涪陵榨菜-成本确定性向下2022年弹性可期-220418（24页）.pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 成本确定性向下，成本确定性向下，2 2022022 年弹性可期年弹性可期 涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化。涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化。涪陵榨菜于 1988 年成立，主要经营榨菜、泡菜、萝卜丝等腌制产品。实控人为重庆市涪陵区国资委，股权结构非常稳定，有利于公司长期稳健发展。榨菜的主要原材料青菜头具有生长周期短、生长环境要求严苛的特点，主要生长在重庆、四川和浙江，产地集中。涪陵榨菜收购涪陵产区约 20%的青菜头，在原材料来源方面有极高壁垒。同时公司的品牌投入持续

2、加大，消费者教育逐步推进，至今已取得较好成效。 成本确定性向下，成本确定性向下，2022 年弹性可期年弹性可期。通过回顾历史，我们发现涪陵榨菜收入起伏较大，主要受宏观经济和企业决策两方面影响：1）宏观经济来看，顺周期提价提振营收，逆周期时需要调整期；2）企业决策来看，提价方式与幅度及渠道政策是决定性因素。着眼 2022 年，公司提价+降本+缩费三管齐下，助力业绩增长。其中青菜头成本同比下降 27%，因此涪陵榨菜也是当下调味品行业中唯一成本确定性下降的企业。虽然青菜头由于欠收或其他原因等每年供应不稳定，但公司通过“公司+合作社+农户”模式助力青菜头平稳供应。根据测算，敏感性分析下，2022 年成

3、本弹性中枢约 5%，净利率同比提升 2.5-8.3pct。从季度节奏来看，我们预测了涪陵榨菜 2022 年分季度业绩，其中 Q2、Q3 毛利率和净利率均有较大弹性。 渠道下沉稳步推进，品类扩张空间广阔。渠道下沉稳步推进，品类扩张空间广阔。从行业空间来看，未来 5 年榨菜行业市场规模超 120 亿元，量增是主要驱动因素，包装化率稳步提升+消费场景不断扩充，市场空间不断打开。涪陵榨菜作为行业龙头，市占率遥遥领先，因此有望享受行业扩容红利。 公司自身来看， 品类扩张+渠道下沉， 双管齐下贡献增速。 1）横向：公司组织架构不断调整，加大费用投入，促进新品类的扩张。长期空间来看，酱腌菜市场规模远大于榨菜

4、行业，且集中度更低，在产品、渠道、品牌均有优势的涪陵榨菜有望获得更大空间。2）纵向：2019 年公司再次提出渠道下沉战略，目前进展较为顺利，县级市场持续开拓。据渠道调研和公司交流，2021 年县级市场同比增长超 20%，渠道下沉稳步推进。 投资建议：投资建议： 我们预计公司 2022、 2023、 2024 年营业收入为 29.16、 32.45、 36.21亿元，同比增长 15.8%、11.3%、11.6%，归母净利润 10.15、11.41、13.22 亿元，同比增长 36.8%、12.4%、15.9%。对应 EPS 分别为 1.14、1.29、1.49 元，给予买入-A 投资评级，给予

5、12 个月目标价 45.0 元，对应 2023 年 35x PE。 风险提示：风险提示：渠道下沉进度不及预期、品类扩张不及预期、原材料价格波动风险 (百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 2,272.7 2,518.6 2,915.7 3,245.2 3,620.6 净利润净利润 777.1 742.0 1,015.2 1,140.8 1,322.0 每股收益每股收益(元元) 0.88 0.84 1.14 1.29 1.49 每股净资产每股净资产(元元) 3.84 8.07 8.87 9.77 10.82 盈利和估值盈利和估值 2020 20

6、21 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 39.4 41.3 30.2 26.9 23.2 市净率市净率(倍倍) 9.0 4.3 3.9 3.5 3.2 净利润率净利润率 34.2% 29.5% 34.8% 35.2% 36.5% 净资产收益率净资产收益率 22.8% 10.4% 12.9% 13.1% 13.8% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.9% 1.0% 1.1% 1.3% ROIC 48.8% 52.8% 23.0% 41.0% 45.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 18 日日