美兰空港-深度研究报告：乘海南自贸建设东风享免税行业发展红利-220424（39页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 交通运输交通运输 2022 年年 04 月月 24 日日 美兰空港（00357.HK）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利 目标价：目标价：25.6 港港元元 当前价：当前价：16.14 港港元元 美兰空港：海南核心机场进入全新时代。美兰空港：海南核心机场进入全新时代。1）进入“双航站楼、双跑道”全）进入“双航站楼、双跑道”全新时代。新时代。 机场二期于21年底正式投入运营，

2、 设计吞吐量为25年可以满足3500万人次，较此前最高 2019 年的 2422 万人次提升约 45%。2）控股股东重整控股股东重整完成。完成。公司控股股东始终为海口美兰国际有限，持有公司 50.19%股份，重整后海南机场实业持有美兰有限 46.81%股份， 而海南机场实业大股东则为海南省发展控股有限公司。3）财务数据：财务数据：21 年收入超疫情前、非航占比约年收入超疫情前、非航占比约 7 成成。 航空业务：机场二期投入运营后航空业务：机场二期投入运营后将将大幅提升大幅提升保障能力保障能力。1）经营数据：经营数据：21 年旅客量恢复至 19 年的 7 成左右。2）收入端：收入端：2019-2

3、021 年分别为 7.1、4.6、5.2 亿元，同比分别为-22.5%、-34.7%、12%（19 年下滑因机场费返还取消） 。3）航空业务看点：）航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场，二期已经投产，同时 T3 项目已在预备中，海南自贸建设背景下，预期将催化航空业务发展。 非航业务：非航业务：免税是核心贡献免税是核心贡献。1）收入：收入：2012-21 年复合增速 16%，在 20 和21 年疫情影响下仍保持 5%、20%的增速。非航业务主要包括特许服务收入、货运及包装收入、酒店收入等，21 年占比分别为 61%、8%、8%。2）特许特许经营权收入：经营权收入：2012-21 年复合

4、增速 19%，其中其中 20-21 年分别增长 35%、20%。21 年特许服务收入 6.7 亿元，相比 2019 年增 62%；占总收入比重为 42%，其主要贡献来自于机场免税店。3）美兰机场免税店线下销售额：美兰机场免税店线下销售额：2012-2021年 CAGR 为 29%，20-21 年实现销售额 28.2 亿、38.2 亿元，同比增 21.8%及35.8%，21 年占海南离岛免税品零售额的 7.7%。 乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。1）海南离岛免税正处于爆发海南离岛免税正处于爆发期期。2012-21 年 CAGR 高达 40%，海关数

5、据显示，2020-21 年离岛免税零售额 275 亿元、495 亿，同比大增 104%及 80%。2）公司免税业务仍有十足潜公司免税业务仍有十足潜力，力，我们我们预计预计 25 年免税销售额或达年免税销售额或达 120 亿。我们亿。我们测算：测算：预计 2022-25 年美兰机场旅客吞吐量分别为 1927、2505、3006、3500 万人次；假设进店转化率为 6.2%、7%、7.5%、8%，免税购物人数为 124、175、225、281 万人次；假设客单价保持 3%的增长， 由此得美兰空港免税销售额为美兰空港免税销售额为 48.3、 70.6、 93.4、120 亿元亿元。3）公司免税提点未

6、来存在提升可能。公司免税提点未来存在提升可能。我们假设 2025 年公司重新签订协议，在 120 亿免税销售额基准上，免税提点提升免税提点提升 5%，意味着，意味着 4.5 亿亿利润的增厚。利润的增厚。因此在免税提点率为 15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为 13.5、18、27 亿元。 投资建议：投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：考虑 T2 投产后带来的成本增加，我们预计公司2022-2024 年归母净利分别为 2、5 及 8.7 亿，对应 EPS 分别为 0.43、1.05 及1.83 元，对应 PE 分别为 31、13 及 7 倍。2）投资建议投资建议：我们预计 20