【公司研究】三棵树-业绩全面解读：高质量的高增长-20200413[17页].pdf

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1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 04 月月 13 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 99.57 元 三三 棵棵 树（树（603737） 化工化工 目标价： 元（6 个月） 业绩全面解读：高质量的高增长业绩全面解读：高质量的高增长 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.86 流通 A 股(亿股

2、) 1.85 52 周内股价区间(元) 36.83-101.59 总市值(亿元) 185.43 总资产(亿元) 53.57 每股净资产(元) 8.55 相关相关研究研究 Table_Report 1. 三棵树 （603737） ： 工程做量、 家装造势， 冉冉升起的涂料龙头 (2019-10-18) 2019 年年核心主业高速增长核心主业高速增长，2020 年的疫情影响有望补回年的疫情影响有望补回。公司 2019 年营业收 入 59.7 亿元，同比增长 66.6%，归母净利润 4.1 亿元，同比增长 82.6%，业绩 高速增长。 核心主业工程墙面漆、 家装墙面漆、 装饰施工 2019 年分别营

3、收 27.2、 9.9 和 6.0 亿元，同口径下增速分别为 54.8%、23.7%和 251.2%。新并表的大 禹防水贡献营收 6.2 亿元，贡献净利润 5249 万元，并购整合效果较好。受疫情 影响，2020 年一季度营收 4.3 亿元，同比下降 31.1%，归母净利润亏损 1.3 亿 元（2018 年同期为-192 万元），考虑到历年 Q1 营收占全年比例在 11%左右， 占比不大，疫情带来的影响主要是需求的滞后而非消失，房地产需求弹性较大， 预计全年补上缺口难度不大。 2019 年业绩年业绩增长质量较高增长质量较高。2019 年公司毛利率 38.8%，同比下滑 1.1 个百分 点；期间

4、费用率 29.1%，同比下滑 2.2 个百分点；净利率 7.1%，同比增长 0.9 个百分点；净利率的提升带动 ROA 同比增长 1.1 个百分点至 9.6%。其中毛利 率下滑主要是收入结构变化导致。核心业务工程墙面漆 2019 年毛利率 44.8%， 同比增长了 4.3 个百分点，工程墙面漆 2019 年单位毛利 2.32 元/KG，提升了 0.11 元/KG。公司享受了大部分原材料降价红利。同时，2019 年公司期间费用 率 29.1%，下降 2.2 个百分点，具体为管理费用率下降了 1.3 个百分点，管理费 用率中主要项目的下滑存在明显趋势性，规模效应得到体现。此外，2019 年公 司经

5、营性现金流量净额 4 亿元，同比增长 49.9%，与净利润持平，工程业务占 比提升导致现金流增速不及净利润增速，但仍处于较好水平。 定增募资定增募资补充补充现金流现金流。公司发布定增预案，计划对公司实控人洪杰发行股票不 超过 579.4 万股，募资不超过 4 亿元，全部用于补充流动资金，认购价格 69.04 元/股。大股东全额认购彰显发展信心，资金到位后能够较明显的缓解公司业务 扩张带来的负债率攀升压力。 看好三棵树的弯道超车看好三棵树的弯道超车和盈利能力提升和盈利能力提升。建筑涂料的赛道好，内外墙涂料稳定 市场空间超过 600 亿元，产品消费属性强，品牌力上限高。当前涂料竞争格局 清晰，在渠

6、道变革、精装房趋势下，三棵树作为最大的国产品牌迎来了弯道超 车的机遇也具备相应的能力，当前三棵树工程业务已经超越立邦且持续快速发 展，零售业务向一二线城市渗透也有加速迹象，同时随着业务规模的快速增长， 公司费用率存在下降趋势，叠加原油价格的走低，公司能够享受到原材料降价 的红利，看好公司盈利能力的增强。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年归母净利润复合增长率 37.3%。 公司竞争力日益增强，可享受一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：房地产需求低迷风险；销售扩张不及预期风险；应收账款坏账风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E