山东赫达-一体化扩张剑指全球纤维素醚龙头-220507（20页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 07 日 山东赫达山东赫达（002810.SZ） 一体化扩张，剑指全球纤维素醚龙头一体化扩张，剑指全球纤维素醚龙头 公司纤维素醚全球竞争力强，盈利能力、成长性优异。公司纤维素醚全球竞争力强，盈利能力、成长性优异。公司是我国少数能与美国陶氏、日本信越等国际巨头在所处领域展开竞争的厂商。公司拥有具备全球竞争力的植物胶囊、纤维素醚产品，近年来持续进行一体化扩张，一方面为公司带来优异的成长性，2017 至 2021 年营收、 净利润分别实现复合增速 24.42%、63.66%；另一方面持续增强公

2、司盈利能力，2021 年 Q1 毛利率、净利率分别实现 38.4%、24.6%，成长确定性强。 纤维素醚产能大幅扩张， 医药食品级占比持续提升。纤维素醚产能大幅扩张， 医药食品级占比持续提升。公司目前是亚洲纤维素醚龙头，规模与成长性方面，公司现有纤维素醚产品 3.7 万吨，在建 4.1 万吨，国内领先；工艺方面，公司掌握一步溶剂法和气相法两种工艺，是国内少数掌握气相法工艺的厂商。同时，公司也是国内少数产品可以满足植物胶囊、植物肉应用要求的医药食品级纤维素醚厂商。后续公司将持续夯实主业地位，剑指全球纤维素醚龙头。 全球唯一具备一体化优势的植物胶囊领军厂商。全球唯一具备一体化优势的植物胶囊领军厂商

3、。 全球空心胶囊目前以明胶为主。纤维素醚植物胶囊凭借安全、交联反应风险低、更适用靶向治疗、适用宗教饮食禁忌等优势，正快速替代明胶胶囊。HPMC 植物胶囊中，纤维素醚占原材料比重超过 90%，相比胶囊领域对手瑞士龙沙、印度 ACG、韩国思恒等，赫达拥有一体化产业链优势，胶囊业务毛利率达 63.69%。2021 年，公司实现胶囊销售 141.53 亿粒，实现净利润 1.26 亿元。展望中短期，公司预计在 2025 年将植物胶囊扩产至 500 亿粒/年，助力整体盈利能力、利润体量更上一台阶。 一体化延伸，卡位人造肉蓝海市场。一体化延伸，卡位人造肉蓝海市场。对消费者而言，由大豆、豌豆、纤维素醚等材料制

4、成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零胆固醇等优势。同时，2020年我国肉类制品进口规模已达 991 万吨， 正持续攀升。 发展植物肉对替代进口市场、减少牲畜碳排放、节约水和土地等生产要素意义重大。赫达设立参股子公司“米特加”率先卡位人造肉蓝海市场，并组建全球领先团队持续研发、 改进产品。 公司人造肉新增产能项目有序推进， 有望打开远期成长空间。 盈利预测与估值建议：盈利预测与估值建议：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.72 /36.03/40.56 亿元；归母净利润分别为 5.82/7.57/9.31 亿元；对应 PE 分别为 26.4 /20.3/16.5 倍。公司是产品

5、具备消费属性的新材料厂商，随着未来医药食品级纤维素醚产能进一步释放，植物胶囊、人造肉扩张，公司业绩增长确定性强。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：建材行业需求不及预期，植物胶囊销售不及预期，人造肉销售不及预期。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,309 1,560 2,872 3,603 4,056 增长率 yoy（%） 17.6 19.2 84.0 25.4 12.6 归母净利润（百万元） 252 330 582 757 931 增长率 yoy（%） 60.0 30.6 76.5 30.2 23.0 EPS 最

6、新摊薄（元/股） 0.74 0.96 1.70 2.21 2.72 净资产收益率（%） 21.2 21.3 28.2 26.9 25.0 P/E（倍） 60.8 46.5 26.4 20.3 16.5 P/B（倍） 12.7 9.9 7.3 5.4 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 6 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制品 5 月 6 日收盘价(元) 42.29 总市值(百万元) 14,487.54 总股本(百万股) 342.58 其中自由流通股(%) 91.82 30 日日均成交量(百万股) 2.60 股价走势股价走势