南方航空-跟踪分析报告：交运转债标的巡礼系列（二）亚洲最大航司静待行业复苏下的周期弹性-20220410（34页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 航空机场航空机场 2022 年年 04 月月 10 日日 南方航空（600029）跟踪分析报告 推荐推荐 （维持）（维持） 亚洲最大航司，静待行业复苏下的周期弹性亚洲最大航司，静待行业复苏下的周期弹性 交交运转债标的巡礼系列（运转债标的巡礼系列（二二） 目标价：目标价：8.39 元元 当前价：当前价：6.75 元元 亚洲亚洲最大航司最大航司。1）机队规模看：机队规模看：南航集团拥有我国最大规模的机队，同时也是亚洲第一大

2、航司。截止 2021 年末，南航干线客机 844 架，仅次于美国航空的 865 架，从总机队规模（考虑支线机队等） ，美国三大航空公司则均运营超过千架机队。2）旅客运输量看：旅客运输量看：截止 2021 年，南航已连续 43 年居中国各航空公司之首，自 2016 年以来份额基本维持在 23%左右，2021 年旅客量 9850万人次，占比 22.4%。3）航线结构看：）航线结构看：公司在次级枢纽机场占据明显优势，公司在次级枢纽机场占据明显优势，预期受益于长期市场潜力。预期受益于长期市场潜力。 财务数据分析：财务数据分析：1）收入：收入：过往客运收入占 9 成，疫情期间货运占比显著提升；收益水平看

3、，公司 19 年座收仅为高峰期的 75%左右；2）成本）成本：航油与折旧租赁、员工薪酬、起降、维修 5 项合计占总成本约 85%；疫情前公司推动单位扣油成本下降，2019 年单位扣油成本较 2011 年下降近 8%；3）利润：）利润：扣汇净扣汇净利体现公司规模扩张带来的成长性，疫情后货运业务利润贡献可观。利体现公司规模扩张带来的成长性，疫情后货运业务利润贡献可观。a）扣汇扣汇净利看：净利看：南航在 2010 年的景气高点达到 45 亿，而在 2015-17 年分别实现 81、75 及 46 亿的扣汇净利水平（测算值） ，体量均超过了 2010 年，反应了公司规模扩张推动的一定成长性。b）疫情后

4、，货运市场景气大幅攀升）疫情后，货运市场景气大幅攀升，2020-21 年，南航物流实现净利分别为 40、57 亿。 行业展望：静待供需反转、最大航司或迎强弹性。行业展望：静待供需反转、最大航司或迎强弹性。1）供给端：大）供给端：大幅降速已成幅降速已成定局。定局。我们测算行业机队规模 2023 年较 19 年预计增长区间为 11.8%-21.5%。南航 21 年报中披露的引进计划看，在考虑了 737 正常引进下，测算其座位数，19-23 年总座位数增长 14.4%，19-24 年，总座位数增长 15.9%。2）需求端：）需求端：我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。3）假设行业未

5、假设行业未来进入复苏周期，南航弹性有多大？来进入复苏周期，南航弹性有多大？我们认为假设行业能够进入复苏周期，我们认为假设行业能够进入复苏周期，南航的弹性或分为两个阶段： 第一阶段南航的弹性或分为两个阶段： 第一阶段是行业头部航线率先实现复苏， 从而体现提价能力的阶段： 该阶段下南航实际提价能力与理论值的匹配度或弱于行业龙头如国航； 第二第二阶段阶段则是一旦从局部区域转向全局弹性释放阶段： 该阶段下南航国内最大机队规模将有望推升体现强于行业的利润弹性。附：附：我们选取南航国内前 20 航线做统计测算：测算正常水平下收入 262 亿，一旦供需紧张，票面折扣减少，则有望推动接近百亿利润增厚。 可转债

6、情况可转债情况：2020 年 10 月，公司发行 A 股可转换公司债券（110075.SH） ，规模 160 亿元，期限 6 年，当前剩余 4.5 年，转股价格 6.24 元。 投资建议：投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：我们维持 2022-24 年盈利预测分别为亏损 29 亿、盈利 85 亿和盈利 150 亿，对应 23-24 年 EPS 分别为 0.50 和 0.89 元，对应 23-24年 PE 分别为 13、8 倍。2）投资建议：）投资建议：a）继续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。一旦行业实现复苏，后续或可推动南航释放强弹性。b）公司在次级枢纽机场优势明显，