颐海国际-公司深度报告：销售端困境反转龙头份额加速提升-220412（36页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：16.4816.48 CNYCNY 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email： 分析师：分析师：熊欣慰熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 Email： 研究助理：罗研究助理：罗頔頔影影 Email： 研究助理：晏诗雨研究助理：晏诗雨 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1,046.90 流通股本(百万股) 1,046.90 市价(元) 1

2、6.48 市值(百万元) 17,253 流通市值(百万元) 17,253 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,372 5,960 6,976 8,376 9,899 增长率 yoy% 25% 11% 17% 20% 18% 净利润（百万元） 885 766 824 1,079 1,330 增长率 yoy% 23% -13% 8% 31% 23% 每股收益（元） 0.85 0.73 0.79 1.03 1.27 每股现金流量 1.15

3、1.03 0.88 1.31 1.50 净资产收益率 30% 22% 20% 23% 23% P/E 19.5 22.5 20.9 16.0 13.0 P/B 5.2 4.5 3.9 3.3 2.8 备注：股价选取自 2022 年 04 月 11 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点核心观点：复合调味品是复合调味品是食品饮料中稀缺的高成长赛道，颐海国际更是食品饮料中稀缺的高成长赛道，颐海国际更是 2 2017017- -20202020 年年食品饮料中的大牛股。但从食品饮料中的大牛股。但从 2 2020H2020H2 以来复合调味品龙头的业绩持续低于预期以来复合调味品龙头的业绩持续低于预期，迎

4、来戴，迎来戴维斯双杀，股价深度调整。我们认为行业的高景气度短期吸引了大量新进入者，导致维斯双杀，股价深度调整。我们认为行业的高景气度短期吸引了大量新进入者，导致短期竞争格局加剧短期竞争格局加剧。参考预调鸡尾酒等参考预调鸡尾酒等其它其它消费品的经验，我们认为消费品的经验，我们认为 2 2022022Q Q2 2 淡季行业淡季行业将加速出清将加速出清，龙头终将胜出龙头终将胜出。颐海国际具备颐海国际具备较强较强的品牌和渠道优势的品牌和渠道优势，并积极调整品牌并积极调整品牌、渠道渠道、研发机制研发机制，市占率市占率有望加速提升有望加速提升，并并逐渐逐渐形成低成本高效率的壁垒形成低成本高效率的壁垒，期待

5、公司，期待公司二次腾飞。二次腾飞。 公司之困：增长失速，业绩与估值双杀。公司之困：增长失速，业绩与估值双杀。公司连续 2 年收入增速放缓，2020 年疫情爆发受关联方拖累，2021 年第三方增长疲软。同时 2020 年关联方毛利率开始下滑，2021 年成本上涨侵蚀盈利能力。自 2020H2 业绩低于预期以来，公司股价进入深度调整。 行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升。行业之变：洗牌进入尾声，龙头份额将加速提升。 （1 1）复调）复调 C C 端保持景气，无惧经济增速下行。端保持景气，无惧经济增速下行。2020-2021 年商超火锅底料的销量 CAGR为 5.5%，比 2018-2019

6、 年仅放缓 3.4 个 pct，主要系商超渠道人流量下滑，横向对比液体奶、坚果炒货、白酒、烹饪油、米、酱油、膨化食品、啤酒、速冻食品的放缓幅度更小。2021 年初复合调味品厂家和经销商大量备货，产销错配导致 2021 年渠道持续去库存，2022 年行业恢复健康发展。参考日本上世纪 80 年代到 90 年代 GDP 增速中枢下移，但附加值更高的复合调味料持续替代基础调味料，复合调味料发展是大势所趋。 （2 2）20212021 年复调赛道异常拥挤，年复调赛道异常拥挤，20222022 年淡季来临行业加速年淡季来临行业加速出清。出清。2020H2 海天推出复合调味料产品，2021H1 其他基础调味