）：净利润亏损有所收窄（百万元）数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 海外市场快速放量。海外市场快速放量。基于海外市场的快速开拓，公司海外收入快速爬升，2021-2024年分别为 0.84/1.40/1.70/2.01 亿元，占比从 48%提升至 54%，CAGR 达 34%，分地区来看，欧洲和亚太地区占比较大。盈利能力方面盈利能

25、力方面，海外市场的毛利率普遍高于国内，以 2024H1 为例，国内业务毛利率为 39.9%，而美洲/亚太/欧洲地区业务毛利率则分别为 54.7%/55.4%/54.8%，远高于国内。因此，随着海外市场占比逐步提升，公司整体盈利能力有望得到进一步提高。50.5%40.8%43.5%46.6%40%42%44%46%48%50%52%2021A2022A2023A2024A44.1%37.0%47.2%60.8%50.4%54.8%33.1%51.8%53.1%30%35%40%45%50%55%60%65%2021A2022A2023A六轴四轴复合36.50%37%44.43%36.94%15.

26、17%21%18.51%23.77%26.89%22%24.60%19.21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021A2022A2023A2024A销售管理研发-41.56-52.48-103.28-95.36-120-100-80-60-40-2002021A2022A2023A2024A 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 11：海内外业务收入（百万元）：海内外业务收入（百万元）图图 12：海外市场收入情况（百万元）：海外市场收入情况（百万元）数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：

27、招股说明书，东北证券 图图 13：海内外市场销量（台）：海内外市场销量（台）图图 14：海内外市场毛利率：海内外市场毛利率 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 1.3.股权结构集中 股权结构集中。股权结构集中。公司的最大股东、实际控制人为刘培超，其直接持有公司 23.96%的股份。另外，公司设立多家全资子公司，包括青岛越疆智能科技有限公司、日照市越疆智能科技有限公司、越疆智能机器人（苏州）有限公司、浙江铁犀智能科技有限公司、深圳市越疆科技软件有限公司、深圳市海越机器人科技有限责任公司、越疆机器人香港有限公司等。9010111717384140170201050100

28、1502002502021A2022A2023A2024A国内海外163138162743642941666828010203040506070802021A2022A2023A24H1美洲亚太欧洲010002000300040005000600070002021A2022A2023A24H1国内美洲亚太欧洲30%35%40%45%50%55%60%2021A2022A2023A24H1国内美洲亚太欧洲 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 15：股权结构较为集中：股权结构较为集中 数据来源：公司年报，东北证券 2.协助机

29、器人：国产替代正当时协助机器人：国产替代正当时 2.1.市场空间广阔 协作机器人是具有可操作机械臂的机器人，计划用于在共享空间或人员与机器人距协作机器人是具有可操作机械臂的机器人，计划用于在共享空间或人员与机器人距离相近时进行直接的人机交互或协作。离相近时进行直接的人机交互或协作。协作机器人的主要特点包括其安全标准、便于使用、更灵活以及与工作人员合作的固有能力。协作机器人广泛应用于工业、商业、医疗健康及科研教育领域等众多行业。相较于传统的工业机器人和服务机器人，相较于传统的工业机器人和服务机器人，协作机器人具备高度灵活性，且能在具备安全保障下实现较好的人机交互。协作机器人具备高度灵活性，且能在

30、具备安全保障下实现较好的人机交互。图图 16：机器人分类：机器人分类 数据来源：招股说明书，东北证券 市场快速增长。市场快速增长。全球协作机器人行业由2019年的 4.67亿美元增长至 2023 年的 10.40亿美元，复合年增长率为 22.2%。受益于近几年 AI 技术进步、人口老龄化、应用场景拓展等，协助机器人预计能更广泛应用于下游市场，因此预期市场规模将于 2028年达到 49.5 亿美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 36.6%。其中，中国占全球协作机器人市场的份额预计将从 2023 年的 26.3%上升至 2028 年的 37.2%，2023年至 2028 年，中国市

31、场的复合年增长率高达 46.5%，远超全球平均水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 17：机器人市场规模：机器人市场规模 数据来源：招股说明书，东北证券 协作机器人主要按自由度及有效负载能力进行分类。协作机器人主要按自由度及有效负载能力进行分类。在自由度方面，协作机器人分为四轴、六轴及七轴。一般而言，轴数越多，灵活性越高。协作机器人亦可按有效负载分类为轻型有效负载（7 千克以下）、中型有效负载（7 至 12 千克）、重型有效负载（12 至 20 千克）、超重型有效负载（20 至 30 千克）及特超重型有效负载（30

32、 千克以上）。于 2023 年，按出货量计，六轴及四轴协作机器人分别占全球市场份额的 53.2%及 40.9%，而七轴协作机器人的市场份额为 5.9%。世界上第一台协作机器人是六轴协作机器人。预期在可预见的未来，六轴协作机器人将继续引领行业发展，预期于 2028 年占全球总市场份额的 62.8%。六轴设计提供充分的灵活性及精确度，可满足大部分工业应用需求，同时保持成本效益及易于编程的优势，有效模仿人员手臂的运动范围。于 2023 年，按有效负载划分的出货量分布显示，轻型有效负载及中型有效负载协作机器人备受青睐，各占全球市场份额的 65.0%及 25.0%。分应用场景来看，协作机器人行业的各主要

33、领域均呈现强劲增长势头。工业场景方分应用场景来看，协作机器人行业的各主要领域均呈现强劲增长势头。工业场景方面，面，工业领域主导全球协作机器人市场，预计 2023 年至 2028 年的复合年增长率为28.7%，主要增长领域包括汽车及零部件、3C 电子以及半导体行业。商业场景方面，商业场景方面，受无人零售、辅助备餐及其他服务等应用场景带动，商业领域预计 2023 年至 2028年将以 75.3%的复合年增长率实现最快增长。医疗场景方面，医疗场景方面，医疗健康领域为另一个重要增长领域，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 37.6%。人口老龄化及护理成本上升推动协作机器人在理疗、康复及医疗辅

34、助应用场景的采用。教育场景方面，教育场景方面，受产学研一体化项目、STEAM 教育、研究协助及培训模拟中协作机器人的采用更趋普及所带动，科研教育领域亦将实现增长，2023 年至 2028 年的复合年增长率为43.0%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 18：协助机器人市场规模：协助机器人市场规模 数据来源：招股说明书，东北证券 工业场景。工业场景。全球工业领域的协作机器人市场由 2019 年的 396.9 百万美元增加至 2023 年的 788.7 百万美元，复合年增长率为 18.7%。预期市场规模于 2028 年将

35、达 2,781.8 百万美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 28.7%。随着先进制造及自动化快速发展，协作机器人可用于材料加工、焊接、装配及加工等多种使用场景。中国工业领域的协作机器人市场由 2019 年的 71.2 百万美元增加至 2023 年的 203.4 百万美元，复合年增长率为 30.0%。预期市场规模于 2028 年将达 934.4 百万美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 35.7%。图图 19：工业场景全球市场规模：工业场景全球市场规模 图图 20：工业场景中国市场规模：工业场景中国市场规模 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北

36、证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 商业场景。商业场景。全球商业领域的协作机器人市场由 2019 年的 14.3 百万美元增加至 2023 年的 72.7 百万美元，复合年增长率为 50.1%。预期市场规模于 2028 年将达 1,204.7 百万美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 75.3%。预期协作机器人可提高商业领域的营运灵活性、降低劳工成本及提高服务质量。中国商业领域的协作机器人市场由 2019 年的 5.0 百万美元增加至 2023 年的 29.5 百万美元，复合年增长率为 55.9%。预期市

37、场规模于 2028 年将达 556.4 百万美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 79.9%。图图 21：商业场景全球市场规模：商业场景全球市场规模 图图 22：商业场景中国市场规模：商业场景中国市场规模 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 医疗场景。医疗场景。全球医疗健康领域的协作机器人市场由 2019 年的 27.2 百万美元增加至 2023 年的 75.7 百万美元，复合年增长率为 29.1%。预期市场规模于 2028 年将达 373.2 百万美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 37.6%。随着社会老龄化及护理成本上涨，理疗康复将

38、成为开发医疗健康领域协作机器人的重要领域。中国医疗健康领域的协作机器人市场由 2019 年的 2.3 百万美元增加至 2023 年的 7.9 百万美元，复合年增长率为 35.3%。预期市场规模于 2028 年将达 75.3 百万美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 57.1%。图图 23：医疗场景全球市场规模：医疗场景全球市场规模 图图 24：医疗场景中国市场规模：医疗场景中国市场规模 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 科研场景。科研场景。全球科研教育领域的协作机器人市场由 2019 年的 22.3 百万美元增加至 2023 年的 87.2 百万美元

39、，复合年增长率为 40.6%。预期市场规模于 2028 年将达 522.3 百万美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 43.0%。由于协作机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 器人能提供动手实践经验，在职业培训中受高度重视，因此于科研教育领域得到广泛应用。此外，科学研究中对机器人及 AI 等潜力巨大的新兴领域的关注，使协作机器人成为该等前沿领域探索及学习不可或缺的工具。中国科研教育领域的协作机器人市场由 2019 年的 7.6 百万美元增加至 2023 年的 30.5 百万美元，复合年增长率为 41.7%。预

40、期市场规模于 2028 年将达 259.5 百万美元，2023 年至 2028 年的复合年增长率为 53.5%。图图 25：科研场景全球市场规模：科研场景全球市场规模 图图 26：科研场景中国市场规模：科研场景中国市场规模 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 2.2.技术优势显著 2.2.1.掌握核心技术 公司在协助机器人上具备公司在协助机器人上具备5大核心技术，包括关键部件设计及开发、通用控制平台、大核心技术，包括关键部件设计及开发、通用控制平台、安全技术、机器人技术及安全技术、机器人技术及 AI 技术。技术。关键部件设计及开发：由三大核心技术支撑，包括电机和编码

41、器技术、驱控一关键部件设计及开发：由三大核心技术支撑，包括电机和编码器技术、驱控一体化技术、一体化关节技术。电机和编码技术方面，体化技术、一体化关节技术。电机和编码技术方面，公司已开发出融合一体式缓震设计双编码器的专有高输出扭矩无框电机；驱控一体化技术方面，驱控一体化技术方面，公司采用多轴一体伺服技术使单个伺服器能控制多个电机，该方法大幅简化接线方案，增强驱动功率并有效减少机箱的尺寸及协助机器人的重量；一体化关节技术方一体化关节技术方面，面，公司一体化关节内部的生成、传输及控制于一体，是六轴协助机器人的关键模组，一体化关节中的电机及减速器采用解耦设计，可轻松拆卸及更换，且双轴承结构用于支持电机

42、转子，可减少径向跳动，并大幅提升协助机器人运作的稳定性。通用控制平台：由高性能实时控制系统和智能人机交互平台组成。高性能实时通用控制平台：由高性能实时控制系统和智能人机交互平台组成。高性能实时控制系统方面，控制系统方面，该系统使控制器能够实现远程操作的实时多协作机器人操作及主从控制，并支持视觉、接近及力感应等多种传感元素的快速使用与实时处理。其主要透过经优化多任务实时控制系统、分层智能系统架构及基于以太网的高通讯速率现场总线系统 EtherCAT 得以实现；智能人机交互平台方面，智能人机交互平台方面，该平台采用高效便捷的图形化编程方式，用户只需通过顺序拖拽即可快速生成各类应用程序。由于无需复杂

43、编程技能，显著降低了协作机器人产品的使用门槛。安全技术：主要包括碰撞检测技术和非接触碰撞预防技术。碰撞检测技术方面，安全技术：主要包括碰撞检测技术和非接触碰撞预防技术。碰撞检测技术方面，基于动态模型开发的机器人关节扭矩约束控制与碰撞检测方法，其可对关节输出扭矩进行前馈调整及限制，防止协助机器人因过度用力而造成损伤；非接触非接触碰撞预防技术，碰撞预防技术，该技术的特点为可穿戴电子柔性皮肤技术 SafeSkin，该技术可侦测 15 厘米范围内走近的物体。SafeSkin 技术适用于高速重载的使用场景，可 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 越疆越疆/港股公司报告港

44、股公司报告 将协作机器人的安全速度大幅提升至 1 米/秒，根据灼识咨询报告，其远高于 0.25 米/秒的中国国家标准。机器人技术：主要包括运动学全参标定补偿技术、复杂连续轨迹控制技术、柔机器人技术：主要包括运动学全参标定补偿技术、复杂连续轨迹控制技术、柔顺力控技术。顺力控技术。运动学全参标定补偿技术运动学全参标定补偿技术方面，方面，结合自研补偿模型及高速迭代控制算法，我们的运动学全参标定补偿技术已将绝对定位精度提高至 0.229 毫米；复杂连续轨迹控制技术复杂连续轨迹控制技术方面，方面，已开发一系列高性能运动控制算法及空间轨迹过渡方法，可在低速及高速状况下实现一致且流畅的轨迹曲率过渡。加速及减

45、速规划算法使协作机器人能够根据其关节的扭矩限制自适应地调整运动参数，加上轨迹振动抑制技术，可提升节拍时间及稳定性。柔顺力控技术柔顺力控技术方面，方面，使用适应性导纳及臂手协调控制，以实现力位同步控制，根据所需力量快速调整运动。该能力使协作机器人能够于弯曲的轨迹上实现高精度恒力控制，并使其能够执行部件装配、表面抛光及治疗按摩等精密工作。AI 技术：主要为智能感知交互技术和技术：主要为智能感知交互技术和 AI 能力。智能感知交互技术又包括遥操能力。智能感知交互技术又包括遥操作技术和动作捕捉与模仿技术，作技术和动作捕捉与模仿技术，其中遥操作技术使协作机器人能够在复杂或危险的环境中远端运行，具有高灵敏

46、度及快速响应的特点。尽管遥操作技术本身不涉及使用 AI，但其作为有关协作机器人 AI 训练相关高质量数据的有效收集渠道，对快速自主运行至关重要；已开发可解决机器人教学中的灵活性、高效性、智能性及适应性问题的动作捕捉与模仿技术，该技术使协作机器人能够通过使用视觉传感器捕捉及模仿手部动作，快速学习各种复杂技能。AI 能力主要能力主要体现在体现在 AI 赋能平台赋能平台 X-Trainer，该平台基于大型视觉语言模型及模仿学习神经网络。大型视觉语言模型使协作机器人能够全面评估其工作环境及与人员的互动，并指引协作机器人执行相应工作。X-Trainer 采用双臂遥操作模仿学习系统，该系统可加快模仿学习并

47、与强化学习结合，以实现训练后的快速自主操作。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 27：公司核心技术：公司核心技术 数据来源：招股说明书，东北证券 2.2.2.研发底蕴扎实 经过多年的研发投入，公司已组建起一支技术背景深厚的研发团队，为公司在各种经过多年的研发投入，公司已组建起一支技术背景深厚的研发团队，为公司在各种机器人技术迭代上提供坚实基础。机器人技术迭代上提供坚实基础。一方面，公司保持每年高投入，用于研发包括机械工程、计算机科学、控制系统、人机交互、人工智能、微电子电路技术及传感器技术等多个领域，研发费用率维持较高

48、水平。图图 28：研发投入（亿元）：研发投入（亿元）图图 29：研发费用率：研发费用率 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 0.55.22.41.10.54.33.11.00.74.93.90.90.74.80.01.02.03.04.05.06.0越疆优必选埃斯顿埃夫特2021A2022A2023A2024A27%22%25%19%63%42%46%37%8%8%8%10%8%5%0%10%20%30%40%50%60%70%2021A2022A2023A2024A越疆优必选埃斯顿埃夫特 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 越疆越

49、疆/港股公司报告港股公司报告 另一方面，公司拥有一支由 140 名机器人行业的行业专家及高级工程师组成的研发团队，占员工人数的 25%以上。其中，研发团队由 5 名核心成员领导，包括创始人刘培超、首席科学家朗需林、研发总监姜宇等。表表 1：核心研发人员：核心研发人员 研发人员研发人员 简介简介 刘培超刘培超 刘培超先生为创始人、控股股东、董事长、执行董事兼总经理。彼持有山东大学机械设计及其自动化学士学位以及机械工程硕士学位。作为创始人，彼在开发第一款桌面协作机器人产品中起着重要作用，并引领公司的研发工作以驾驭伺服技术及控制器技术等多项核心技术，为未来研发方向奠定基础。郎需林郎需林 郎需林先生为

50、共同创始人、董事兼首席科学家。彼持有山东大学机械设计制造及其自动化学士学位及机械设计及理论硕士学位。作为核心研发成员，彼领导协作机器人产品核心算法的开发，包括高性能运动控制、SafeSkin、模仿学习、端到端控制及遥操作等相关算法。姜宇姜宇 姜宇先生为研发总监兼副总经理。彼持有湖南工业大学机械设计及其自动化学士学位及山东大学机械工程硕士学位，并具有高级工程师职称。作为研发部负责人，彼领导多轴伺服驱动器、编码器及安全控制器等关键协作机器人部件的开发。刘主福刘主福 刘主福先生为副总经理。彼持有山东大学自动化学士学位。彼带领研发团队完成 CR 系列及 MG400 的产品开发及商业化，组织开发协作机器

51、人操作系统、智能传感及安全交互技术，并创建操作系统及软件框架平台。解俊杰解俊杰 解俊杰先生为产品总监。彼持有德国不来梅大学信息与自动化工程硕士学位。彼拥有逾 8 年的行业经验，为广东省人机协作机器人研发及产业化研发项目的核心成员。数据来源：招股说明书，东北证券 3.从协助机器人到人形机器人，先发优势显著从协助机器人到人形机器人，先发优势显著 3.1.加速布局人形机器人领域 基于协作机器人的技术积累，切入人形机器人赛道。基于协作机器人的技术积累，切入人形机器人赛道。人形机器人与协助机器人存在较多技术共同点，比如硬件端都需要稳定且轻量化的一体化关节模组，软件端需要AI 大模型、运控算法和感知交互能

52、力等。因此，公司基于过往在协助机器人积累的核心技术，逐步切入人形机器人赛道，有望实现技术协同。3 月 18 日，公司正式发布并预售全球首款【灵巧操作+直膝行走】具身智能人形机器人 Dobot Atom，售价 19.9 万元起，Dobot Atom 作为工业级操作类人形机器人，通过精细化上肢作业能力和高可靠性的下肢适应能力，旨在推进人形机器人行业商业化加速，以高性价比实现人形机器人走入千行百业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 30：首款人形机器人产品：首款人形机器人产品 Dobot Atom 数据来源：公司官网，东北

53、证券 硬件配置方面。硬件配置方面。Dobot Atom 身高 1.53 米，体重 62 公斤，采用 1:1 仿人手臂构型。全身 41 个自由度，其神经驱动灵巧操作系统（NDS），实现高达 28 个上肢自由度的端到端自主推理操作，搭配 600mm 臂长，以及0.05mm 精度的工业级协作臂，可精准完成电子元件焊接、精密仪器校准等“手一抖即可能失败”的任务。其直膝行走系统 AWS，相较于屈膝能耗降低 42%，结合仿人步态，适应工业狭小空间与复杂地面环境。软件配置方面。训练维度，软件配置方面。训练维度，配备具身数据工具链和支持沉浸式 VR 数据采集套件，Atom 面部搭载 60 帧 Full HD

54、的高清双目相机，基线距离接近人眼，保持高速数据传输的同时兼顾了色彩还原度和图像清晰度，有效改善了第一视角操作时的眩晕感和图像“果冻效应”。通过具身数据工具链和采训推一体平台，实现类人双目到高度拟人化操作的自主运行；算力维度，算力维度，搭载具身智能操作模型和 1500 TOPS 超大 AI端侧算力，可以帮助客户实现具体应用场景的采集-训练-推理一体式落地。配套专业的模型开发使用教程，大幅降低各类环境部署时间。无需大量预编程，实现数据+模型驱动的具身智能驱动新模式；任务操作维度，任务操作维度，采用基于 Transformer 的模型架构，通过类人双目 RGB 视觉驱动，实现高达 28 个上肢自由度

55、的端到端自主推理操作。视觉+五指灵巧手的操作闭环，伺服级的抖动抑制，可实现 200Hz 的高频丝滑控制。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 31：算力迭代：算力迭代 图图 32：操作精细：操作精细 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：微信公众号，东北证券 应用场景方面。应用场景方面。未来将主要面向数以千计用工的车厂组装备料环节、咖啡店制饮多台设备的流程操作、连锁药店夜间取药等场景，即设备位置不固定、产品多规格、操作相似度高，并有短程狭小空间通过、灵活转身操作需求的工业商业连续重复工作场景，目前公司已开展国内一线车

56、厂、电子制造厂、咖啡奶茶店的场景合作，并将于今年年中实现试产和批量。图图 33：首款人形机器人产品：首款人形机器人产品 Dobot Atom 数据来源：公司官网，东北证券 3.2.人形机器人浪潮已至，空间巨大 2023 年以来，针对机器人以及人形机器人的政策呈现显著变化。年以来，针对机器人以及人形机器人的政策呈现显著变化。一是从数量维度来看，2023 年提出的相关文件明显要比往年更多，根据不完全统计，今年出台的政策文件共计 6 份，而 2019-2022 年间共计出台的相关政策文件才 8 份，可以看到国家在对机器人产业的扶持力度上不断加码；二是发布政策的部门由中央层面逐步扩散到地方层面，比如在

57、 2019-2022 年，发行部门均为包括发改委、工信部、科技部等部委级以上的单位，但是今年以来，包括上海、深圳、北京等一线城市均出台了相关的机器人行动方案，我们认为此举意味着各地政府开始深入落实国家对于机器人产业的支持指导，有望加速机器人产业的落地，推动相关企业在主流城市的发展；三是从政策的内容来看，今年以来出台的政策更多提及“人形机器人”这一概念，而非笼统的“机器人”，比如北京的行动方案中，提及“对标国际领先 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 人形机器人产品，支持企业和高校院所开展人形机器人整机产品、关键零部件攻关和工

58、程化，加快建设北京市人形机器人产业创新中心，争创国家制造业创新中心。”，可以看出，政策的重点从最初聚焦在传统工业机器人逐步扩散到人形机器人上面。图图 34：针对人形机器人的政策逐渐增多：针对人形机器人的政策逐渐增多 数据来源：政府网站，东北证券 表表 2：北京市机器人产业创新发展行动方案（：北京市机器人产业创新发展行动方案（20232025 年）部分内容年）部分内容 零部件零部件 文件内容文件内容 减速器减速器 研发旋转矢量（RV）、谐波等减速器先进设计技术和精密加工工艺，突破高强度耐磨材料、精密机加工、高精度装配、高速润滑、高效热管理、先进检测等技术瓶硕提高产品可靠性和稳定性 伺服驱动系统伺

59、服驱动系统 突破高磁性材料、高精度编码器等技术，提升伺服电机结构设计、制造工艺、自整定水平和热控制能力，研制高精度、高功率密度和耐剧烈速度波动的伺服电机、驱动器及制动器 控制器控制器 研发振动抑制、惯量动态补偿、复杂运动控制等智能算法，研制多处理器并行、高实时性控制器。提升控制软件架构设计、任务调度等能力。研发机器人实时操作系统、系统仿真软件、机器视觉算法平台软件等。开发机器人控制高性能模拟仿真环境和自动离线编程技术增强人机交互和二次开发能力 传感器传感器 攻克力、热、光、电等先进传感器设计、制造、封测技术优化精密加工工艺。提升微机电系统（MEMS）的工艺稳定性和良品率，研制 3D 视觉、热成

60、像、六维力、激光雷达等传感器，加快突破肌电、脑电等前沿传感器技术 末端执行器末端执行器 提升末端执行器研发设计能力，提高柔性操作性能和荷载水平，研制灵巧五指手、柔性夹爪、范德华力吸附式末端夹爪、气炭式末端夹爪等促进模块化、通用化发展。数据来源：政府网站，东北证券 人形机器人的应用场景会是哪里？人形机器人的应用场景会是哪里？为什么在过去十年各家科技企业纷纷染指机器人赛道，并且花费大量的时间、成本和人力进行数次的试验和测试。虽然现在基于高昂的成本和不成熟的技术，人形机器人的应用场景有限，短期也难以激起大量的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 越疆越疆/港股公司报

61、告港股公司报告 市场需求，但是我们认为，正如马斯克所说，当人形机器人成熟后，机器人的需求将远超汽车等产品，届时机器人的作用将作为人类的“替代工具”，替代人类在工业、家庭、商业中的部分功能，特别是成本、安全、健康等因素导致人类无法胜任的工种，机器人的应用场景也遍布人类生活和工作的多个地方。比如，人工智能机器人公司 Figure 制造通用类人形机器人的目的就是为了解决劳动力短缺、人口老龄化、外太空探索等问题。因此，考虑到成本、需求以及容错率等因素，我们认为，人形因此，考虑到成本、需求以及容错率等因素，我们认为，人形机器人将率先在工业场景，特别是工厂中落地，随后经过技术优化和成本下降，场机器人将率先

62、在工业场景，特别是工厂中落地，随后经过技术优化和成本下降，场景将逐步渗透到家庭和商用。景将逐步渗透到家庭和商用。图图 35：Figure 公司的企业愿景：替代劳动力、家庭服务、外太空探索公司的企业愿景：替代劳动力、家庭服务、外太空探索 数据来源：Figure 官网，东北证券 工业场景：替代传统工业机器人和人类劳动力工业场景：替代传统工业机器人和人类劳动力 在人形机器人中，未来率先应用的大概率会在工业场景，去取代重复、无聊、危险的工作，替代传统工业机器人和人类劳动力。性能优势下，机器人将部分替代传统工业机器人。性能优势下，机器人将部分替代传统工业机器人。现阶段传统工业机器人基本上能覆盖工业制造中

63、大部分的使用场景，那人形机器人取代的是哪部分工种呢？传统工传统工业机器人存在灵活性较差的问题。业机器人存在灵活性较差的问题。对于工业机器人而言，按照应用场景来分类，按照应用场景来分类，可以分为搬运、码垛、分拣、焊接、装配、喷涂、切割、检测等用途，目前主要以搬运和焊接为主，其他场景由于工业机器人的可移动性较差、安装条件要求较高等原因无法较好地使用机器人。按照作业方式进行划分，按照作业方式进行划分，可以分为直角坐标、圆柱坐标、SCARA、多关节、协助机器人，除了协助机器人外，前 4 种属于传统工业机器人，这些传统工业机器人存在的问题是，虽然可以按照需求开发新的功能，但是需要专业人员进行编程、测试、

64、开发等一系列流程，灵活性较差，而协助机器人虽然操作简单、编程方便，但是只适合用在任务简单的工种，且属于轻量级机器人，负载能力相对较弱。因此，归纳起来可以发现，传统工业机器人的灵活性、易用性较差，因此，归纳起来可以发现，传统工业机器人的灵活性、易用性较差，难以满足一些长尾和灵活性要求较高的工业需求。难以满足一些长尾和灵活性要求较高的工业需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 36：我国工业机器人以搬运和焊接为主：我国工业机器人以搬运和焊接为主 图图 37：按作业方式分类的工业机器人：按作业方式分类的工业机器人 数据来源

65、：艾迪咨询，东北证券 数据来源：艾迪咨询，东北证券 人形机器人将作为传统工业机器人的重要补充。人形机器人将作为传统工业机器人的重要补充。人形机器人的优势在于，在运动方面能像人一样灵活移动，快速移动到工厂中各种场景，在任务执行中基于大模型训练迭代后形成的自主决策能力，能针对各种工作和场景做出实时的反馈。简单而言，人形机器人在工业场景中，依靠更高阶的自主决策能力和更灵活的移动方式，能较好地填补传统工业机器人的不足、替代原本由人工操作的工作。图图 38：特斯拉：特斯拉 Optimus 在工厂展示分拣工作在工厂展示分拣工作 图图 39：波士顿动力：波士顿动力 Atlas 根据指令在工厂中灵活执根据指令

66、在工厂中灵活执行任务行任务 数据来源：网易，东北证券 数据来源：科技最前线，东北证券 成本优势下，机器人将部分取代人类劳动。成本优势下，机器人将部分取代人类劳动。海外高昂的劳动力成本使得机器人替代人工的优点越发凸显。以美国为例，用工成本除了基本薪酬外，还包含税收、福利、保险、培训费用以及各种法律法规风险造成的潜在成本。总体而言，通过简单的成本对比，我们仍能看到人形机器人在工业场景替代传统劳动力的经济性，未来即使由于各种原因并不能完全取代人类，但也能部分替代性价比更低的工种。搬运焊接装配洁净分拣加工其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 越疆越疆/港股公司报告

67、港股公司报告 表表 3：机器人成本的敏感性分析（单位：美元：机器人成本的敏感性分析（单位：美元/小时）小时）年限（年）年限（年）售价售价（万美元）（万美元）3 5 7 10 3 1.16 0.69 0.50 0.35 5 1.93 1.16 0.83 0.58 7 2.70 1.62 1.16 0.81 10 3.86 2.31 1.65 1.16 15 5.79 3.47 2.48 1.74 20 7.72 4.63 3.31 2.31 数据来源：东北证券 依靠上述的优势，人形机器人在工业领域将逐步取代传统工业机器人和人类劳动力。因此我们以工业机器人的保有量和劳动力数量为锚，假设人形机器人在

68、工业机器人的渗透率将从 2025 年的 1%逐步提升到 2030 年的 30%，同时假设单个人形机器人能取代2-5个人类劳动力且在劳动力的渗透率从2024年的0.0003%逐步提升到2030年的 0.1%。那么，对应那么，对应 2024 年工业领域的人形机器人出货预计为年工业领域的人形机器人出货预计为 1.6 万台，到万台，到 2030年这一数字将增加到年这一数字将增加到 328.4 万台，万台，CAGR 达达 143%。图图 40：全球工业机器人保有量：全球工业机器人保有量 图图 41：全球劳动力数量：全球劳动力数量 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -4%-2%0

69、%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400全球工业机器人保有量（万台）yoy-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%25272931333537全球劳动力数量（亿人）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 表表 4：工业领域的人形机器人需求预测：工业领域的人形机器人需求预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 替代传统工业机器人替代传统工业机器人 工业机器人

70、保有量（万台）382.5 420.7 462.8 509.1 560.0 616.0 677.6 745.4 819.9 yoy 10%10%10%10%10%10%10%10%10%渗透率 0.3%1.0%5.0%10.0%20.0%25.0%30.0%人形机器人需求人形机器人需求量（万台）量（万台）1.2 5.1 28.0 61.6 135.5 186.3 246.0 yoy 340%450%120%120%38%32%替代人类劳动力替代人类劳动力 劳动力数量（亿人）34.6 35.0 35.3 35.7 36.0 36.4 36.8 40.8 41.2 yoy 1%1%1%1%1%1%1

71、%11%1%替代比例 2.0 2.0 3.0 3.0 5.0 5.0 5.0 渗透率 0.0003%0.0010%0.0050%0.0100%0.0500%0.0750%0.1000%人形机器人需求人形机器人需求量（万台）量（万台）0.4 1.8 6.0 12.1 36.8 61.2 82.4 yoy 304%237%102%203%67%35%工业领域人形机工业领域人形机器人总需求量器人总需求量（万台）（万台）1.6 6.9 34.0 73.7 172.3 247.5 328.4 yoy 330%395%117%134%44%33%售价（万美元）2.0 2.0 2.0 1.8 1.8 1.5

72、 1.5 市场规模市场规模（亿美元）（亿美元）3.2 13.7 68.0 132.7 310.1 371.3 492.6 数据来源：Wind，东北证券 家庭家庭&商用场景：成为人类生活的一部分商用场景：成为人类生活的一部分 人形机器人有望成为人类日常生活重要构成。人形机器人有望成为人类日常生活重要构成。在 2023 年的特斯拉股东大会上，马斯克表示，当Optimus成熟后，届时机器人和人类的配置比例应该达到1:1甚至2:1，对应人形机器人的出货将至少达到 100 亿台以上，因此机器人的需求将远远超过车，特斯拉的长期价值中的大部分也将来源于 Optimus。在老龄化日趋严重以及单身率持续攀升的社

73、会上，越来越多的群体需要替代工具来实现部分人类的功能，比如陪伴、聊天、安抚等，而相较于普通的商品而言，人形机器人具有显著优势。人形机器人作为 AI 的重要载体之一，能搭载包括 ChatGPT等多种先进模型和技术，更好地识别环境和理解人类生活，实现和人类的日常对话、服务娱乐、陪伴看护等多种技能，将逐渐成为人类家庭和商业场景中重要组成部分，其作用和功能远远大于一般的商品。因此，长期来看，人形机器人有望成为解决人因此，长期来看，人形机器人有望成为解决人类部分心理需求的重要工具。类部分心理需求的重要工具。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 越疆越疆/港股公司报告港股公

74、司报告 图图 42：我国老龄化趋势越发明显（：我国老龄化趋势越发明显（%）图图 43：分年龄段分受教育程度的人口单身率（：分年龄段分受教育程度的人口单身率（%）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：中国青年图鉴：个体化明显增强，单身、失婚“一人户”大增，东北证券 能提供情绪价值的机器人已逐步推出。能提供情绪价值的机器人已逐步推出。能流利地和人类对话并提供情绪价值是机器人踏进人类生活的重要一步，而现今越来越多企业为人类生活陪伴推出了专门的聊天陪伴机器人，实现机器人与人类深层次的互动交流。比如，清宝引擎机器人团队近期发布了“萌妹”机器人，后者具备完整的视觉和表情，皮肤采用特殊材质，能实现人机交互

75、、人脸识别、情绪识别等功能。作为聊天陪伴机器人，“萌妹”能通过视觉识别和表情分析，了解人的情绪状态，并结合语言模型，与人类进行实时的沟通交流，为人类提供情绪价值，解决精神层面的需求。又比如，乐森机器人公司发布的人形机器人巴斯光年，搭载了电影元素的配件，可实现与人类进行语言互动，同时由于经过了多次大模型的训练，能表现出 100 多种不同的情绪并且会根据实际的环境自动调用，而且基于手机上的 APP，机器人看到用户就会主动发起聊天，并且还能通过声纹识别不同的家庭成员，将聊天记录储存至不同模块。图图 44：“萌妹”机器人具备多种功能：“萌妹”机器人具备多种功能 图图 45：用户可通过手机：用户可通过手

76、机 App 选择剧情让机器人表演选择剧情让机器人表演 数据来源：清宝引擎机器人公司官网，东北证券 数据来源：乐森机器人官网，东北证券 考虑到人形机器人的性能和成本问题，我们认为，成熟的能提供娱乐服务的人形机器人或将在工业类机器人模式跑通后，逐步渗透到家庭和商用场景。因此，我们以全球人口为锚（劳动力人口虽然和工业类有所重复，但机器人的用途不同），假设机器人的售价在 2 万美元的水平时属于小众商品，而当售价逐步降低到和家用电器价格相当（比如 5000 美元以下）后，机器人将从小众商品进化成通用产品，渗透率也逐步提升到 2030 年的 0.01%左右，对应出货量将达到 43.5 万台。0246810

77、121416中国:人口结构:占总人口比例:65岁及以上中国:出生率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 46：全球服务机器人销量（百万台）：全球服务机器人销量（百万台）图图 47：全球服务机器人销售额（亿美元）：全球服务机器人销售额（亿美元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 表表 5：家庭：家庭&商用领域的人形机器人需求预测商用领域的人形机器人需求预测 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球人口数量（亿）80 79 80

78、 81 82 83 84 85 86 yoy 1%-1%1%1%1%1%1%1%1%渗透率 0.000000%0.000000%0.000010%0.000200%0.000500%0.001000%0.002500%0.005000%0.010000%人形机器人累计量（万台）0 0 0.08 1.62 4.1 8.3 21 42.5 86 人形机器人出货人形机器人出货量（万台）量（万台）0 0 0.08 1.54 2.48 4.2 12.7 21.5 43.5 yoy 1825%61%69%202%69%102%售价（万美元）2.0 2.0 2.0 1.8 1.8 1.5 1.5 市场规模市

79、场规模（亿美元）（亿美元）0.2 3.1 5.0 7.6 22.9 32.3 65.3 数据来源：Wind，东北证券 国内：下表展示目前进展较快且较为确定的产业链，除此之外，还有军工机器狗链、字节链、安徽链等。海外：除了英伟达确定性较低，下表中的其他四家均确定 25 年实现大规模落地。05101520250102030405060 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 图图 48：国内外人形机器人进展：国内外人形机器人进展 数据来源：各公司官网，东北证券 4.盈利预测盈利预测 考虑到公司随着产品持续迭代，有望逐步打开下游应用场

80、景，届时公司规模有望实考虑到公司随着产品持续迭代，有望逐步打开下游应用场景，届时公司规模有望实现大幅增长，因此总体业务未来几年预计实现高增。分业务情况来看，公司现大幅增长，因此总体业务未来几年预计实现高增。分业务情况来看，公司 2025-2027 年各业务收入和盈利能力预测趋势如下。年各业务收入和盈利能力预测趋势如下。六轴机器人：六轴机器人：考虑到近几年下游领域需求，因此预计 25-27 年收入为2.72/3.53/4.24 亿元，同比增长 30%/30%/20%。毛利率为 48%/48%/48%。四轴机器人：四轴机器人：考虑到近几年公司在下游领域的持续开拓，因此预计 25-27 年收入为 1

81、.05/1.16/1.28 亿元，同比增长 10%/10%/10%。毛利率为 55%/55%/55%。复合机器人：考虑到随着客户开拓，公司该业务有望实现放量。复合机器人：考虑到随着客户开拓，公司该业务有望实现放量。预计 25-27 年收入为 0.85/1.19/1.66 亿元，同比增长 50%/40%/40%。毛利率为 53%/53%/53%。人形机器人：考虑到随着人形机器人产业链逐步成熟，公司的人形产品将逐步人形机器人：考虑到随着人形机器人产业链逐步成熟，公司的人形产品将逐步实现放量。实现放量。预计 26-27 年收入为 0.50/1.00/3.00 亿元，同比增长 100%/200%。毛利

82、率为 50%/50%/50%。因此，我们预计，公司 2025-2027 年收入规模为 5.12/6.88/10.17 亿元，同比增长37%/34%/48%，净利润为-0.64/0.14/0.85 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 表表 6：盈利预测（百万元）：盈利预测（百万元）业务业务 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 六轴六轴 134 209 272 353 424 yoy 28%56%30%30%20%毛利率 47%48%48%48%四轴四轴 100 96 105 116 128 yoy

83、-1%-4%10%10%10%毛利率 55%55%55%55%复合复合 34 57 85 119 166 yoy 9%65%50%40%40%毛利率 53%53%53%53%人形机器人人形机器人 50 100 300 yoy 100%200%毛利率 50%50%50%营业收入营业收入 287 374 512 688 1017 yoy 19%30%37%34%48%净利润净利润-103-95-64 14 85 毛利率毛利率 43.54%46.56%49.20%50.56%50.86%数据来源：公司公告，东北证券 5.风险提示风险提示 硬件优化不及预期。硬件优化不及预期。对于人形机器人而言，目前最

84、大的瓶颈或许在硬件端，特别是执行器的设计上，比如特斯拉也提到，目前执行器只能由公司自己设计，外部供应商无法独立提供完整的可用于机器人上的执行器，这反映出零部件供应商对于人形机器人的执行器技术工艺的理解和认知有待进一步提高，这也与其他人形机器人的产业进展有重要关联。成本下降不及预期。成本下降不及预期。除了产品本身性能外，限制机器人商业化的核心原因仍然是成本问题，包括特斯拉、波士顿动力以及小米等厂商的较为成熟的产品成本基本维持在较高区间，高昂的成本使得人形机器人初期只能应用在特定场景，难以规模化生产。产业政策不及预期。产业政策不及预期。对于处于商业化初期的人形机器人产业，政策的扶持起到了重要的作用

85、，特别是在产业链的建设上，在经济性凸显之前，政策的推动能带动更多的零部件厂商入局，从而推动产业以及零部件的进一步优化。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2024A 2025E 2026E 2027E 利润利润表（百万元）表（百万元）2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产流动资产 1,252 1,147 1,261 1,446 营业总收入营业总收入 374 512 688 1,017

86、 现金 884 1,052 1,165 1,350 营业成本 200 260 340 500 应收账款 79 0 0 0 销售费用 138 154 179 203 存货 138 0 0 0 管理费用 89 102 103 153 其他 151 96 96 96 财务费用 2 0 0 0 非流动资产非流动资产 243 243 243 243 固定资产 177 177 177 177 营业利润-131-115-55-18 无形资产 12 12 12 12 利润总额-94-63 13 84 租金按金 24 24 24 24 所得税 1 1 0-1 使用权资产 其他 30 30 30 30 净利润净利

87、润-95-64 14 85 资产总计资产总计 1,495 1,390 1,504 1,689 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 333 202 202 202 短期借款 202 202 202 202 归属母公司净利润归属母公司净利润-95-64 14 85 应付账款 41 0 0 0 EBITDA-59-33 43 114 其他 90 0 0 0 EPS（元）-0.26-0.16 0.03 0.21 非流动负债非流动负债 195 195 195 195 长期借款 16 16 16 16 租赁负债 其他 179 179 179 179 主要财务比率主要财务比率 2024A 202

88、5E 2026E 2027E 负债合计负债合计 528 397 397 397 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 营业收入 30.3%37.0%34.4%47.9%股本 400 400 400 400 营业利润-0.7%-12.4%-51.8%-67.9%留存收益和资本公积 567 503 517 602 归属母公司净利润 7.7%32.8%121.3%522.5%归属母公司股东权益 967 903 917 1,002 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 1,495 1,300 1,314 1,399 毛利率 46.6%49.2%50.6%50.9%净利率-25.5%

89、-12.5%2.0%8.3%现金流量表现金流量表（百万元）（百万元）2024A 2025E 2026E 2027E ROE-9.9%-7.1%1.5%8.5%经营活动净现金流经营活动净现金流-92 57-15 23 ROIC-7.9%-5.7%1.2%7.0%净利润-95-64 14 85 偿债能力偿债能力 折旧摊销 33 30 30 30 资产负债率 35.3%28.6%26.4%23.5%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-68.8%-92.3%-103.3%-113.0%营运资金变动及其他-30 91-59-92 流动比率 3.77 5.69 6.25 7.17 速动比率 3.34

90、 5.69 6.25 7.17 投资活动净现金流投资活动净现金流 59 61 79 112 营运能力营运能力 资本支出-15-10-10-10 总资产周转率 0.34 0.35 0.48 0.64 其他投资 74 71 89 122 应收账款周转率 6.17 12.88 13.18 14.28 应付账款周转率 5.58 12.78 15.13 14.12 筹资活动净现金流筹资活动净现金流 805 50 50 50 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 154 20 20 20 每股收益-0.26-0.16 0.03 0.21 普通股增加 653 10 10 10 每股经营现金-0.23 0.1

91、4-0.04 0.06 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 2.39 2.23 2.27 2.48 其他-1 20 20 20 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 773 168 114 185 P/E-83.86-343.41 1615.21 259.46 P/B 9.02 24.37 24.01 21.97 EV/EBITDA-137.16-632.80 484.35 183.16 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 韩金呈：

92、复旦大学应用统计硕士，四川大学金融学学士。现任东北证券电新组证券分析师，主要研究方向为风电、光伏和储能等。曾任东方证券股票质押/融资融券岗位。林绍康：上海财经大学投资学硕士，中南财经政法大学管理学学士。现任东北证券电新组分析师，主要覆盖机器人、光伏辅材等领域。2022 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明

93、买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未

94、来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 越疆越疆/港股公司报告港股公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断

95、，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行

96、引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630